高盛维持中微公司买入评级，先进蚀刻工具放量推动长期成长

概览

本报告为高盛对中微公司AMEC(688012.SS)的1Q26业绩点评。公司季度收入保持高增长，但收入和经营利润低于高盛与市场预期；净利润因非经营性投资收益显著超预期。报告重点强调先进蚀刻设备产能和出货爬坡，尤其是面向先进存储客户的高端蚀刻工具、高深宽比产品量产，以及CCP和ICP蚀刻机在更先进应用中的验证和研发进展。

核心观点

高盛维持买入评级，认为中微公司的长期成长仍由先进逻辑和存储客户的蚀刻设备需求支撑。虽然1Q26收入低于预期、研发投入高于预期压低经营利润，但净利润表现强劲，且先进蚀刻产品线进展增强了未来收入可见度。高盛上调2026-2028E盈利预测，目标价从Rmb462上调至Rmb471。

分析框架

报告采用业绩快照、盈利预测修订、分业务收入预测、P&L预测和折现P/E估值框架进行分析。业绩层面比较实际值、高盛预测、Bloomberg一致预期、环比和同比变化；估值层面以2029E目标P/E 43.8x为基础，按11%股权成本折现回2026E，得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法折现P/E估值

  以长期EPS增长和全球同业P/E与EPS增长相关性确定目标倍数，再折现回当前估值期。

  高盛使用43.8x 2029E P/E作为目标倍数，并以11% COE折现回2026E，得出12个月目标价Rmb471。

• financial_forecast盈利预测修订

  将1Q26实际业绩和产品需求变化纳入2026-2028E模型。

  高盛将2026E、2027E、2028E净利润预测分别上调4%、2%、2%；2026E主要受投资收益推动，2027-2028E主要受先进逻辑和存储客户蚀刻工具收入提升以及非经营性收益支持。

• risk_profileGS Factor Profile

  用增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股相对市场及行业同业的位置。

  该框架用于补充股票投资特征分析，指标包括前瞻收入、EBITDA、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标。

• corporate_eventM&A Rank

  评估公司成为并购目标的可能性。

  报告披露AMEC的M&A Rank为3，代表低概率，通常不纳入目标价贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 688012.SS

  覆盖标的；高盛维持Buy评级

  优势

  先进存储客户高端蚀刻工具出货爬坡，高深宽比产品进入量产；2026-2028E净利润预测上调；长期收入和EPS增长预期较强。

  劣势

  1Q26收入低于高盛预测和市场一致预期；研发投入高于预期压低经营利润；1Q26毛利率低于高盛预测。

  对比

  估值使用全球同业P/E与EPS增长相关性确定43.8x 2029E目标P/E；公司处于大中华科技覆盖宇宙，与AAC、ACM Research、ASMPT、NAURA、SMIC等公司同属比较范围。

  风险

  贸易限制扩大、先进节点产品供应受阻、中国主要晶圆厂资本开支弱于预期。

关键数据

• 1Q26收入Rmb2.915bn同比增长34%，环比下降33%，低于高盛预测12%、低于Bloomberg一致预期7%。
• 1Q26净利润Rmb930m同比增长197%，较高盛预测高22%、较Bloomberg一致预期高29%。
• 1Q26毛利率39.9%高于4Q25的39.3%，但低于高盛预测42.2%。
• 1Q26经营利润率13.4%低于高盛预测22.1%，主要因新产品研发投入高于预期。
• 2026E收入预测Rmb16.931bn较旧预测下调2%。
• 2026E净利润预测Rmb4.058bn较旧预测上调4%。
• 2027E净利润预测Rmb5.698bn较旧预测上调2%。
• 2028E净利润预测Rmb7.416bn较旧预测上调2%。
• 12个月目标价Rmb471前次目标价为Rmb462；目标价隐含上行空间33.8%。
• 目标P/E43.8x 2029E P/E基于全球同业P/E与EPS增长相关性，并按11% COE折现回2026E。
• 当前价格Rmb352.01报告表格披露的当前价。

影响与含义

报告对中微公司的投资含义偏正面：短期看，1Q26收入和经营利润不及预期反映季度波动及研发投入压力；但净利润超预期、盈利预测上调和目标价提高显示高盛更重视先进蚀刻设备放量及长期EPS增长。若先进存储和先进逻辑客户需求持续兑现，公司收入结构和利润率有望改善。

风险

• 当前贸易限制未明确针对成熟节点晶圆厂，但若限制扩大至成熟节点，可能进一步削弱对中微公司产品的需求。
• 中微公司供应可用于海外5nm产线的蚀刻设备；若相关产品供应能力受阻，将带来下行风险。
• 中国主要晶圆厂资本开支弱于预期，可能影响半导体设备订单和收入兑现。
• 新产品研发投入高于预期可能继续压制经营利润率。
• 净利润超预期部分来自出售Piotech股份的投资收益，非经营性收益的可持续性低于主营业务利润。

后续跟踪

• 高端蚀刻工具面向先进存储客户的出货爬坡速度。
• 高深宽比产品量产进展及客户导入情况。
• 支持90:1深宽比的CCP蚀刻机客户验证结果。
• 面向3D DRAM应用的第二代ICP蚀刻机研发进展。
• 中国主要晶圆厂资本开支变化及订单节奏。
• 2026E下半年收入恢复、毛利率改善和经营费用率下降能否兑现。