中国WFE进口仍下滑，但复苏拐点迹象增强

概览

本报告跟踪中国半导体生产设备和晶圆厂设备进口数据，核心判断是：虽然中国WFE进口仍处负增长区间，但下行压力正在见底。4月SPE进口同比下降4%，WFE进口同比下降6%，均较此前数月双位数下降明显改善；同时，测试和封装设备进口快速增长，显示先进封装和AI相关需求可能正在形成支撑。

核心观点

Jefferies认为，中国WFE需求有望在未来3年恢复，主要驱动来自半导体贸易逆差扩大、国内AI需求强劲以及大型存储器企业IPO带来的扩产压力。即使中国继续提升WFE国产化率，海外WFE供应商仍将在快速扩产和提升良率方面发挥重要作用。报告维持AMEC为中国WFE标的首选。

分析框架

报告以中国海关口径的SPE、WFE和半导体进口数据为基础，按月份、年初至今、来源国家和产品类别拆分，结合同比增速、进口份额、半导体贸易逆差和产业事件来判断设备需求周期。

方法论与常识提炼

• 行业景气跟踪SPE/WFE进口同比分析

  通过半导体生产设备和晶圆厂设备进口金额及同比变化判断中国半导体资本开支周期。

  SPE覆盖更广，WFE是晶圆厂扩产的核心设备口径；WFE进口跌幅收窄通常意味着晶圆厂投资需求可能接近底部。

• 供需与资本开支判断半导体贸易逆差与设备需求联动

  半导体进口增长和贸易逆差扩大可反映国内供给不足，从而推动本土产能扩张和设备采购。

  报告认为半导体贸易逆差扩大、AI需求和存储器扩产将共同提升未来3年WFE需求。

• 估值方法P/E估值

  以预期市盈率对AMEC进行目标价评估。

  AMEC目标价Rmb415.00基于80x/58x的2026E/2027E P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro-Fabrication Eqp Inc China（688012 CH）

  中国WFE复苏的核心受益标的之一，报告称其为中国WFE首选。

  优势

  受益于中国设备国产化、晶圆厂扩产和WFE需求恢复；报告给予BUY评级和Rmb415.00目标价。

  劣势

  估值基于较高的2026E/2027E P/E，对增长兑现要求较高。

  对比

  相较海外设备商，AMEC更直接受益于中国本土化趋势；相较行业整体，报告将其列为首选。

  风险

  美国商务部进一步制裁、客户扩产慢于预期、海外新客户获取慢于预期、新设备开发慢于预期。

• 中国WFE行业

  报告主要研究对象，处于进口负增长但跌幅收窄阶段。

  优势

  AI需求、半导体进口增长和贸易逆差扩大可能推动未来3年资本开支恢复。

  劣势

  4M26 WFE进口仍同比下降12%，说明行业尚未完全恢复。

  对比

  4月WFE下降6%，较此前数月双位数下滑改善；封装和测试设备表现优于WFE。

  风险

  美国出口限制、需求恢复不及预期、国产化推进与海外设备供应之间的摩擦。

• 海外WFE供应商

  可能受益于中国半导体资本开支恢复。

  优势

  在快速扩产和良率提升方面仍具重要作用。

  劣势

  受出口限制和地缘政策影响较大。

  对比

  即使中国提高本土化率，报告仍认为海外WFE在产能爬坡中不可替代。

  风险

  美国限制升级、客户采购转向本土设备、贸易政策变化。

• 存储器产业链

  半导体贸易逆差扩大和大型存储器IPO可能推动扩产。

  优势

  AI推动存储器价格和需求上行，可能带动设备采购。

  劣势

  扩产节奏依赖融资、价格周期和终端需求。

  对比

  相较其他芯片类别，报告特别强调存储器扩产对WFE需求的拉动。

  风险

  存储器价格回落、IPO或融资进度延迟、AI需求不及预期。

关键数据

• 4月SPE进口同比-4%与3月相同，较此前三个月双位数下滑明显缓和。
• 4月WFE进口同比-6%较11月至2月双位数下滑改善，但仍为负增长。
• 4月测试设备进口同比+21%测试设备进口明显增长。
• 4月封装设备进口同比+42%封装设备进口大幅增长，可能与先进封装需求相关。
• 4M26 SPE进口同比-13%年初至今仍下滑，主要受WFE下降拖累。
• 4M26 WFE进口同比-12%WFE仍处下行区间，但报告认为疲弱可能正在见底。
• 4M26封装设备进口同比+6%在SPE整体下滑背景下保持增长。
• 4M26 WFE进口金额US$8.9bn沉积设备占29%，蚀刻占22%，光刻占21%。
• 4M26 SPE进口金额US$13.5bnWFE占66%，零部件占13%，测试设备占9%。
• 4月半导体进口同比+58%为2018年1月以来新高，报告认为主要受存储器和AI相关芯片价格上涨推动。
• 4M26半导体贸易逆差+17%扭转2021年以来逆差下降或持平趋势。
• 新加坡在中国WFE进口中的份额24%4M26与日本并列第一，高于2025年的16%。
• 马来西亚在中国WFE进口中的份额12%高于2025年的10%，但进口增速低于2025年。
• AMEC目标价Rmb415.00基于80x/58x 2026E/2027E P/E。
• AMEC当前价和评级CNY273.00，BUY报告列示AMEC为BUY评级标的。

影响与含义

若中国半导体贸易逆差继续扩大，国内晶圆厂和存储器企业可能加快扩产，从而带动WFE订单恢复。国产设备厂商有望受益于本土化趋势，其中AMEC被列为首选；同时，日本及部分美国设备供应商也可能从中国半导体资本开支复苏中受益。

风险

• 美国商务部进一步制裁可能影响设备供应和客户采购。
• 客户产能扩张慢于预期会削弱WFE需求复苏。
• AMEC在中国以外的新客户获取慢于预期。
• 新设备开发慢于预期可能影响国产设备份额提升。
• 半导体价格、AI需求或存储器扩产若不及预期，贸易逆差和资本开支改善可能放缓。
• 汇率、市场波动和政策变化可能影响目标价和投资回报。

后续跟踪

• 中国月度SPE和WFE进口同比是否由负转正。
• 测试设备和封装设备高增长是否能持续。
• 半导体进口增速和贸易逆差是否继续扩大。
• 中国存储器企业IPO进展及扩产计划。
• 美国对中国半导体设备出口限制是否变化。
• AMEC订单、客户扩产、新客户获取和新设备开发进展。
• 新加坡、日本、荷兰和马来西亚在中国WFE进口来源中的份额变化。