China telecoms研报解读

概览

这份行业业绩点评评估了China Mobile、China Telecom和China Unicom在1H26后的表现。Nomura认为，饱和的移动和宽带市场、ARPU下行、价格竞争及更高VAT将拖累核心业务，而AI算力、云、IDC和Token服务将逐步成为更重要的增长引擎。

核心观点

Nomura认为，1H26中国电信行业表现疲弱。行业服务收入同比下降2.1%至CNY887.3bn，而1H25为同比增长1.0%。报告将此归因于核心业务放缓及新兴业务增长降温。网络渗透仍在加深——截至6月底，5G用户达1.288bn，渗透率为69.8%，高于一年前的61.8%；95.6%的用户可接入至少100Mbps宽带，36.8%的用户可接入1,000Mbps或以上宽带——但这种成熟度进一步强化了Nomura对市场饱和的担忧。该机构预计，价格竞争、ARPU下行及更高VAT将继续给收入和盈利带来压力。 对于FY26F，Nomura预计China Mobile、China Telecom和China Unicom的服务收入将分别变动-0.4%、-1.5%和-1.2%，盈利将分别下降6.5%、3.7%和7.9%。预计运营商将加强成本控制，并将投资从传统网络支出转向AI相关服务。三家运营商的总资本开支预计均同比下降9%，但算力投资预计分别增长62%、27%和55%，合计达到CNY80.85bn，占总资本开支的31%，高于FY25的19%。Nomura预计三家公司FY26-28F算力投资CAGR分别为27%、17%和9%。 报告将AI云、IDC和Token服务视为抵消压力的增长动力。1H26，China Mobile、China Telecom和China Unicom的算力服务收入分别为CNY52.9bn、CNY31.1bn和CNY41.9bn，同比增速分别为14%、7%和13%。China Mobile和China Telecom的AI数据中心收入分别同比增长486%和9.3%。三家运营商均在2026年5月推出面向个人和企业客户的Token套餐。Nomura认为，基于Agent的AI应用带来的推理需求增长、国内大语言模型和多模态模型能力提升，以及持续的基础设施和研发投入，能够支持云业务增长复苏。该机构预计China Mobile、China Telecom和China Unicom在FY26-28F的云收入同比增长区间分别为9-15%、9-16%和8-15%；云业务预计分别占其FY26F服务收入的13%、28%和23%。 China Mobile是Nomura的行业首选，维持Buy评级。公司1H26服务收入同比下降1.1%，盈利同比下降6.3%；2Q26的降幅分别为3.0%和7.5%。移动ARPU下降8.9%至CNY45.1，而Nomura预计宽带将在升级和智能家居增值服务的支持下维持更稳定的贡献。该机构将FY26-27F服务收入预测下调1.3-2.2%，但基于更严格的成本控制将盈利预测上调0.1-1.3%。China Mobile在1H26的智能算力达到112,700 PFLOPS (FP16)，在用资源利用率超过90%；Nomura预计FY26-28F Mobile Cloud收入CAGR为14%。其DCF目标价由HKD96下调至HKD95，较25 August收盘价HKD80.15隐含18.5%的上行空间。 China Telecom维持Neutral评级，目标价由HKD5.5下调至HKD5.0。其1H26服务收入同比下降2.0%，盈利下降14.9%，通信服务收入同比下降3.3%至CNY213.0bn。移动ARPU下降5.4%至CNY43.5，宽带综合ARPU下降5.2%至CNY45.8。Nomura将FY26-27F服务收入和盈利预测分别下调2.9-3.8%和3.4-5.9%，以反映VAT影响。与此同时，Telecom Cloud收入在1H26同比增长7.8%至CNY61.8bn，智能算力同比增长30.5%至118.8 EFLOPS。Nomura预计FY26F云收入增长9.0%，并预计FY26-28F Cloud和Industrial Digitalization收入CAGR分别为14%和6%。该机构预计FY26F资本开支为CNY73bn，同比下降9%，并预计股息派发率至少维持75%。 China Unicom同样维持Neutral评级，Nomura将其目标价由HKD8.0下调至HKD6.1。其1H26服务收入仅同比下降0.2%，优于行业2.1%的降幅，但由于VAT和员工成本上升，盈利同比下降34.6%。Nomura将FY26-27F服务收入预测下调2.7-3.4%，并将两年的盈利预测各下调4.4%。1H26算力收入同比增长13%至CNY41.9bn，其中IDC收入增长11%，算力服务收入增长9%。Nomura预计云和IDC业务动能将延续，并认为Token业务将成为2H26F的重点；该机构预计FY26F云收入增长8.0%，FY26-28F CAGR为14.0%。报告指出，经营现金流同比增长13.6%至CNY32.9bn，但公司未宣派2026年中期股息；Nomura认为，如果没有具有竞争力的FY26F股息计划，这可能削弱股东信心。 Nomura认为，三家运营商因其股息特征而具有防御性，但基本面放缓和更严格的VAT政策可能削弱其作为高股息率标的的吸引力。因此，该机构偏好China Mobile，认为其强劲的现金储备有望支撑更稳定的股息前景；对China Telecom和China Unicom则持更谨慎看法。

分析框架

Nomura首先通过行业服务收入、网络渗透率和数据使用量评估核心电信市场状况，随后比较各运营商的1H26收入、盈利、ARPU、资本开支、算力和云业务活动，修订FY26-28F预测，并采用DCF估值，同时以盈利、账面价值、EV/EBITDA和股息率指标进行交叉参考。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  结合饱和的电信需求、用户渗透率、ARPU压力与竞争情况，并与新兴AI相关需求进行评估。

  报告利用核心市场成熟度和定价压力解释传统服务增长下滑，再将其与AI算力、云、IDC和Token服务需求进行对比。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI应用和推理需求推动云、Token及算力基础设施投资。

  Nomura将消费者和企业AI应用与Token消耗及推理需求上升联系起来，并预计这将支持运营商的云和AI数据中心业务。

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用折现现金流法进行目标价估值。

  Nomura通过预测现金流、WACC和终值增长率假设得出目标价，并列示隐含估值倍数和股息率作为参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Mobile (941 HK)

  行业首选的防御型中国电信运营商，也是报告中唯一获Buy评级的股票。

  优势

  现金储备强劲、股息前景稳定、算力达到112,700 PFLOPS，且FY26-28F Mobile Cloud收入CAGR预计为14%。

  劣势

  1H26服务收入和盈利同比分别下降1.1%和6.3%；移动ARPU下降8.9%。

  对比

  相较于均获Neutral评级的China Telecom和China Unicom，Nomura更偏好该股。

  风险

  竞争加剧、高于预期的5G资本开支或更快的5G建设，以及非对称监管风险。

• China Telecom (728 HK)

  获Neutral评级的覆盖电信运营商。

  优势

  1H26 Telecom Cloud收入同比增长7.8%至CNY61.8bn；智能算力同比增长30.5%至118.8 EFLOPS。

  劣势

  1H26服务收入下降2.0%，盈利下降14.9%，移动和宽带ARPU均下滑。

  对比

  其预期的云业务复苏和股息派发受到核心业务增长压力的制约，相比China Mobile的首选定位较弱。

  风险

  资费和手机补贴竞争、来自China Mobile的宽带竞争，以及新业务发展慢于预期。

• China Unicom (762 HK)

  获Neutral评级的覆盖电信运营商。

  优势

  1H26服务收入同比下降0.2%，优于行业；算力收入同比增长13%至CNY41.9bn，经营现金流同比增长13.6%至CNY32.9bn。

  劣势

  1H26盈利同比下降34.6%；公司未宣派2026年中期股息。

  对比

  其算力和Token服务动能加快，但股息可见度较低、盈利压力大于作为首选的China Mobile。

  风险

  资费和手机补贴竞争、来自China Mobile的宽带竞争，以及新业务进展慢于预期。

关键数据

• 中国电信行业1H26服务收入CNY887.3bn, -2.1% y-y相比之下，1H25同比增长1.0%。
• 截至2026年6月底的5G用户数1.288bn; 69.8% penetration相比1H25的1.118bn和61.8%。
• FY26F合计算力投资CNY80.85bn占总资本开支的31%，高于FY25的19%。
• China Mobile 1H26业绩Service revenue -1.1% y-y; earnings -6.3% y-y移动ARPU同比下降8.9%至CNY45.1。
• China Telecom 1H26业绩Service revenue -2.0% y-y; earnings -14.9% y-yTelecom Cloud收入同比增长7.8%至CNY61.8bn。
• China Unicom 1H26业绩Service revenue -0.2% y-y; earnings -34.6% y-y算力收入同比增长13%至CNY41.9bn。

影响与含义

报告预计，行业投资逻辑将进一步从成熟的移动和宽带服务转向AI基础设施、云、IDC和Token变现。更强的现金生成能力和股息韧性支撑Nomura对China Mobile的偏好；而China Telecom和China Unicom则面临更大的基本面、估值调整压力，China Unicom还面临股息不确定性。

风险

• 资费和手机补贴竞争进一步加剧，可能压低定价、利润率和市场份额。
• 高于预期的5G资本开支或更快的5G建设可能对China Mobile构成压力。
• 云、IDC、Token和其他新兴业务的发展慢于预期，可能削弱预期中的增长抵消作用。
• China Mobile面临潜在的非对称监管风险。
• 如果China Unicom未提出具有竞争力的FY26F股息计划，未派发中期股息可能削弱股东信心。

后续跟踪

• 核心服务收入、移动和宽带ARPU走势，以及更高VAT的影响。
• 云、IDC、算力服务和AI数据中心收入的增长。
• Token套餐的执行和变现情况，包括AI应用带来的推理需求。
• 资本开支向算力基础设施转移的速度和结构。
• 股息派发决策，尤其是China Unicom的FY26F股息计划。