Venustech（002439）研报解读

概览

这份业绩点评评估Venustech在1H26的复苏，以及AI安全产品成为增长驱动力的潜力。Nomura预计，需求改善和China Mobile合作将推动收入增长，但由于利润率仍受竞争和低利润率China Mobile项目影响，维持中性评级。

核心观点

Venustech在1H26实现温和的收入复苏：收入同比增长9%至CNY1.2bn，盈利增长133%至CNY31mn。2Q26收入和盈利分别同比增长15%和81%。Nomura将改善归因于与母公司及控股股东China Mobile Group的合作加强，以及AI驱动产品需求提升。China Mobile贡献了1H26总销售额的31%。分业务看，安全产品1H26同比下降5%，安全服务增长28%，表明各业务的复苏仍不均衡。 报告的核心增长逻辑是，政府和企业市场的AI部署应会逐步带动网络安全需求复苏，并部分抵消传统安全产品的压力。Venustech的Agentic SOC智能安全运营平台已在政府、电信运营商和金融行业实现大规模部署；其1H26收入同比增长32.0%。LLM应用防火墙收入增长238.2%，新产品Data Oasis增长125.5%。Nomura认为，Venustech正将AI能力应用于安全产品和服务，但AI相关业务的渗透仍需要时间。该机构预计FY26–FY28F安全产品和安全服务的收入复合增速分别为8%和25%，服务收入占比将由产品的44%升至FY28F的56%。 Nomura引入FY26F–FY28F收入预测，分别为CNY2.621bn、CNY3.031bn和CNY3.583bn，对应增长12%、16%和18%。该机构预计FY26F盈利转正，随后FY27F和FY28F盈利将在低基数下分别增长2,301%和83%。预测标准化净利润为FY26F CNY5mn、FY27F CNY127mn和FY28F CNY232mn。不过，Nomura对近期增长和盈利能力仍较WiND一致预期谨慎：其FY26F和FY27F收入预测均低4%，FY28F低1%；由于预期短期利润率被稀释，FY26F净利润比一致预期低77%。其FY27F和FY28F净利润预测则分别高11%和1%。 利润率仍是增长逻辑的关键制约。Nomura预计，由于激烈竞争和与China Mobile合作的低利润率项目，毛利率稀释将持续。经营现金流则形成对照：受益于更有效的应收账款管理，1H26转正并同比增长143.0%。不过，预测模型仍假设，随着收入结构和盈利能力恢复，毛利率将从FY25的58.3%升至FY26F的61.9%、FY27F的63.5%和FY28F的64.1%。 Nomura维持中性评级，但将目标价从CNY20下调至CNY13.37，较2026年8月27日CNY13.42的收盘价隐含0.4%下行空间。未变的DCF方法采用10.7%的WACC和3%的永续增长率，现金流折现至2026F年末。该目标价对应FY27F EPS CNY0.10的127.7x，而该股当前交易于FY27F EPS的128.2x。

分析框架

Nomura复盘1H26和2Q26财务业绩，按安全产品和安全服务拆分表现，并将复苏与China Mobile合作及AI安全产品的采用联系起来。随后，该机构设定FY26F–FY28F收入和盈利预测，与WiND一致预期比较，并评估利润率和现金流趋势，最后通过DCF估值得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura采用10.7%的WACC和3%的永续增长率，将预测现金流折现至2026F年末，以得出CNY13.37的目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分业务收入和利润率分析

  报告区分安全产品与安全服务，以评估不同的增长率、收入结构变化及其对利润率和盈利复苏的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Venustech (002439.SZ)

  主要覆盖公司；预计将受益于AI安全需求和China Mobile合作。

  优势

  AI安全产品增长迅速，China Mobile贡献了1H26销售额的31%，且经营现金流改善。

  劣势

  1H26安全产品收入同比下降5%，利润率受到竞争和低利润率项目的稀释。

  对比

  Nomura的FY26F–FY28F收入预测较WiND一致预期低4%、4%和1%；FY26F净利润较一致预期低77%，而FY27F–FY28F净利润则高11%和1%。

  风险

  网络安全支出复苏慢于预期、国内竞争加剧、与China Mobile的产品及市场发展较慢，以及地缘政治风险。

• China Mobile Group

  Venustech的母公司、实际控制人和最大股东；合作是重要的销售和产品开发驱动因素。

  优势

  贡献了Venustech 1H26销售额的31%。

  劣势

  该机构认为相关项目对Venustech而言利润率较低。

  风险

  产品和市场发展若慢于预期，可能削弱预期协同。

关键数据

• 1H26收入CNY1.2bn同比增长9%。
• 1H26盈利CNY31mn同比增长133%。
• 2Q26收入和盈利增速+15% / +81%同比增速。
• China Mobile销售贡献31%占Venustech 1H26总销售额的比例。
• AI安全产品增长Agentic SOC +32.0%; LLM application firewall +238.2%; Data Oasis +125.5%1H26收入同比增速。
• FY26F–FY28F收入增长12% / 16% / 18%Nomura预测。
• FY26F–FY28F标准化净利润CNY5mn / CNY127mn / CNY232mnFY26F转正；FY27F和FY28F盈利预计分别同比增长2,301%和83%。
• 经营现金流+143.0% year on year受应收账款管理支持，1H26转正。
• DCF假设10.7% WACC; 3% terminal growth rate现金流折现至2026F年末。

影响与含义

Nomura预计，AI安全需求和China Mobile合作将推动收入和盈利逐步复苏，尤其是增长更快的安全服务。不过，该机构认为激烈竞争和低利润率的China Mobile项目将限制短期盈利能力，使估值缺乏有意义的上行空间。

风险

• 包括政府和金融在内的关键下游行业IT安全支出复苏可能慢于预期。
• 中国其他IT安全公司的竞争可能加剧。
• 与China Mobile Group的产品和市场发展可能慢于预期。
• 地缘政治风险可能恶化。

后续跟踪

• 政府、金融及其他关键客户的IT安全支出复苏。
• Agentic SOC、LLM应用防火墙和Data Oasis产品的采用及收入增长。
• China Mobile相关产品放量和销售贡献的进展。
• 项目结构和竞争强度对利润率的影响。
• 应收账款管理和经营现金流改善。