三大运营商发力AI token，移动维持买入

概览

这是野村对中国移动和中国电信管理层在野村亚洲投资者论坛（NIFA 2026）上交流内容的纪要。核心信息围绕两家运营商在AI token套餐、云与算力业务上的新进展，以及资本开支、ARPU、分红和增值税（VAT）影响等关键经营变量展开。整体看，运营商正把AI token和算力/云作为应对传统业务增长放缓、稳定ARPU的新增长引擎，同时资本开支保持下行但结构上向算力和AI倾斜。野村维持对中国移动的买入评级和对中国电信的中性评级。

核心观点

AI token套餐：中国移动已在北京、江苏、广东、上海等部分省份试点AI token套餐，管理层认为其在该市场的竞争优势在于扎实的网络基础设施、国企背景以及覆盖全国的销售渠道。中国电信的token套餐已在全国推广，平台上接入了智谱、MiniMax、DeepSeek等大模型，管理层认为token套餐能同时拉动AI云收入和带宽收入。报告还汇总了三大运营商（移动、电信、联通）面向个人与企业客户推出的token套餐：电信于5月17日上线全国商用套餐，针对开发者、企业、个人和家庭提供六档方案；移动在广东推出每月3万次调用、CNY40的Lite套餐，在上海推出CNY1对应40万tokens的方案，以及CNY24.99的月套餐；联通在四川、上海、湖北等地提供6百万/12百万/18百万tokens的月套餐，并推出CNY7.5至359的融合套餐。野村认为，相比AI模型公司和云服务商，运营商在云、网络、边缘节点和IDC上的全栈资源是其在AI token市场的关键优势，token套餐有望稳定ARPU下行趋势、成为三家运营商的新增长引擎。 云与算力：中国移动云收入预计在2026年延续稳健增长，部分得益于AI和算力需求。中国电信1Q26云收入在AI应用和算力需求带动下势头良好，并可能延续至2026财年。中国电信管理层还表示核心业务竞争格局正在改善，竞争对手正在清理低价值套餐。 资本开支与折旧：中国移动2026年资本开支指引为CNY1366亿、同比-9.5%，其中CNY378亿用于计算网络（含AIDC和云基础设施）、CNY89亿用于AI网络（智能体、大数据、大模型平台）；管理层认为明年资本开支仍将下行，但计算与AI占比会上升。固网宽带资本开支2025年为CNY86亿，2026年预计降至CNY52亿，管理层认为宽带和移动网络的投资高峰已过。中国电信2026财年资本开支指引为CNY730亿、同比-9%，投资重点为算力和IDC；管理层预计未来两年资本开支占收入比例稳中有降，折旧在2026年仍小幅上升、明年回落。 ARPU、分红与增值税：中国电信2026年目标是维持ARPU稳定，明年ARPU能否增长取决于token经济的增长；增值税对盈利能力有一定不利影响且难以转嫁给消费者，但管理层预计环比降幅未来几个季度可能放缓。中国移动方面，管理层预计增值税影响将持续、但不会明显后置，并维持稳中有升的分红率。作为下一个五年规划的一部分，中国移动管理层认为通信服务收入将稳中有升，而计算和AI服务到2030年将各自翻倍（2025年各约CNY900亿）。 卫星通信：中国电信已通过高轨卫星提供短信服务，并与部分公司合作开发低轨卫星，相关卫星服务不仅在中国提供，也覆盖部分东南亚国家。

分析框架

报告本身是会议纪要，主线是把两家运营商管理层在论坛上的表态，按业务条线（AI token、云与算力、资本开支与折旧、ARPU与分红、增值税、卫星通信）逐项梳理，并补充了三大运营商token套餐的横向对比表。 在评级与目标价上，野村对三家公司均采用DCF现金流折现作为主要估值方法，并用市盈率、市净率、EV/EBITDA和股息率等倍数来校验估值的合理性。例如中国移动目标价96.00港元，对应2026年预测市盈率13.7倍、市净率1.3倍、EV/EBITDA 3.7倍和5.5%股息率，DCF假设WACC为9.3%、市场风险溢价7%、永续增长率0%；中国电信目标价5.50港元，对应15.2倍市盈率、1.0倍市净率、2.9倍EV/EBITDA和5%股息率，DCF用8.8%的WACC。逻辑上，野村是把运营商在云、网络、边缘和IDC上的全栈资源作为切入AI token市场的竞争壁垒，再观察token套餐能否稳定ARPU、带动云和带宽收入，从而判断传统业务增长放缓背景下的新增长动能。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  用DCF（折现现金流）确定目标价，并设定WACC与永续增长率

  DCF把公司未来能产生的现金流按一个折现率（WACC）折回今天来估算内在价值。报告对三家运营商均设永续增长率0%、WACC在8.6%-9.3%之间，WACC越高、折现越狠、估值越低，这也是目标价高低差异的重要来源。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  用市盈率(PE)、市净率(PB)、EV/EBITDA多重倍数交叉校验估值

  除了DCF，报告还列出PE、PB、EV/EBITDA等倍数（如中国移动13.7倍PE、3.7倍EV/EBITDA）。EV/EBITDA剔除了资本结构和折旧差异，对电信这类重资产、高折旧行业尤其常用，多个倍数一起看可以判断目标价是否合理。

• 估值方法股息率法

  关注股息率与分红率作为估值与回报参考

  报告给出各家约5%-6.1%的预测股息率，并强调中国移动分红率稳中有升。对成熟、现金流稳定的运营商，股息率是衡量投资回报和估值吸引力的常用锚，分红政策的边际变化往往直接影响股价。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  运营商在云、网络、边缘节点、IDC上的'全栈资源'构成竞争壁垒

  报告判断运营商相比纯AI模型公司和云服务商的关键优势，在于同时拥有云、网络、边缘节点和IDC的全栈资源。这是用'护城河/竞争优势'的视角，解释为什么运营商有底气切入AI token市场并把它做成新增长点。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以ARPU（每用户平均收入）为核心观察收入的'价'，token套餐拉动用量与单价

  ARPU相当于运营商业务里的'单价'。报告关注token套餐能否稳定ARPU下行趋势，并把明年ARPU增长直接挂钩'token经济'的增长，本质是用量价拆分的思路判断收入增长的来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国移动（00941.HK）

  唯一被给予买入评级，受益于AI token、移动云和算力需求带来的增长，以及稳中有升的分红率

  优势

  网络基础设施扎实、国企背景、覆盖全国的销售渠道；移动云延续稳健增长；计算与AI服务到2030年目标各翻倍；分红率稳中有升

  劣势

  增值税影响预计持续；资本开支仍处下行通道

  对比

  三家中唯一买入评级，目标价96.00港元对应13.7倍2026年PE，估值倍数处于电信(15.2倍)与联通(11倍)之间

  风险

  竞争进一步加剧损害EBITDA利润率和市场份额；5G资本开支高于预期、5G部署快于预期；潜在的非对称监管风险

• 中国电信（00728.HK）

  中性评级，AI token套餐全国推广有望同时拉动AI云收入和带宽收入，云业务1Q26势头良好

  优势

  token套餐已全国铺开，平台接入智谱/MiniMax/DeepSeek；核心业务竞争格局改善、对手清理低价值套餐；已提供高轨卫星短信并布局低轨卫星，服务覆盖中国及部分东南亚国家

  劣势

  增值税难以转嫁、影响盈利能力；2026年目标仅维持ARPU稳定，明年ARPU增长取决于token经济

  对比

  与中国移动同属买入对象之外的中性评级标的；目标价5.50港元、股息率约5%

  风险

  非理性资费和手机补贴竞争；来自中国移动在宽带业务的激烈竞争；新业务进展慢于预期

• 中国联通（00762.HK）

  中性评级，在三大运营商token套餐对比中被一并提及，同样推出了个人及融合token套餐

  优势

  在四川、上海、湖北等地推出6百万/12百万/18百万tokens的月套餐，并推出CNY7.5-359的融合套餐

  对比

  与电信同为中性评级；当前价7.46港元

关键数据

• 中国移动2026年资本开支指引CNY1366亿，同比-9.5%其中计算网络CNY378亿（含AIDC、云基础设施）、AI网络CNY89亿；整体下行但算力与AI占比提升
• 中国移动固网宽带资本开支2025年CNY86亿 → 2026年预计CNY52亿管理层认为宽带和移动网络投资高峰已过
• 中国移动计算与AI服务规模2025年各约CNY900亿，2030年各翻倍管理层在下一个五年规划中的目标，通信服务收入稳中有升
• 中国电信2026财年资本开支指引CNY730亿，同比-9%投资聚焦算力和IDC；折旧2026年小幅上升、明年回落
• 中国移动估值目标价96.00港元（买入），当前84.75港元对应2026年预测PE 13.7倍、PB 1.3倍、EV/EBITDA 3.7倍、股息率5.5%；DCF WACC 9.3%
• 中国电信估值目标价5.50港元（中性），当前5.02港元对应2026年预测PE 15.2倍、PB 1.0倍、EV/EBITDA 2.9倍、股息率5%；DCF WACC 8.8%

影响与含义

报告认为，AI token套餐和算力/云业务正在成为运营商在传统业务增长放缓背景下的新增长引擎，并有望稳定ARPU的下行趋势；运营商在云、网络、边缘和IDC上的全栈资源是其参与AI token市场竞争的关键优势。资本开支整体下行、但向算力和AI倾斜，意味着投资结构在向AI相关方向转移；中国移动维持稳中有升的分红率，对偏好分红的角度构成支撑。增值税则被视为对盈利能力的持续不利因素且难以转嫁，但环比影响有望趋缓。基于上述判断，野村维持中国移动买入、中国电信中性的评级。

风险

• 非理性资费和手机补贴竞争
• 来自中国移动在宽带业务的激烈竞争
• 新业务发展进展慢于预期
• 竞争进一步加剧损害中国移动EBITDA利润率和市场份额
• 5G资本开支高于预期、5G部署快于预期
• 潜在的非对称监管风险
• 增值税对盈利能力的持续不利影响、且难以转嫁给消费者

后续跟踪

• AI token经济的增长情况（直接关系中国电信明年ARPU能否增长）
• 云收入在AI应用与算力需求带动下的增长势头能否延续至2026财年
• 资本开支下行趋势及其向算力、AI、IDC的结构性倾斜
• 增值税环比影响是否如管理层预期般趋缓
• 卫星通信（高轨/低轨）业务的进展与覆盖范围