European Automotive：欧洲汽车业Q3业绩料难改行业叙事，政策或是更重要的催化剂

概览

报告认为，即将公布的第三季度业绩大体将确认而非改变欧洲汽车行业既有叙事。中国仍是主要拖累，而潜在的欧洲贸易政策保护被视为比业绩更重要的可能催化剂。

核心观点

Deutsche Bank预计，Q3业绩不会提供欧洲汽车股广泛重估所需的证据。其行业判断仍是：中国市场艰难，欧洲表现尚可，美国环境具支持性——尤其对高端制造商而言——但欧洲和美国的强势不足以抵消中国的影响。中国高端需求疲软，定价持续承压，竞争强度也未见明显缓解。因此，该行认为，中国正日益成为欧洲制造商面临的结构性而非周期性问题。 BEV需求是少数改善领域之一。近期订单量有所增强，交付量也开始反映这一趋势。欧洲OEM在欧洲BEV市场占60%份额，Volkswagen Group占22%，相比之下，其全球市场份额为8%，其全球BEV市场份额为年初至今2026年的5%。不过，Deutsche Bank预计，随着Q4起销量上升，更高的BEV渗透率将稀释利润率。该行还观察到供应链通胀逐步加剧；对冲到期及采购顺风减弱，使产品成本支持力度不如近年。 在公司层面，Deutsche Bank认为，Mercedes-Benz Cars的Q3盈利存在低于全年指引区间所隐含水平的现实可能。厢式车业务可能对集团业绩提供部分支持，但投资者预计仍将聚焦汽车业务及中国敞口。对于Volkswagen，该行认为，投资者关注点将较少放在该季度本身，因为大部分盈利冲击应会在该季度确认，而更多关注管理层是否已充分下调年末盈利预期。预计BMW将面临与Mercedes相似的市场趋势。 该行因中国市场走弱及通胀逆风，下调BMW、Mercedes和Volkswagen在2027年及之后的盈利假设，同时维持买入评级。BMW的2027年集团营业利润预测下调14%至EUR7,979m，其DB EPS预测下调15%至EUR8.74；目标价从EUR90降至EUR78。Mercedes的2027年集团EBIT预测下调9%至EUR8,078m，目标价从EUR73降至EUR70。Volkswagen的2027年报告营业收入预测下调8%至EUR14,642m，目标价从EUR115降至EUR105。 报告将政治视为更值得关注的潜在催化剂。Deutsche Bank预计，德国和欧洲将更愿意捍卫本土工业利益。该行指出，10月12–13日的巴黎车展及10月15–16日的欧盟讨论可能成为这一转变的舞台。据报道，VDA认为，在竞争扭曲得到证明的情况下，符合WTO规则的贸易措施具有合理性，这类措施可能从中国制造的BEV延伸至PHEV。此类政策可能保护欧洲OEM的本土市场，并放缓中国OEM的市场份额增长，尽管Deutsche Bank并不认为这会阻止中国OEM扩张。该行认为，这种潜在保护比Q3业绩更可能推动行业“希望交易”。

分析框架

Deutsche Bank结合投资者会议反馈、区域需求、定价、竞争和成本趋势来评估Q3盈利前景，随后针对中国市场疲弱和通胀修正公司预测，并以同行估值倍数结合EV/IC模型交叉验证来得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  将远期EV/EBIT和P/E倍数各按50/50加权，并以EV/IC模型进行回测

  对于BMW、Mercedes和Volkswagen，该行将远期盈利倍数法进行平均，并以企业价值对投入资本模型交叉检验，以设定目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域需求、定价、竞争、BEV销量及成本压力

  报告评估中国、欧洲和美国的需求状况，以及定价和投入成本趋势如何传导至OEM的盈利和利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BMW (BMWG.DE)

  受覆盖的欧洲OEM，面临中国需求走弱和通胀逆风。

  优势

  维持买入评级。

  劣势

  BMW Automotive 2027E营业利润下调15%至EUR4,799m；汽车业务利润率下调至4.2%。

  对比

  该行认为其市场趋势与Mercedes面临的情况相似。

  风险

  现金流周期性、FX走弱、中国高端需求疲软、定价下行、技术突破及法律不确定性。

• Mercedes-Benz Group (MBGn.DE)

  受覆盖的高端OEM，其Cars业务面临Q3盈利风险。

  优势

  厢式车业务可能提供部分集团层面的支持；维持买入建议。

  劣势

  Cars & Vans 2027E EBIT下调12%至EUR5,887m，利润率降至5.1%。

  对比

  与其他德国高端OEM一样，其对中国的敞口较大。

  风险

  CO2目标罚款、美元走弱、改款产品需求低于预期、高经营杠杆、无法维持成本控制及有害的保护主义。

• Volkswagen AG (VOWG.DE, VOWG_p.DE)

  受覆盖的欧洲OEM，投资者关注点预计将转向年末盈利预期。

  优势

  维持买入评级；该行因Volkswagen的EV战略而给予其相对行业溢价。

  劣势

  2027E营业收入下调8%至EUR14,642m，营业利润率降至4.5%。

  对比

  Volkswagen Group以22%的份额领跑欧洲BEV市场。

  风险

  无法转嫁价格上涨、欧元或美元走弱、中国高端需求疲软、现金流周期性、排放丑闻后果、收入走弱及成本削减计划未达成。

关键数据

• 欧洲OEM在欧洲BEV市场份额60%Volkswagen Group以22%的份额领先；其全球市场份额为8%，全球BEV份额为年初至今2026年的5%。
• BMW 2027E集团营业利润EUR7,979m较EUR9,318m下调14%。
• Mercedes 2027E集团EBITEUR8,078m较EUR8,881m下调9%。
• Volkswagen 2027E报告营业收入EUR14,642m较EUR15,906m下调8%。
• 目标价调整BMW EUR90 to EUR78; Mercedes EUR73 to EUR70; Volkswagen EUR115 to EUR105维持买入评级。

影响与含义

报告预计，Q3将强化行业中国疲弱、欧洲具韧性和美国环境支持的格局，而非推动广泛重估。其指出的潜在上行催化剂是欧洲更具保护性的竞争环境，这可能放缓中国OEM的份额增长，并为欧洲制造商争取调整时间。

风险

• BMW的风险包括现金流周期性、FX走弱、中国高端车需求恶化、定价压力、技术颠覆及法律不确定性。
• Mercedes的风险包括CO2目标罚款、美元走弱、改款产品需求不及预期、高经营杠杆、成本控制失败及有害的保护主义。
• Volkswagen的风险包括无法成功转嫁价格、汇率走弱、中国高端需求疲软、现金流周期性、排放相关法律或财务后果及成本削减未达成。

后续跟踪

• Mercedes-Benz Cars的Q3盈利是否达到其全年指引区间所隐含的水平。
• Volkswagen管理层是否在年末前充分下调盈利预期。
• BEV订单量、交付量及Q4起更高BEV销量对利润率的影响。
• 关注10月12–13日巴黎车展及10月15–16日欧盟讨论，寻找欧洲贸易立场转强的迹象。