Yeahka（09923）研报解读

概览

本业绩点评评估Yeahka的1H26业绩，以及其从低利润率国内支付交易量转向高价值国内商户和海外扩张的进程。Deutsche Bank认为国内压力及预测下调将在短期内带来影响，但利润率改善、海外增长和资本回报使其维持Buy观点。

核心观点

Yeahka的1H26业绩未达预期，主要因国内支付和商户解决方案收缩。IFRS归属利润同比增长2%至RMB44mn，但较Deutsche Bank的预测低36%。收入同比下降24%至RMB1.3bn，较预测低28%，主要受支付收入同比下降22%拖累。报告将业绩不及预期归因于国内支付交易量环比下降26%、同比下降23%，以及商户解决方案收入同比下降46%。 国内支付的下滑既反映疲弱的线下宏观消费，也反映公司主动转向以盈利能力为导向的战略。总支付交易量同比下降23%至RMB886bn，其中国内TPV环比下降26%至RMB880bn。管理层正在退出低利润率商户，转而优先服务价值更高的国内连锁品牌。该策略虽然压低交易量，却改善了业务经济性：尽管支付收入同比下降22%，支付毛利仍同比增长25%至RMB244mn。支付毛利率达到22%，高于1H25的14%，创2021年以来新高；国内混合费率环比上升1个基点至12.3bps。整体毛利率同比提升6个百分点至29%，经营利润同比增长18%，经营利润率提升2个百分点至6%。 海外支付是主要亮点。海外TPV环比增长87%、同比增长294%至RMB6bn，主要由新加坡和香港带动；管理层观察到进入2H26后月度增长仍处于十几%的水平，并预计日本和美国的扩张将加速。海外费率小幅下降0.3个基点至63.1bps，但仍约为国内费率的五倍，其中美国和日本费率高于香港和新加坡。由于早期扩张阶段向分销商支付渠道返利，海外毛利率降至44%；但海外利润占总利润的比重升至15%。管理层已将海外业务贡献总利润50%的目标提前至三年内实现，原目标为五年内。 增值服务表现分化。受更严格监管下放贷收入减少影响，商户解决方案收入同比下降46%至RMB100mn，但毛利率提升至94.1%。店内电商收入在GMV增长超过75%的带动下同比增长21%至RMB31mn；然而，由于推广虚拟员工等产品的渠道成本上升，毛利率环比降至71%。 Deutsche Bank将FY26-28E收入预测下调22-29%，将TPV假设下调27-34%，反映较低的国内支付交易量及疲软的增值服务。更高的支付利润率部分抵消较弱的收入基础，但归属利润预测仍下调29-44%。修订后的FY26预测包括RMB2,481.5mn收入、RMB77.6mn报告NPAT及RMB0.19报告EPS。尽管如此，报告预计高利润率海外支付业务占比上升将在中期支持整体TPV增长及混合利润率的显著改善。 目标价由HK$8.50下调至HK$6.40，对应16.9x FY26E P/E，同时维持Buy评级。报告还强调Yeahka首次派发每股RMB0.03中期股息；若假设全年派息率为30%，则意味着FY26股息率为1.4%。1H26股份回购总额为HK$5.6mn，报告认为这可为股价提供一定下行支撑。

分析框架

报告将1H26实际业绩与此前预测进行比较，追溯支付业务和增值服务的收入不及预期，并区分交易量、费率和利润率的影响。随后，报告下调FY26-28E经营及盈利预测，评估向海外支付转型，并以概率加权估值框架进行估值，其中基准情景采用DCF，熊市和牛市情景采用基于P/E的估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  支付交易量、费率和利润率分析

  报告将支付交易量收缩与更高费率及毛利率分开分析，以说明为何在支付收入下降的情况下盈利能力仍有改善。

• 估值方法DCF 现金流折现

  概率加权的DCF及P/E情景估值

  基准情景权重为60%，采用DCF；权重各为20%的熊市和牛市情景采用P/E估值，分别设为历史平均值以下或以上一个标准差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yeahka (09923.HK)

  主要覆盖公司；国内支付收缩部分被更高的支付利润率和快速增长的海外业务所抵消。

  优势

  支付毛利同比增长25%；海外TPV同比增长294%；首次中期股息及1H26 HK$5.6mn回购。

  劣势

  收入同比下降24%，国内TPV收缩，商户解决方案收入同比下降46%。

  对比

  海外费率63.1bps仍约为国内费率的五倍；美国和日本的费率高于香港和新加坡。

  风险

  竞争、监管限制及新支付技术采用滞后的风险。

关键数据

• 1H26收入RMB1.3bn同比下降24%，且较Deutsche Bank预测低28%。
• 1H26 IFRS归属利润RMB44mn同比增长2%，但较预测低36%。
• 总支付交易量RMB886bn同比下降23%；国内TPV为RMB880bn，环比下降26%、同比下降23%。
• 海外TPVRMB6bn环比增长87%，同比增长294%。
• 支付毛利RMB244mn尽管支付收入同比下降22%，仍同比增长25%。
• 支付毛利率22%高于1H25的14%，为2021年以来最高水平。
• FY26E收入预测RMB2,481.5mn较此前RMB3,514mn预测下调29%。
• FY26E报告NPAT预测RMB77.6mn较RMB138.9mn下调44.1%。
• 目标价HK$6.40较HK$8.50下调24.7%；对应16.9x FY26E P/E。

影响与含义

报告认为，国内交易量下降是短期盈利阻力，但也是公司转向高回报商户和海外支付的一部分。报告预计，这一业务结构变化将随着时间推移提升混合利润率，而股息和回购将提供股东回报支持。

风险

• 支付费率竞争加剧。
• 来自互联网巨头的店内电商竞争加剧。
• 国内及国际监管限制。
• 在新支付技术方面落后。

后续跟踪

• 国内TPV及Yeahka在2H26退出低利润率商户的进展。
• 支付毛利率能否如管理层预期般保持在20%以上。
• 海外月度增长的持续性，以及日本和美国的扩张进展。
• 海外业务提升利润占比的速度，以实现管理层三年内贡献总利润50%的目标。
• 在更严格监管下商户解决方案的放贷收入，以及店内电商渠道成本。