Labubu 4.0早期反馈偏弱，德意志银行维持泡泡玛特Sell评级
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Labubu 4.0早期反馈偏弱，德意志银行维持泡泡玛特Sell评级
德意志银行认为THE MONSTERS Hair Salon首发反馈显示泡泡玛特核心IP动能转弱风险上升，并维持Sell评级和HK$140目标价。
- Hair Salon系列在中国线上6月25日、线下6月26日发售，盲盒定价RMB159；虽然公司未确认其是否属于Labubu 4.0，但发布时间和营销资源显示其为年度重点新品。
- 首发当日7个款式中仅2至3个在二级市场有溢价，包括隐藏款；部分普通款明显低于官方零售价，两个低人气款约RMB107。
- Douyin和Taobao/Tmall库存未立即售罄，报告粗略测算首日销售动能仅约为2026年此前主要IP新品的30%-50%。
- 社交媒体反馈转弱，用户认为设计较弱、创新有限，显示收藏者可能更理性和更挑剔。
- 德意志银行预测2026年收入同比下降2%，净利润为RMB1.15bn，维持Sell评级，目标价HK$140。
研报解读
概览
本报告是德意志银行对泡泡玛特（9992.HK）的公司更新，核心关注THE MONSTERS Hair Salon系列首发后的市场反馈。报告认为，在世界杯相关曝光和Lisa背书等强营销支持下，新品仍出现二级市场溢价不足、电商渠道售罄速度偏慢和社媒口碑转弱，显示Labubu相关IP可能进入更脆弱阶段。
核心观点
报告的核心观点是，市场对泡泡玛特仍偏乐观，但新品首发数据提示需求疲劳风险上升。若后续补货增加，二级市场价格可能进一步承压，并削弱Labubu稀缺性的市场认知。德意志银行认为销售弱化和同店销售下降带来的经营去杠杆尚未被市场充分反映，因此维持Sell评级。
分析框架
报告通过新品发售后的多维早期信号进行交叉验证，包括二级市场价格、Douyin与Taobao/Tmall的首日销售动能、社交媒体口碑，以及后续补货对稀缺性的潜在影响；估值上采用DCF方法，并以P/E进行交叉验证。
方法论与常识提炼
现金流折现
报告使用2%无风险利率、1.1 beta、6%市场风险溢价和7.9% WACC对泡泡玛特进行DCF估值。
市盈率交叉验证
报告使用P/E方法作为交叉检查，DCF目标价隐含2026年14倍P/E。
通过首发价格、售罄率和社媒反馈判断IP热度
报告把二级市场是否溢价、电商库存是否快速售罄、社媒对设计和创新的评价作为判断Labubu需求韧性的早期指标。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 泡泡玛特（9992.HK）研究标的；港股权益资产
- 优势
- 中国潮玩市场龙头，自有产品贡献超过90%收入；THE MONSTERS（Labubu）具备全球认知度，公司全球门店网络在2025年底超过700家。
- 劣势
- Hair Salon首发反馈弱于预期，普通款出现折价，电商库存未立即售罄，社媒反馈转弱。
- 对比
- 相比此前Twinkle Twinkle等热门IP新品首发多数款式在前几天有溢价，本次7个款式中仅2至3个首日有溢价，首日线上销售动能约为此前主要IP新品的30%-50%。
- 风险
- IP需求疲劳、Labubu稀缺性下降、同店销售承压、经营去杠杆，以及市场对销售弱化反应不足。
- THE MONSTERS / Labubu Hair Salon系列核心IP相关新品和需求观察样本
- 优势
- 发布前有世界杯相关曝光和Lisa背书支持，市场和投资者预期较高。
- 劣势
- 首发阶段已出现二级市场溢价不足、低人气款折价和社媒负面反馈。
- 对比
- 在有限供应通常应支撑转售价格的初始窗口，本次价格表现仍弱，较此前热门IP首发更脆弱。
- 风险
- 若后续补货增加，价格压力可能进一步扩大，并影响未来IP发布的市场信心。
关键数据
- 评级Sell德意志银行维持卖出评级。
- 目标价HK$140基于DCF估值，并用P/E交叉验证。
- 2026年收入预测-2% YoY报告认为高基数下销售压力自2Q起上升。
- 2026年净利润预测RMB1.15bn报告预计经营去杠杆更明显。
- Hair Salon盲盒定价RMB159中国线上6月25日、线下6月26日发售。
- 低人气款二级市场价格约RMB107低于官方零售价RMB159，显示部分普通款折价。
- 首日线上销售动能约为2026年此前主要IP新品的30%-50%基于Douyin和Taobao/Tmall的粗略测算。
- 公司门店网络2025年底超过700家门店公司简介中描述其全球零售网络规模。
- 估值假设无风险利率2%；beta 1.1；市场风险溢价6%；WACC 7.9%DCF模型主要假设。
影响与含义
若Hair Salon后续补货使线上和线下供应更充足，二级市场价格可能继续承压，进而强化Labubu稀缺性消退的认知。报告认为这不仅影响单一系列销售，也会削弱投资者对泡泡玛特持续打造未来IP动能的信心，并放大销售下滑下的经营去杠杆风险。
风险
- 若现有IP全球销售动能快于预期，将构成对Sell观点的上行风险。
- 若新爆款IP早于预期推出，可能改善收入预期和估值。
- 若Labubu电影或其他创新产品类型进展强劲，可能重新强化IP热度。
- 若补货后二级市场价格进一步下行，可能加深市场对Labubu稀缺性消退和需求疲劳的担忧。
- 销售下滑可能带来更明显经营去杠杆，尤其是在中国和海外同店销售均承压的情况下。
后续跟踪
- Hair Salon后续补货后的二级市场价格、折扣幅度和隐藏款溢价变化。
- Douyin、Taobao/Tmall及线下渠道的实际售罄节奏。
- 社交媒体对设计创新、收藏价值和Labubu稀缺性的讨论变化。
- 2Q及以后收入、同店销售和利润率是否验证经营去杠杆压力。
- 新IP、Labubu电影和其他创新产品类型的推进情况。