中国车企加速抢占欧洲市场，欧系车盈利承压

概览

本篇研报由摩根士丹利欧洲与中国汽车团队联合撰写，系统评估了中国车企进军欧洲对当地传统整车厂（OEM）的竞争冲击与盈利影响。报告认为，尽管欧洲汽车行业估值已部分反映悲观预期，但中国车企在关键细分市场的渗透仍在加速，且尚未见顶，市场对欧系车企的盈利预期依然过于乐观。研报下调了奔驰和宝马的盈利预测，但基于其高端定位与股东回报策略维持增持评级；同时因雷诺在入门级市场直接暴露于中国竞争而重申减持。

核心观点

中国车企在欧洲的扩张正从边缘市场向核心腹地推进，且攻势远未结束。2020至2025年间，欧系车企在EU5（德、法、英、意、西）的市场份额已从72%下滑至67%，而中国车企份额则从2%跃升至8%。研报预测到2027年欧系份额将进一步降至62%，意味着大众市场车企FY27盈利共识仍存在超过10%的下行空间。这一趋势在英国、意大利和西班牙尤为显著，中国车企在当地份额已达9%-14%，且欧系车企的份额流失速度并未放缓。 中国车企的竞争策略高度精准，集中火力攻击欧洲市场需求最旺盛、利润最丰厚的领域。在产品端，中国车企70%以上的销量集中在B/C/D级SUV，且在入门级车型上的布局远超欧系对手（占中国车企销量的50%，而欧洲市场仅9%）。在动力形式上，中国车企不再局限于纯电（BEV），而是大力推广插混（PHEV）和全混（HEV），这使其可触达市场从纯电的约16%扩大至包含混动的43%以上。这种多动力、高性价比的产品组合，恰好填补了欧洲消费者在通胀高企下对'平价电动化'的需求缺口。 各欧洲市场的防御能力呈现显著分化。德国和法国凭借强大的本土品牌忠诚度、车队销售结构及潜在的保护主义政策，目前仍展现出较强韧性，欧系车企甚至在德国实现了份额微增。相比之下，英国因缺乏本土主流品牌且不受欧盟对华电动车关税限制，成为中国车企渗透率最高的主要市场（接近20%）。挪威作为电动化先行指标显示，当纯电渗透率达到高位时，欧系车企份额会从50%以上骤降至41%，暗示其他欧洲市场未来可能面临类似压力。 在具体标的层面，研报认为中国竞争对不同车企的影响差异巨大。雷诺因37%的销量来自入门级市场，与中国车企价格带高度重叠，被视为风险敞口最大的欧系车企。大众虽在SUV领域面临直接竞争，但凭借规模与本土优势暂时守住了份额。奔驰与宝马虽短期受高端市场庇护，但随着中国车企品牌向上及D级SUV攻势加强，定价压力将先于份额流失出现。因此，研报下调了奔驰2027年EPS预测6%、宝马2026年EPS预测4%，并将宝马目标价下调5%，但仍看好二者通过成本控制与股东回报跑赢同行。

分析框架

研报采用了跨国别、跨细分市场的多维量化归因方法。首先，将EU5各国市场份额变化拆解到具体车企，识别出Stellantis是过去五年最大的份额'捐赠者'，而非所有欧系车企均等受损。其次，通过将中国车企的产品矩阵（车型级别、动力类型、价格带）与欧洲市场结构进行映射，量化其在SUV、入门级及混动领域的超额暴露度。再次，利用经销商网络密度与单店产出基准，推算BYD等头部中国车企未来的潜在份额天花板。最后，结合中国市场内需转弱与出口激增的宏观背景，判断中国车企出海已从'可选项'变为'必选项'，从而确认欧洲竞争压力的长期性与结构性。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  本土市场防御壁垒分析

  研报通过分析品牌忠诚度、车队/金融渠道、残值管理体系及政策保护等因素，评估各欧洲国家市场对中国车企的'天然免疫力'。例如德国的高品牌忠诚度和英国的无本土品牌特征，解释了为何同样的中国攻势在不同市场产生截然不同的份额结果。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产品-市场匹配度分析

  研报将中国车企的供给特征（SUV占比>70%、入门级占50%、混动+纯电双线）与欧洲市场的需求结构（B/C级SUV为主流、 affordability驱动入门级增长、混动占比超40%）进行比对，论证中国车企并非盲目出海，而是精准卡位了欧洲增长最快、利润最厚的细分赛道。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  领先市场类比法

  研报将挪威作为欧洲电动化成熟市场的'先行指标'，观察到当EV渗透率高企时传统车企份额大幅萎缩。这一类比用于警示其他欧洲国家：随着电动化深入，当前在德国等地观察到的本土品牌韧性可能是阶段性的，而非永久性护城河。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利共识偏差修正

  研报指出市场共识对欧系车企FY27盈利预期隐含了'份额企稳或回升'的乐观假设，但实际数据显示份额流失仍在加速。通过将份额趋势外推并结合单车收入/利润率敏感性，量化出共识盈利存在>10%的下修空间，体现了对盈利预期质量的批判性检验。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mercedes-Benz (MBGn.DE)

  受益/防御：高端定位提供短期缓冲，股东回报策略支撑估值

  优势

  豪华品牌溢价能力强；100% FCF派息+回购承诺；新平台(MMA/MB.EA)聚焦降本

  劣势

  D/C级SUV面临中国车企定价压力；中国业务利润率承压

  对比

  相较BMW，英国市场暴露度更低，股东回报更激进

  风险

  中国车企品牌向上突破；全球需求疲软导致定价恶化

• BMW (BMWG.DE)

  受益/防御：Neue Klasse平台蓄势，但短期盈利承压

  优势

  BEV渗透率领先；净现金充裕；边际稳定机制较强

  劣势

  UK市场暴露度高；Neue Klasse量产前需以价换量保份额

  对比

  相较奔驰，利润率恢复节奏可能更慢，但长期产品周期更具颠覆性

  风险

  中国BEV竞争超预期；新车投放延迟

• Renault (RENA.PA)

  受损：入门级市场直接暴露于中国车企价格战

  优势

  混动技术成熟；法国本土市场有一定防御性

  劣势

  37%销量来自入门级，与中国车企50%入门级占比高度重叠；缺乏高端缓冲

  对比

  相较Stellantis，法国本土根基更深；但相较VW，规模与SUV布局更弱

  风险

  中国车企在法/西/意入门级市场持续渗透；残值体系被破坏

• BYD (1211.HK)

  受益：欧洲扩张最全面的中国车企，渠道与产品双轮驱动

  优势

  BEV+PHEV全覆盖；2026年底欧洲网点目标~2000家；本地化生产启动

  劣势

  品牌认知仍需时间；售后服务与残值体系待验证

  对比

  相较吉利/奇瑞，渠道铺设最快、产品线最广；相较MG，品牌原生性更强

  风险

  欧盟关税/非关税壁垒升级；欧洲本地化执行不及预期

• Geely (0175.HK)

  受益：多品牌矩阵覆盖主流至高端，沃尔沃协同效应独特

  优势

  Zeekr切入高端租赁；沃尔沃/Polestar提供信任背书；混动+纯电灵活

  劣势

  主品牌在欧洲知名度有限；多品牌管理复杂度高

  对比

  相较BYD，高端路径更清晰；相较奇瑞，品牌资产更厚

  风险

  Zeekr放量不及预期；地缘政治影响沃尔沃协同

关键数据

• 欧系车企EU5市场份额67% (2025) → 62% (2027E)较2020年72%持续下滑，中国车企同期从2%升至8%
• 中国车企FY27盈利下行风险>10%针对大众市场欧系车企，源于份额流失与定价压力
• 中国车企SUV销量占比>70%远高于欧洲市场整体<50%的水平，D-SUV暴露度为市场3倍
• BYD欧洲销售网点目标~2,000个 (2026年底)按UK单店产出推算，隐含欧洲市场份额潜力4%-8%
• 奔驰2027e EPS调整-6%反映中国车企在D/C级SUV市场竞争加剧对定价的压力
• 宝马2026e EPS调整-4%目标价同步下调5%至€91，但维持增持评级
• 英国中国车企份额~20% (2026年4月)EU5中最高，受益于无关税壁垒及无本土主流品牌

影响与含义

对中国车企而言，欧洲已从试探性市场转变为战略主战场。BYD、吉利、奇瑞等头部玩家正通过快速铺设经销网络、推出适配本地需求的混动/SUV产品、以及启动本地化生产（如BYD匈牙利/土耳其工厂、奇瑞西班牙合作）来突破贸易壁垒并建立长期竞争力。这意味着中国车企的海外增长逻辑正从'出口套利'升级为'全球化运营'。 对欧洲车企而言，竞争格局已进入结构性重塑期。单纯依赖品牌遗产或周期性复苏已不足以抵御冲击，必须在成本结构（电池LFP化、平台简化）、产品节奏（2026-28年密集新车周期）及商业模式（强化车队/金融/残值护城河）上进行系统性改革。那些在入门级和主流SUV市场缺乏差异化、且未能及时降本的车企将面临持续的份额与利润侵蚀。 对投资者而言，欧洲汽车板块的投资逻辑需从'周期底部博弈'转向'结构性赢家筛选'。即便行业整体处于估值低位，也不宜简单抄底；应优先选择具备高端定价权、清晰降本路径及稳健股东回报的标的（如奔驰、宝马），规避在价格敏感型市场暴露过高的企业（如雷诺）。同时，中国车企的全球化进程本身也为港股/A股相关标的提供了新的成长叙事。

风险

• 欧盟出台更严格的本地含量要求或合资强制规定，限制中国车企独立运营
• 中国国内需求持续疲软迫使车企以更激进价格出海，引发欧洲反倾销调查升级
• 欧洲经济衰退或利率高企抑制整体汽车消费，放大份额争夺的零和效应
• 中国车企本地化生产进度滞后，导致关税成本无法有效对冲
• 欧系车企2026-28新车周期成功扭转竞争态势，中国车企份额增长停滞

后续跟踪

• BYD、奇瑞等中国车企在欧洲的月度注册量及经销商开业进度
• 欧盟《汽车行动计划》中关于本地含量、合资要求的具体立法进展
• 欧系车企2026年新车发布后的实际订单与定价表现，尤其是C/D级SUV
• 中国国内乘用车批发量及NEV购置税减免退坡后的需求弹性
• 欧洲各国（尤其德、法）对中国车企的监管态度与消费者接受度调研更新