研报解读河洛投研

NetEase, Inc（NTES）：BlizzCon的多年产品线对NetEase未来游戏组合构成积极利好

Morgan Stanley维持对NetEase的Overweight评级，认为Blizzard公布的发行计划和实时服务更新将为其未来游戏产品线带来重要利好。关键不确定性在于新内容何时通过NetEase进入中国市场。

机构Morgan Stanley

日期20260915

公司NetEase, Inc

代码NTES

行业China Internet and Other Services

评级Overweight

摘要

Overweight | 价格目标：US$163.00 | 收盘价：US$117.99 | 上行空间：38%

World of Warcraft: Forever计划于2026年11月4日在全球上线。
Diablo IV的Amazon职业包将于1H27推出，Diablo V计划于2029年春季推出，新的StarCraft射击游戏目标于2030年春季推出。
Morgan Stanley的US$163价格目标较9月14日US$117.99的收盘价隐含38%上行空间。
估值采用分部加总框架，其中游戏业务按15x 2026e P/E估值。

研报解读

概览

本事件更新评估BlizzCon 2026公告对NetEase的利好传导。Morgan Stanley认为，Blizzard更广泛的多年内容规划能够强化NetEase未来的游戏产品线，但指出中国上线时间仍不明确。

核心观点

Morgan Stanley认为，Blizzard在BlizzCon 2026公布的内容对NetEase构成重大利好，因为这扩大了未来可能在中国推出的内容储备。近期最受关注的新增内容是World of Warcraft: Forever，这是与Modern和Classic并行的全新永久性World of Warcraft体验，计划于2026年11月4日在全球上线。报告未明确这些版本或更新何时将由NetEase在中国推出，因此上线时间是将全球公告转化为本地收益的核心不确定性。产品路线图不止于World of Warcraft。Blizzard宣布Diablo IV的Amazon职业包将于1H27推出，Diablo V计划于2029年春季推出。公司还计划通过一款目标于2030年春季推出的新开放世界射击游戏重启StarCraft。同时，Overwatch正转向更高频的年度实时服务模式，而Hearthstone计划于2027年3月推出Monk，这是六年来首个新的可玩职业。Morgan Stanley的逻辑是，这一系列特许经营作品、扩展内容和持续性实时服务更新，提升了与NetEase相关的未来内容储备的深度和持续性。 Morgan Stanley维持对NetEase的Overweight评级，价格目标为US$163.00，而2026年9月14日收盘价为US$117.99，对应38%上行空间。其基本情景估值采用分部加总法：游戏业务按15x 2026e P/E估值，而美国和欧洲发行商为15–30x，该折价反映增长较慢及海外敞口有限。音乐和Youdao按照各自最新市值并根据NetEase持有的61.35%和53%股权调整估值；净现金按30%折价计入，模型假设USD/CNY为6.75。报告将现有及新游戏表现好于预期以及海外扩张快于预期列为上行风险。下行风险包括游戏生命周期短于预期，以及利润率低于预期，其中包括亏损业务带来的拖累。

分析框架

Morgan Stanley首先将BlizzCon的产品路线图解读为对NetEase未来中国游戏产品线的潜在补充，随后以分部加总估值支持其维持评级。该框架分别对游戏业务、NetEase持有的音乐和Youdao股权以及折价后的净现金进行估值。

方法论与常识提炼

估值方法SOTP 分部估值
基本情景下的分部加总估值
报告分别对游戏业务、NetEase持有的音乐和Youdao股权以及净现金进行估值，再将各部分合并为价格目标框架。
估值方法PE/PEG 估值
游戏业务按15x 2026e P/E估值
Morgan Stanley对游戏业务采用15x 2026e市盈率倍数，并以美国和欧洲发行商的15–30x区间作为比较基准。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

NetEase, Inc (NTES)
报告将Blizzard公布的特许经营作品产品线视为对NetEase未来游戏产品线的积极利好传导。
优势
有望获得涵盖World of Warcraft、Diablo、StarCraft、Overwatch和Hearthstone内容的更广泛多年产品线。
劣势
游戏业务估值反映增长较慢及海外敞口有限。
对比
游戏业务按15x 2026e P/E估值，相较美国和欧洲发行商为15–30x。
风险
游戏生命周期短于预期，以及利润率低于预期，其中包括亏损业务带来的拖累。

关键数据

价格目标US$163.00Morgan Stanley价格目标；较所述收盘价有38%上行空间。
收盘股价US$117.992026年9月14日收盘价。
游戏业务估值15x 2026e P/E相较美国/欧洲发行商的15–30x；反映增长较慢及海外敞口有限。
2026e净收入Rmb121,208 millionMorgan Stanley预测。
2026e EBITDARmb48,770 millionMorgan Stanley预测。
2026e EPSRmb62.31Morgan Stanley预测。
NetEase在音乐业务的持股61.35%分部加总估值中，按该持股比例调整最新市值。
NetEase在Youdao的持股53%分部加总估值中，按该持股比例调整最新市值。
USD/CNY假设6.75用于估值框架。

影响与含义

Morgan Stanley认为，Blizzard公布的产品线扩展了NetEase潜在的游戏内容储备，并支持其维持Overweight观点。实际收益取决于所公布版本和更新何时在中国推出。

风险

新的Blizzard版本和更新可能由NetEase晚于预期在中国推出，或上线时间仍不明确。
游戏生命周期可能短于预期。
利润率可能低于预期，其中包括亏损业务带来的压力。

后续跟踪

World of Warcraft: Forever于2026年11月4日全球上线，以及任何有关其在中国推出的迹象。
Diablo IV Amazon职业包于1H27推出、Diablo V于2029年春季推出，以及StarCraft射击游戏目标于2030年春季推出。
Overwatch向更高频年度实时服务模式的转变，以及Hearthstone于2027年3月推出Monk职业。
现有及新游戏的表现，以及海外扩张速度。