野村维持网易Buy评级与USD155目标价，预计1Q26F小幅好于低预期

概览

这是一篇野村对网易的1Q26F业绩预览报告。核心判断是：市场预期较低，网易1Q26F有望小幅超预期；短期游戏业务新品较少但存量游戏稳健，毛利率受高毛利自研游戏收入占比改善带动；中期看，SoR发布和基数正常化有望推动2H26F游戏增长重新加速。

核心观点

报告维持网易Buy评级和USD155目标价。野村预计1Q26F收入为CNY299.2亿元，同比增长4%，较一致预期高1%；非GAAP净利润为CNY104.34亿元，同比下降7%，较一致预期高3%；非GAAP EPADS为CNY16.27，较一致预期高6%。报告认为1Q26是游戏业务相对平淡的季度，但FWJ等老游戏仍具韧性。若SoR在夏季发布，叠加基数正常化，游戏收入增速或在2H26F加速至约10%。此外，网易港股由第二上市转为主要上市后，未来纳入港股通的可能性也可能成为股价催化剂。

分析框架

报告采用业绩预览、分部经营预测、一致预期对比和SOTP估值相结合的方法：先预测1Q26F收入、毛利率、非GAAP经营利润率及EPADS，再拆分游戏及相关VAS、Youdao、Cloud Music、创新业务等分部表现，最后用在线游戏FY26F P/E倍数、Cloud Music和Youdao市值估算形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  在线游戏业务按17x FY26F P/E估值为USD74bn，Cloud Music和Youdao按最新市值及持股比例计入，合计推导目标价USD155。

• 估值方法P/E倍数估值

  FY26F P/E

  在线游戏业务采用17x FY26F P/E，报告说明该倍数较全球同业平均水平有10%折价。

• 业绩预测一致预期对比

  公司预测与Bloomberg一致预期比较

  报告将1Q26F收入、毛利、非GAAP净利润和EPADS与一致预期比较，以判断业绩是否可能小幅超预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NTES US

  主要覆盖标的

  优势

  Buy评级，目标价USD155；预计1Q26F小幅超预期，2H26F游戏增速有望加速，资产负债表保持净现金状态。

  劣势

  1Q26F非GAAP净利润和EPADS同比仍预计下降，短期游戏新品较少，老游戏表现仍是关键变量。

  对比

  当前FY26F P/E约13x，目标价隐含FY26F P/E约17x。

  风险

  孵化业务导致更大幅度利润率收缩，FWJ等老游戏流水低于预期。

• 9999 HK

  同一公司港股上市证券

  优势

  维持Buy；转为香港主要上市后可能为纳入港股通铺路。

  劣势

  港股估值和流动性可能受本地市场情绪、汇率及互联互通预期影响。

  对比

  披露价格为HKD181.90，另有港股口径目标价HKD249。

  风险

  港股通纳入时间和实际资金流入存在不确定性。

• Cloud Music

  网易持股业务及SOTP估值组成部分

  优势

  按最新市值纳入估值，1Q26F收入预计同比增长7.0%。

  劣势

  毛利率仅小幅同比提升，估值受其独立市场价格影响。

  对比

  SOTP中按59%持股对应约USD1.9bn可归属估值。

  风险

  市场估值波动会影响SOTP结果。

• NetEase Youdao

  网易持股业务及SOTP估值组成部分

  优势

  1Q26F收入预计同比增长9.2%。

  劣势

  1Q26F毛利率预计同比下降2.3个百分点。

  对比

  SOTP中按57%持股对应约USD0.7bn可归属估值。

  风险

  教育及相关业务增长和利润率恢复不及预期。

关键数据

• 1Q26F收入预测CNY29,920mn同比增长4%，较Bloomberg一致预期CNY29,589mn高1%。
• 1Q26F非GAAP EPADS预测CNY16.27同比下降7%，但较一致预期CNY15.37高6%。
• 1Q26F毛利率预测65.0%同比提升0.9个百分点，主要受高毛利自研游戏收入占比改善推动。
• 1Q26F非GAAP经营利润率预测39.8%同比提升0.2个百分点，环比提升6.5个百分点。
• 游戏及相关VAS收入预测CNY24,890mn1Q26F预计同比增长3.5%，环比增长13.3%。
• 2H26F游戏收入增速预期约10% YoY报告认为SoR发布和基数正常化将推动增速从1H26F约3%回升。
• 目标价USD155维持不变，对应FY26F P/E约17x，隐含较当前价约31.4%上行。
• 当前价USD117.98截至2026-05-01的NTES US收盘价。
• 港股价格HKD181.90截至2026-05-04的9999 HK价格。

影响与含义

若1Q26F实际业绩小幅高于低预期，短期可缓解市场对游戏业务高基数和新品空窗的担忧；若SoR如期在夏季发布并贡献流水，网易2H26F游戏收入增速可能重新加速。港股转为主要上市并潜在进入港股通，也可能扩大投资者基础并形成额外催化。

风险

• 孵化业务利润率收缩幅度大于预期。
• FWJ等老游戏流水低于预期。
• SoR上线时间、流水表现或用户留存不及预期。
• 港股通潜在纳入的时间和实际资金催化存在不确定性。
• 宏观市场、汇率和整体互联网板块估值波动可能影响目标价实现。

后续跟踪

• 1Q26F实际收入、毛利率、非GAAP净利润和EPADS是否兑现小幅超预期。
• FWJ等老游戏的流水稳定性及对高基数的抵消能力。
• SoR是否在夏季如期发布，以及上线后的流水、排名和留存表现。
• 游戏及相关VAS收入在2H26F是否能从1H26F约3%增速提升至约10%。
• 网易港股主要上市转换后的港股通纳入进展。
• Cloud Music和Youdao市值变化对SOTP估值的影响。