Divi’s Labs（DIVI）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾了Divi’s Labs的1QFY27业绩超预期，以及投资者对Entresto集中度、GLP-1经济性、项目进度、利润率和估值的担忧。该机构维持看多观点，认为定制合成增长、GLP-1商业化和产能投资将推动收入、盈利和利润率在多年内加速增长。

核心观点

Divi’s公布的1QFY27业绩显著优于预期，Goldman Sachs认为这验证了其上调评级的逻辑。收入同比增长28%至Rs30.8 billion，营业EBITDA同比增长72%至Rs12.55 billion，较Goldman Sachs预期高35%。随着定制合成业务增长改善产品结构并带来经营杠杆，EBITDA利润率达到40.7%，较Goldman Sachs预期高700个基点。定制合成收入同比增长45%至Rs18.48 billion，较预期高21%，占收入的60%；通用 API 收入增长6%，因提价抵消了原材料和溶剂成本上升。营养保健品收入在当季同比增长19%。 该机构将FY27-29E EPS预测上调3-10%，以反映该季度表现及经修订的经营假设。其预计FY26-29E收入增长将加速至约22% CAGR，高于FY23-26的11%，主要由定制合成28% CAGR驱动。预测收入将从FY26的Rs105.6 billion增至FY27E的Rs119.6 billion、FY28E的Rs142.0 billion和FY29E的Rs189.5 billion；FY27E-29E EPS预计分别为Rs113.34、Rs139.77和Rs202.52。Goldman Sachs表示，FY29E EPS现已较共识预测高出最多17%。 投资者的一个核心担忧是，Entresto在欧洲及其他地区于4QCY26专利到期后，相关收入可能流失。Goldman Sachs承认产品集中度是关键风险：前五大分子占FY26销售额的48%，而Entresto估计占总收入约18-20%。其模型已假设Entresto收入从FY26估计的US$215 million降至FY27的US$75 million和FY28的US$26 million。尽管如此，报告认为市场高估了对Divi’s的即时影响，因为原研药企在专利到期后仍保留可观的全球市场份额，而Divi’s在成熟分子领域长期担任客户首选的低成本合作伙伴。报告还预计，造影剂、Kisqali和近期获批的Enlicitide可部分抵消该下滑。 Goldman Sachs将GLP-1肽片段供应视为更重要的中期对冲因素。该机构预计商业化将从1HFY28开始，并预测GLP-1销售额将从FY28E的US$85 million增至FY31E的US$1.1 billion。尽管Divi’s生产肽片段而非进行最终 API 纯化，报告仍认为这是一个具有战略意义且利润率较高的定位：在Fmoc保护氨基酸上的后向一体化使公司能够控制片段纯度，并可降低客户的纯化成本。其EXIM数据跟踪显示，Divi’s已转向更复杂的片段，单笔订单出货规模达1,000-2,000 kg。报告还指出，由于生物利用度较低，口服GLP-1疗法的 API 用量可能是注射剂的10-15倍，这契合Divi’s的大规模高效化学合成能力。 在项目进度方面，管理层表示三项专属定制合成项目要到CY27后期才会商业化。Goldman Sachs并不预计FY27会出现增长真空：其模型预计FY27E收入增长13%，随着GLP-1和专属项目销量爬坡，FY28E和FY29E将分别加速至19%和33%。三项项目的验证批次和资格认证，加上现有商业项目，预计将支持定制合成约16%的增长。该机构还预计，随着定价压力缓和，核心通用 API 业务销量将复苏；营养保健品在扩产后FY26增长21%至Rs9.5 billion，仍将是辅助贡献来源。 利润率逻辑依赖于产品结构和经营杠杆，而不只是通用业务的全面复苏。Goldman Sachs预计到FY29E EBITDA利润率将较FY26扩张650个基点，达到39.1%。其预计定制合成收入占比将从55%升至64%，较高利润率的GLP-1和其他定制合成产品将推动这一转变。该机构还假设，在经历了三年销量增长被价格压力抵消后，通用 API 将实现低双位数 CAGR增长，并援引印度 API 出口价格在经历12个月疲软后改善的迹象。Kakinada Unit 3现已投入运营，用于起始原料和中间体，使Units 1和2的高价值GMP产能得以释放，用于定制合成验证和投产，而无需立即新增GMP资本开支。 报告认为，高估值和较低固定资产周转率是投资阶段的结果，而不是经济效益恶化的证据。Divi’s的FY28E P/E为58x，接近其两年历史均值，且较行业有约40%的溢价；固定资产周转率则从FY19-23的2.2x降至FY23-26的1.7x。Goldman Sachs预计，在FY26资本开支Rs25 billion之后，预测期内年资本开支约为Rs26-30 billion，并预计随着FY28E-29E收入增长加快，周转率将改善。该机构引用资本开支与两年后收入之间82%的历史相关性、三项附带产能预付款的长期供货协议、无债务资产负债表及Rs36 billion现金，以及FY29E预计23%的ROE和24.3%的CROCI。该机构承认，产能和合同转化的时间点不如其模型所示那样确定。 Goldman Sachs重申买入评级，并将12个月目标价从Rs8,025上调至Rs9,070。该目标价基于SOTP，其中包括GLP-1机会的Rs742 NPV；这意味着其Q5-Q8 EPS预测对应的公司层面P/E约为64x。报告认为，即将到来的增长周期具备预期的规模和可见性，足以支撑估值溢价。

分析框架

Goldman Sachs先从季度业绩超预期和分部表现入手，随后更新盈利预测。其通过模拟Entresto收入下滑、评估GLP-1片段业务的经济性和项目进度，并将预期的定制合成业务结构、通用 API 定价和产能利用率与利润率结果相联系，来检验其投资逻辑。随后，该机构评估资本开支、资产周转率、资产负债表实力和估值，进而得出基于SOTP的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于SOTP的目标价，其中包括GLP-1机会的Rs742 NPV

  报告通过合并各组成部分的估值，并明确纳入分配给GLP-1机会的现值，得出Rs9,070的目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按定制合成业务结构、通用 API 销量和定价拆分的分部增长及利润率分析

  Goldman Sachs通过分部层面的销量、定价和产品结构变化解释盈利，其中较高利润率的定制合成增长和通用业务定价压力缓和支持利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Divi’s Labs (DIVI.BO)

  主要覆盖公司；预计将受益于定制合成增长、GLP-1商业化、业务结构改善和产能利用率提升。

  优势

  世界级化学能力、氨基酸后向一体化、商业规模的片段出货、无债务资产负债表，以及不断提升的定制合成业务占比。

  劣势

  收入集中度，以及在高资本开支阶段固定资产周转率暂时下降。

  对比

  公司FY28E P/E为58x，较行业约高40%；Goldman Sachs援引两年历史平均水平作为背景。

  风险

  前五大 API 的收入集中度、USFDA合规问题、API定价压力及GLP-1商业化延迟。

关键数据

• 1QFY27收入Rs30.8 billion同比增长28%，且较Goldman Sachs预期高12%。
• 1QFY27营业EBITDARs12.55 billion同比增长72%，且较Goldman Sachs预期高35%。
• 1QFY27 EBITDA利润率40.7%较Goldman Sachs预期高700个基点。
• 1QFY27定制合成收入Rs18.48 billion同比增长45%，较预期高21%，占收入的60%。
• FY27-29E EPS预测调整3-10% increaseFY29E EPS现较共识预测高出最多17%。
• GLP-1销售预测US$85 million in FY28E; US$1.1 billion in FY31E预计从1HFY28开始商业化。
• FY29E EBITDA利润率39.1%Goldman Sachs预计较FY26扩张650个基点。
• 12个月目标价Rs9,070从Rs8,025上调；基于SOTP，并包括GLP-1的Rs742 NPV。

影响与含义

报告认为，1QFY27业绩增强了盈利增长拐点的逻辑：定制合成、GLP-1供应和产能投放预计将抵消成熟产品收入下滑，并带动利润率提升。其估值逻辑取决于商业化爬坡的执行，以及当前资本开支周期后资产生产率最终恢复。

风险

• 收入集中度较高：前五大分子占FY26销售额的48%，而Entresto估计占总收入约18-20%。
• USFDA合规问题可能影响运营。
• API市场定价压力可能拖累通用 API 业务和利润率。
• GLP-1商业化延迟可能推迟预期的增长爬坡。
• 产能和合同转化的时间点不如Goldman Sachs模型所示那样确定。