Divi’s Labs（DIVI） レポート解説

概要

Goldman SachsはDivi’s Labsの1QFY27利益上振れと、Entresto集中、GLP-1の収益性、プロジェクト時期、マージン、バリュエーションを巡る投資家の懸念を検証している。Custom Synthesisの成長、GLP-1の商業化、設備投資が、複数年にわたる売上高、利益、マージンの加速をもたらすとの強気見通しを維持している。

主要見解

Divi’sは1QFY27に市場予想を大きく上回る結果を報告し、Goldman Sachsはこれを同社の格上げ論拠を裏付けるものと捉えている。売上高は前年同期比28%増のRs30.8 billion、営業EBITDAは72%増のRs12.55 billionとなり、Goldman Sachs予想を35%上回った。Custom Synthesisの成長による製品構成の改善と営業レバレッジを背景に、EBITDAマージンは40.7%となり、Goldman Sachs予想を700ベーシスポイント上回った。Custom Synthesis売上高は前年同期比45%増のRs18.48 billionで、予想を21%上回り、売上高の60%を占めた。Generic API売上高は、原材料・溶媒コスト上昇を価格改定で相殺したことで6%増加した。ニュートラシューティカルズ売上高は四半期に前年同期比19%増となった。 同社は、四半期実績と修正された事業前提を織り込み、FY27-29E EPSを3-10%引き上げた。FY23-26の11%からFY26-29Eには約22%の売上高CAGRへの加速を予想しており、28%のCustom Synthesis CAGRが牽引する。予想売上高はFY26のRs105.6 billionからFY27EのRs119.6 billion、FY28EのRs142.0 billion、FY29EのRs189.5 billionへ増加し、EPSはFY27E-29EでそれぞれRs113.34、Rs139.77、Rs202.52と見込む。Goldman Sachsは、FY29E EPSがコンセンサスを最大17%上回る水準になったとしている。 投資家の主要な懸念は、欧州およびその他地域で4QCY26に予想される特許失効後のEntresto関連売上の減少である。Goldman Sachsは製品集中を重要なリスクと認めており、上位5分子はFY26売上の48%を占め、Entrestoは総売上の約18-20%と推定される。同社モデルはすでにEntresto売上がFY26推定US$215 millionからFY27のUS$75 million、FY28のUS$26 millionへ減少すると想定している。それでも、特許失効後もイノベーター企業が世界市場で相応のシェアを維持し、Divi’sが成熟分子で低コストの優先パートナーとして長い経験を持つため、市場は短期的影響を過大評価していると論じる。また、造影剤、Kisqali、最近承認されたEnlicitideが減少分を部分的に補うと見込む。 Goldman Sachsは、GLP-1ペプチドフラグメント供給をより大きな中期的な相殺要因と位置付ける。商業化は1HFY28から始まると見込み、GLP-1売上をFY28EにUS$85 million、FY31EにはUS$1.1 billionと予想する。Divi’sは最終API精製ではなくペプチドフラグメントを製造するが、同レポートはこれを戦略的かつ高マージンの位置付けとみる。Fmoc保護アミノ酸への後方統合によりフラグメント純度を管理でき、顧客の精製コストを削減し得るためである。EXIMデータの追跡では、Divi’sは注文当たり1,000-2,000 kgの商業規模出荷で、より複雑なフラグメントへ移行していることが示される。また、経口GLP-1療法は低いバイオアベイラビリティのため注射剤の10-15倍のAPI量を必要とする可能性があり、Divi’sの大規模で効率的な化学合成能力に合致すると指摘する。 プロジェクト時期について、経営陣は3件の専用Custom Synthesisプロジェクトの商業化がlate CY27になると示している。Goldman SachsはFY27に成長の空白は生じないとみており、FY27Eの売上成長率を13%、GLP-1および専用プロジェクトの数量が立ち上がるFY28Eを19%、FY29Eを33%と予想する。3案件のバリデーションバッチおよび適格性確認に加え、既存商業案件が約16%のCustom Synthesis成長を支えるとみる。さらに、価格圧力が緩和するにつれ、コアGeneric APIの数量は回復すると予想する。一方、能力拡張後のニュートラシューティカルズはFY26に21%増のRs9.5 billionとなり、引き続き支援要因である。 マージン拡大の論拠は、ジェネリックの広範な回復だけでなく、製品構成と営業レバレッジにある。Goldman SachsはFY26からFY29EにEBITDAマージンが650ベーシスポイント拡大し、39.1%に達すると予測する。Custom Synthesisが売上の55%から64%へ上昇し、高マージンのGLP-1およびその他Custom Synthesis製品がこの構成変化を牽引すると見込む。また、数量成長が価格圧力で相殺された3年間を経て、Generic APIが低ティーンズのCAGRで成長すると想定し、12か月間の低迷後にインドAPI輸出価格の改善兆候があると指摘する。Kakinada Unit 3は原料と中間体向けにすでに稼働しており、Units 1および2のより高付加価値のGMP能力をCustom Synthesisのバリデーションや立ち上げに振り向けられるため、直ちに新たなGMP設備投資を必要としない。 同レポートは、プレミアム評価と固定資産回転率の低下を、経済性悪化ではなく投資局面の結果として捉える。Divi’sはFY28E P/E 58xで取引され、2年平均近辺かつセクター比約40%のプレミアムである一方、固定資産回転率はFY19-23の2.2xからFY23-26の1.7xへ低下した。Goldman Sachsは、FY26のRs25 billionに続き予想期間中の年間設備投資を約Rs26-30 billionと見込み、FY28E-29Eの売上成長加速に伴い回転率は改善するとみる。設備投資と2年先の売上高の歴史的相関82%、能力予約前払いを伴う3件の長期供給契約、Rs36 billionの現金を持つ無借金の財務基盤、FY29EのROE 23%およびCROCI 24.3%を根拠に挙げる。一方で、能力および契約の転換時期は同社モデルが示すほど確実ではないと認めている。 Goldman SachsはBuyを再表明し、12か月目標株価をRs8,025からRs9,070へ引き上げた。目標株価はSOTPベースで、GLP-1機会のRs742 NPVを含む。同社のQ5-Q8 EPS予想に対して会社ベースで約64xのP/Eを示唆する。Goldman Sachsは、予想される成長サイクルの規模と可視性がプレミアム評価を正当化すると論じている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは四半期の利益上振れとセグメント実績から分析を始め、利益予想を更新している。その後、Entrestoの減収、GLP-1フラグメントの収益性、プロジェクト時期に関する投資家の懸念を検証し、予想されるCustom Synthesisの構成比、ジェネリック価格、設備稼働率をマージン見通しに結び付けている。最後に、設備投資、資産回転率、財務基盤、バリュエーションを評価し、SOTPベースの目標株価を導いている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  GLP-1機会のRs742 NPVを含むSOTPベースの目標株価

  同レポートは、GLP-1機会に割り当てた現在価値を明示的に含めて構成要素別の価値を合算し、Rs9,070の目標株価を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  Custom Synthesis構成、Generic API数量、価格を分けたセグメント別成長・マージン分析

  Goldman Sachsは、セグメント別の数量、価格、製品構成の変化を通じて利益を説明しており、高マージンのCustom Synthesis成長とジェネリック価格圧力の緩和がマージンを支えるとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Divi’s Labs (DIVI.BO)

  主たるカバー企業。Custom Synthesisの成長、GLP-1の商業化、構成比改善、設備稼働率向上の恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  世界水準の化学技術力、アミノ酸の後方統合、商業規模のフラグメント出荷、無借金の財務基盤、Custom Synthesis構成比の上昇。

  弱み

  収益集中と、高設備投資局面における一時的な固定資産回転率低下。

  比較

  FY28E P/E 58xで取引され、セクター比で約40%のプレミアム。Goldman Sachsは2年平均との比較も示している。

  リスク

  上位5 APIへの集中、USFDAコンプライアンス問題、API価格圧力、GLP-1商業化の遅延。

主要データ

• 1QFY27売上高Rs30.8 billion前年同期比28%増、Goldman Sachs予想比12%上振れ。
• 1QFY27営業EBITDARs12.55 billion前年同期比72%増、Goldman Sachs予想比35%上振れ。
• 1QFY27 EBITDAマージン40.7%Goldman Sachs予想を700ベーシスポイント上回った。
• 1QFY27 Custom Synthesis売上高Rs18.48 billion前年同期比45%増、予想比21%上振れ、売上高の60%。
• FY27-29E EPS改定3-10% increaseFY29E EPSはコンセンサスを最大17%上回る。
• GLP-1売上予想US$85 million in FY28E; US$1.1 billion in FY31E商業化は1HFY28から見込まれる。
• FY29E EBITDAマージン39.1%Goldman SachsはFY26から650ベーシスポイントの拡大を予想。
• 12か月目標株価Rs9,070Rs8,025から引き上げ。SOTPベースでGLP-1のRs742 NPVを含む。

影響と示唆

同レポートは、1QFY27の結果が利益成長の転換点という見方を強めたと主張する。Custom Synthesis、GLP-1供給、設備展開が成熟製品の減収を上回り、マージンを押し上げると見込む。バリュエーションの論拠は、商業化の立ち上げと、現在の設備投資サイクル後の資産生産性回復の実行に依存する。

リスク

• 上位5分子がFY26売上の48%を占め、Entrestoは総売上の約18-20%と推定されるため、売上集中は大きい。
• USFDAコンプライアンス問題が事業運営に影響する可能性がある。
• API市場の価格圧力がGeneric API事業とマージンを圧迫する可能性がある。
• GLP-1商業化の遅延により、期待される成長の立ち上がりが後ずれする可能性がある。
• 設備および契約の転換時期は、Goldman Sachsのモデルが示すほど確実ではない。