Kuaishou Technology（01024）研报解读

概览

本投资者日更新聚焦快手的核心商业业务、Kling和游戏战略。Morgan Stanley认为平台具备稳固的流量和财务资源，同时指出宏观压力、Kling竞争及商业化执行是关键制约因素。

核心观点

面对宏观压力和竞争，管理层更新了核心商业业务、Kling和游戏的战略。对于核心平台，管理层认为短视频仍是近期互联网流量表现最佳的垂直领域。Morgan Stanley强调，快手拥有黏性用户基础、成熟的商业基础设施和超过RMB100bn的现金，这些资源有助于其应对艰难的宏观环境和业务周期。商业化目标是提高每DAU的生命周期价值，管理层认为与同业相比仍有改善空间。不过，管理层未说明核心业务拐点何时到来。 在电商方面，管理层强调将继续支持占商家总数70%的中小商家，包括提供免费流量支持，并在中小商家合规成本上升时不提高抽佣率。公司也将继续支持创作者、产品供应链和大型品牌。因此，报告将变现描述为在提升单用户价值与维持生态支持之间取得平衡，而非单纯提高商家收费。 对于Kling，计划中的重大模型升级将聚焦专业需求，包括视频质量、镜头运动和对物理规律的理解，视频时长的重要性相对较低。智能体功能升级预计将在底层模型能力提升后推出。Morgan Stanley指出，Kling约20%的毛利率看似偏低，是因为快手目前将模型训练成本计入销售成本而非研发费用；管理层计划在分拆完成后重新审视会计处理，这可能令Kling披露的毛利率显著提高。 Kling也是近期资本密集度的主要问题。快手2026年RMB26bn资本开支中约三分之二用于Kling。管理层预计Kling明年将通过租赁独立获取新增算力，从而缓解快手的现金流压力。Morgan Stanley的估值反映了对竞争的担忧：其按18x 2026E P/ARR估值Kling，并对快手持有的68%股权施加30%的控股公司折价，该折价低于上市同业。 游戏被定位为内容生态系统的一部分，而不只是独立收入来源。管理层称《Lord of Mysteries》是年初至今最成功的新MMORPG之一，并认为游戏相关内容有助于留住用户和延长使用时长。公司仍严格把控游戏开发ROI；《Lord of Mysteries》的下一步重点是内容升级和提高盈利能力。 Morgan Stanley的基础情景采用现金流折现框架，并以与同业一致的8x 2027E P/E估值核心业务。其模型显示，2025年净收入为RMB143bn，2026E、2027E和2028E分别为RMB138bn、RMB141bn和RMB149bn；同期ModelWare净利润则从RMB19bn降至RMB6bn、RMB4bn和RMB3bn。报告将MAU增长好于预期、每DAU广告收入提高、销售与营销费用下降、其他收入更快变现及海外扩张列为上行因素；广告增长较弱、利润率承压和竞争引发的MAU疲软则构成下行风险。

分析框架

Morgan Stanley先综合管理层在投资者日就核心平台、Kling和游戏战略作出的更新，随后将经营重点和资本需求与其基础情景估值相联系：采用现金流折现法、对核心业务采用与同业一致的P/E估值，并对Kling采用P/ARR估值及控股公司折价，同时列出具体的上行和下行敏感因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基础情景现金流折现模型

  报告明确采用现金流折现的基础情景，并以预测的经营和财务结果作为估值基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  核心业务按8x 2027E P/E估值

  Morgan Stanley以其认为与同业一致的盈利倍数估值快手核心业务。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对核心业务和Kling持股分别估值

  报告对Kling采用独立P/ARR估值，并对快手的68%持股施加控股公司折价，同时单独估值核心业务。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  主要覆盖公司；报告分析其核心平台、Kling投资和游戏生态系统。

  优势

  用户基础黏性强、商业基础设施完善、拥有超过RMB100bn现金，且每DAU生命周期价值仍有提升空间。

  劣势

  核心商业业务面临宏观压力、Kling相关资本开支较高，且拐点出现时间不确定。

  对比

  核心业务按8x 2027E P/E估值，与同业一致；Kling持股因竞争担忧享有30%的控股公司折价。

  风险

  广告增长低于预期、利润率承压，以及竞争或销售与营销缩减导致MAU增长走弱。

关键数据

• 评级Equal-weightMorgan Stanley当前股票评级。
• 目标价HK$40.00目标价对应20%的潜在上涨空间。
• 股价HK$33.462026年8月28日收盘价。
• 现金储备>RMB100bn管理层所述用于应对宏观困难和周期的财务资源。
• 2026年资本开支RMB26bn约三分之二分配给Kling。
• Kling毛利率~20%披露的利润率将模型训练成本计入销售成本，而非研发费用。
• 2026E净收入RMB138bnMorgan Stanley ModelWare预测，2025年为RMB143bn。
• 2027E核心业务估值8x P/E与同业一致。
• Kling估值18x 2026E P/ARR在对快手68%持股施加30%控股公司折价之前采用。

影响与含义

报告认为，变现改善潜力和Kling未来独立融资可形成支持，但由于核心业务改善时点不明且Kling面临竞争，维持均衡立场。其估值假设已明确纳入竞争折价。

风险

• 广告收入增长可能低于预期。
• 由于分成、销售与营销支出及海外扩张，利润率可能弱于预期。
• 竞争或销售与营销缩减可能导致MAU增长不及预期。

后续跟踪

• MAU增长是否超出预期。
• 每DAU广告收入是否改善。
• 销售与营销费用是否低于预期并支撑利润率。
• 其他收入变现和海外扩张的进展速度。
• Kling的模型升级、分拆后的会计审视，以及向独立租赁算力的过渡。
• 《Lord of Mysteries》的内容升级和盈利进展。