Kuaishou Technology (01024) 리서치 보고서 해설

개요

이 Investor Day 업데이트는 Kuaishou의 핵심 상업 사업, Kling 및 게임 전략을 다룬다. Morgan Stanley는 견조한 트래픽과 재무 자원을 보유한 플랫폼으로 설명하는 동시에, 거시 압력, Kling 경쟁, 수익화 실행을 핵심 제약 요인으로 지적한다.

핵심 견해

경영진은 거시 압력과 경쟁에 대응해 핵심 상업 사업, Kling, 게임 전략을 업데이트했다. 핵심 플랫폼의 경우 경영진은 단기적으로 숏폼 비디오가 인터넷 트래픽 관점에서 가장 우수한 수직 시장이라고 본다. Morgan Stanley는 Kuaishou의 충성도 높은 사용자 기반, 확립된 상업 인프라 및 RMB100bn 초과 현금을 어려운 거시 환경과 사업 사이클을 견디는 데 도움이 되는 자원으로 강조한다. 상업화 목표는 DAU당 생애가치를 높이는 것이며, 경영진은 동종업계 대비 개선 여지가 있다고 본다. 다만 경영진은 핵심 사업의 전환점이 언제 나타날지는 제시하지 않았다. 전자상거래에서 경영진은 전체 판매자의 70%를 차지하는 중소 판매자에 대한 지속 지원을 강조했다. 무료 트래픽 지원을 제공하고 중소 판매자의 컴플라이언스 비용이 상승하는 동안 테이크레이트를 올리지 않을 방침이다. 크리에이터, 상품 공급망 및 대형 브랜드에 대한 지원도 계속된다. 따라서 보고서는 수익화를 단순히 판매자 수수료를 올리는 것이 아니라 사용자당 가치 제고와 생태계 지원 유지 사이의 균형으로 설명한다. Kling의 경우 예정된 대규모 모델 업그레이드는 비디오 품질, 카메라 움직임, 물리 법칙 이해와 상대적으로 덜 중요한 비디오 길이를 포함한 전문가 수요에 초점을 맞춘다. 에이전틱 기능 업그레이드는 기초 모델 역량이 발전한 뒤에 나올 예정이다. Morgan Stanley는 Kling의 약20% 매출총이익률이 낮아 보이는 이유가 Kuaishou가 현재 모델 훈련 비용을 R&D가 아닌 매출원가에 포함하기 때문이라고 지적한다. 경영진은 분사 후 회계처리를 재검토할 예정이며, 이는 보고되는 Kling 매출총이익률을 이전보다 훨씬 높일 수 있다. Kling은 단기 자본집약도 측면의 주요 이슈이기도 하다. Kuaishou의 2026년 RMB26bn 자본지출 중 약 3분의 2가 Kling에 배정된다. 경영진은 Kling이 내년에 리스를 통해 신규 컴퓨팅 파워를 독립적으로 조달해 Kuaishou의 현금흐름 압력을 줄일 것으로 예상한다. Morgan Stanley의 가치평가는 경쟁 우려를 반영한다. Kling을 18x 2026E P/ARR로 평가하고 Kuaishou의 68% 지분에 30% 지주회사 할인을 적용하며, 이 할인은 상장 동종업계보다 낮다. 게임은 독립적인 수익원뿐 아니라 콘텐츠 생태계의 일부로 자리매김한다. 경영진은 Lord of Mysteries를 연초 이후 가장 성공적인 신규 MMORPG 중 하나로 평가했으며, 게임 관련 콘텐츠가 사용자 유지와 사용시간 확대에 중요하다고 본다. 회사는 게임 개발 ROI를 엄격히 관리하고 있으며, Lord of Mysteries의 다음 우선순위는 콘텐츠 업그레이드와 수익성 제고다. Morgan Stanley의 기본 시나리오는 할인현금흐름 체계를 사용하고 핵심 사업을 동종업계 수준인 8x 2027E P/E로 평가한다. 모델상 순매출은 2025년 RMB143bn, 2026E RMB138bn, 2027E RMB141bn, 2028E RMB149bn이며, ModelWare 순이익은 같은 기간 RMB19bn에서 RMB6bn, RMB4bn, RMB3bn으로 감소한다. 보고서는 예상보다 높은 MAU 성장, DAU당 광고 매출 개선, 낮은 판매·마케팅 비용, 기타 매출의 더 빠른 수익화, 해외 확장을 상승 요인으로 제시한다. 약한 광고 성장, 마진 압박, 경쟁으로 인한 MAU 부진은 하락 위험이다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 핵심 플랫폼, Kling, 게임에 대한 경영진의 Investor Day 전략 업데이트를 종합한다. 이어 운영 우선순위와 자본 수요를 할인현금흐름, 핵심 사업의 동종업계 수준 P/E, Kling의 P/ARR 및 지주회사 할인으로 구성된 기본 시나리오 가치평가와 연결하고, 구체적인 상승 및 하락 민감 요인을 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  기본 시나리오 할인현금흐름 모델

  보고서는 할인현금흐름 기본 시나리오를 제시하며, 예상 운영 및 재무 성과를 가치평가의 기반으로 사용한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  핵심 사업을 8x 2027E P/E로 평가

  Morgan Stanley는 동종업계 수준이라고 보는 이익 배수를 사용해 Kuaishou 핵심 사업을 평가한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  핵심 사업과 Kling 지분의 분리 평가

  보고서는 Kling에 별도의 P/ARR 가치를 부여하고 Kuaishou의 68% 지분에 지주회사 할인을 적용하는 한편 핵심 사업을 별도로 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  주요 커버 대상 기업으로, 핵심 플랫폼, Kling 투자 및 게임 콘텐츠 생태계를 분석한다.

  강점

  충성도 높은 사용자 기반, 견고한 상업 인프라, RMB100bn 초과 현금, DAU당 생애가치를 개선할 여지.

  약점

  핵심 상업 사업의 거시 압력, 높은 Kling 관련 자본지출, 전환점 시점의 불확실성.

  비교

  핵심 사업은 동종업계와 같은 8x 2027E P/E로 평가되며, Kling 지분에는 경쟁 우려로 30%의 지주회사 할인이 적용된다.

  위험

  예상보다 낮은 광고 성장, 마진 압박, 경쟁 또는 판매·마케팅 축소에 따른 MAU 성장 부진.

핵심 데이터

• 투자의견Equal-weightMorgan Stanley의 현재 주식 투자의견.
• 목표주가HK$40.00목표주가는 20%의 상승여력을 나타낸다.
• 주가HK$33.462026년 8월 28일 종가.
• 보유 현금>RMB100bn거시적 어려움과 사이클을 헤쳐 나가기 위해 경영진이 언급한 재무 자원.
• 2026년 자본지출RMB26bn약 3분의 2가 Kling에 배정된다.
• Kling 매출총이익률~20%보고된 마진에는 모델 훈련 비용이 R&D가 아니라 매출원가로 포함된다.
• 2026E 순매출RMB138bnMorgan Stanley ModelWare 추정치로, 2025년 RMB143bn 대비 수치다.
• 2027E 핵심 사업 가치평가8x P/E동종업계와 동일한 수준.
• Kling 가치평가18x 2026E P/ARRKuaishou의 68% 지분에 30% 지주회사 할인을 적용하기 전 기준이다.

영향과 시사점

보고서는 수익화 개선 가능성과 Kling의 향후 독립적 자금 조달을 지지 요인으로 보지만, 핵심 사업 개선 시점이 불확실하고 Kling이 경쟁에 직면해 있어 균형적인 관점을 유지한다. 가치평가 가정에는 이러한 경쟁에 대한 할인이 명시적으로 반영돼 있다.

위험

• 광고 매출 성장이 예상보다 낮을 수 있다.
• 수익 배분, 판매·마케팅 지출 및 해외 확장으로 마진이 예상보다 낮을 수 있다.
• 경쟁 또는 판매·마케팅 축소로 MAU 성장이 기대에 못 미칠 수 있다.

주시할 점

• MAU 성장이 예상치를 상회하는지.
• DAU당 광고 매출이 개선되는지.
• 판매·마케팅 비용이 예상보다 낮아 마진을 뒷받침하는지.
• 기타 매출 수익화 및 해외 확장의 속도.
• Kling의 모델 업그레이드, 분사 후 회계처리 검토, 독립적인 리스 기반 컴퓨팅 파워로의 전환.
• Lord of Mysteries의 콘텐츠 업그레이드와 수익성 진전.