Digital assets and their convergence with financial infrastructure研报解读

概览

摩根士丹利的这份入门报告认为，数字资产正从投机性市场转向选择性金融基础设施应用。其至2030年的基准情景是融合：机构在区块链能够解决可衡量工作流摩擦之处采用它，而公共链、许可系统和既有基础设施将共存。

核心观点

摩根士丹利将数字资产定义为更广泛的市场结构主题，涵盖加密货币、稳定币、代币化资产、区块链、DeFi及配套基础设施。金融是最清晰的验证场景，因为支付、证券、抵押品和服务仍运行于碎片化记录和受限运营窗口之间。共享、可编程的轨道有望减少对账、自动化生命周期事件、改善抵押品流动性，并支持更连续的结算。已有实际使用证据包括：截至2026年6月，Broadridge的Distributed Ledger Repo平台日处理约$357bn；J.P. Morgan的Kinexys每日处理超过$7bn支付。 报告的核心结论是，最可能的终局是融合而非彻底去中心化。机构需要身份识别、隐私、治理、合规、法律终局性和具韧性的托管，因此完全无许可系统若无额外控制措施，不太可能成为其核心基础设施。公共网络在分销、共享流动性、开发者生态和链上应用接入方面仍具优势；私有或许可网络则适合对保密性和交易对手敏感的工作流。互操作性决定这种混合架构是减少碎片化，还是仅仅重现碎片化；过去12个月近$150bn通过主要跨链桥完成近7000万笔转移，但跨链桥增加了重大的安全依赖。 摩根士丹利将技术采用与投资价值捕获区分开来。既有金融机构可能在使用区块链的同时保留客户关系、资产负债表经济利益和分销；加密原生公司可能受益于交易、托管、代币化、连接性和基础设施，但只有当活动通过费用、质押、抵押品、治理或其他效用形成持续的代币特定需求时，公共网络代币才会受益。报告的代币经济学框架考察价值创造、代币必要性、流量与存量需求、稀释、解锁、持仓集中度及激励可持续性，并警示网络即使产生可观费用，也未必将经济利益传递给代币持有人。 比特币具有独特的货币论题。其固定的2100万供应量、安全性及不依附于主权国家的特征支撑“数字黄金”框架，因此其价值更多取决于对非主权价值储藏工具的需求，而非代币化或DeFi采用。比特币市值约为地上黄金约$31tn价值的5%。摩根士丹利的五年平衡情景认为，比特币将成为主流卫星型配置，零售和部分机构配置可能约为1–4%，但因波动性和不稳定的防御属性，仍是黄金的补充而非替代。引用的五年相关性包括：与USD为-0.22、与黄金为0.14、与美国债券为0.07、与Nasdaq约为0.45，但报告警示这些关系会在共同流动性冲击中大幅变化。比特币年化波动率约为40%，严重回撤仍是核心约束。量子计算被描述为重大但时点不确定的尾部风险，特别是在网络、托管方和持有人无法及时迁移暴露密钥和签名的情况下。 更广泛的加密货币更直接取决于实际网络使用、流动性、应用和代币经济学。加密货币市场约为$2.7tn：比特币约$1.6tn或58%，Ether约$300bn或11%，稳定币另约$300bn或11%。若干Layer 1网络的年化交易费超过$100mm，Hyperliquid过去12个月产生近$1bn费用，Aave年化费用超过$370mm。然而，摩根士丹利强调代币持有人不一定拥有这些费用的经济权利，发行、归属和卖压可能超过使用增长。专业资本正通过约$150bn AUM的基金和ETPs扩张，但价格发现仍显著受到散户资金、杠杆、加密原生流动性和叙事驱动。 稳定币是最大的在运行区块链金融应用，供应量约$300bn。过去一年总转移额平均每月约$7.5tn，但大量活动反映交易、交易所钱包移动和非有机活动；筛选后的2026年月度支付量估计约$63bn。报告预计稳定币将主导公共链结算和部分跨境支付，代币化存款将服务于银行主导的机构工作流，央行数字货币将成为部分市场的结算锚。高流通速度意味着即使交易量很大，也未必需要成比例更大的稳定币余额：约$306bn平均供应量支持$90tn年度交易量，意味着约300x的流通速度。 代币化最明显地在链上现金管理、抵押品和部分基金产品中推进。代币化真实世界资产超过$30bn，约为2025年初的六倍；代币化类现金工具超过$17bn。报告认为，较近期的机构机会在于抵押品流动性、资产负债表效率、资金管理和高摩擦结算工作流；较长期的机会则是跨发行、服务、对账、分销和抵押品使用的全生命周期自动化。不过，代币化不会改变底层资产的经济属性，不保证流动性，也不会消除法律、运营、托管、结算和碎片化风险。 DeFi展示了可编程性、可组合性、自托管和原子结算，但仍主要服务于加密原生市场。DeFi TVL约为$88bn，约占整体加密市场市值的3%。DeFi未偿借款从2022年底约$8.5bn升至约$29bn，Aave约占$10.5bn。摩根士丹利预计，若机构使用发展起来，将把DeFi式自动化与许可、身份、托管、隐私、治理和受监管接入结合，而非复制当今完全无许可协议。智能合约故障、预言机及跨链桥脆弱性、治理集中、清算和法律责任不确定性仍是关键约束。 报告将更清晰的监管、更长的市场运行时间、稳定币规模以及竞争进入监管边界列为该主题当下具有战略意义的原因。其指出，按公司数量计，Bloomberg World Financials Index约四分之一的公司、按指数市值计约60%的公司，已有上线、试点或宣布的数字资产计划。但公告并非商业采用的证明；重复使用、具名客户、交易量、AUM、发行量和融入核心工作流才是更强的检验。 摩根士丹利提出四种至2030年情景：其基准情景“融合”，即公共和受控轨道的定向采用使既有机构、加密原生公司和部分协议共同获益；“私有轨道”，即机构通过受控网络捕获大部分收益，公共代币获益有限；“快速采用”，即开放网络、受监管DeFi和代币化资产实现有意义的生态密度；以及“现状维持”，即传统数据库、云、API和支付系统改善到足以令区块链保持边缘化。报告认为，真实生产使用、互操作性、对公共轨道的合规接入、可持续代币价值捕获及更深厚的专业投资者基础，是区分这些结果的关键条件。

分析框架

摩根士丹利先从数字轨道可解决的金融摩擦出发，区分比特币的货币论题与基础设施相关加密资产，随后评估稳定币、代币化、DeFi、区块链架构、监管和竞争定位。报告运用采用数据、交易与费用指标、市场规模比较、案例研究、情景分析和代币经济学框架，以区分技术使用与经济价值归属。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  数字资产生态系统与价值捕获分析

  报告描绘协议、加密原生公司、金融机构、市场基础设施和分销商如何参与同一价值链，再评估哪一层可能保留经济价值。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  网络效应与互补资产

  报告评估流动性、用户、开发者、合规、客户关系、资产负债表和分销等优势，以判断协议、挑战者或既有机构谁能捕获价值。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  采用与价值捕获的情景分析

  报告使用融合、私有轨道、快速采用和现状维持情景，说明不同机构采用程度和架构选择如何影响可能受益者。

• 其他

  代币经济学框架

  报告考察网络活动是否形成持续的代币需求、费用和效用如何传递给持有人，以及供应增长、解锁和卖压是否会稀释价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bitcoin

  一种独特的货币性、非主权价值储藏敞口，而非金融基础设施采用的直接受益者。

  优势

  固定供应、全球可转移性、成熟网络以及潜在货币溢价。

  劣势

  高波动性、严重回撤且没有合同现金流。

  对比

  报告主要以黄金而非智能合约平台作为其长期比较基准。

  风险

  量子迁移、信誉受损、持续依赖散户以及不利流动性环境。

• Public blockchain and protocol tokens

  若代币化和机构活动为公共区块空间及代币特定功能带来持续需求，可能成为受益者。

  优势

  共享流动性、分销、可组合性和开发者生态。

  劣势

  使用量未必归属于代币持有人；价值可能被发行稀释，也可能在私有轨道上被复制。

  对比

  它们与受控网络和既有机构运营的基础设施竞争。

  风险

  代币经济学疲弱、碎片化、监管限制、安全故障和有限的机构需求。

• Crypto-native listed companies

  可通过托管、交易、稳定币发行、代币化和基础设施服务捕获经济价值。

  优势

  围绕可编程资产构建的原生技术和更快迭代。

  劣势

  依赖竞争、监管、公司执行和更广泛股票市场环境。

  对比

  它们在分销、托管、流动性和结算领域与既有金融机构竞争并合作。

  风险

  采用收益可能流向既有机构或公共协议，而非运营公司股权。

• Incumbent financial institutions

  在数字轨道改善既有支付、托管、抵押品、结算和分销业务时，可能成为受益者。

  优势

  监管许可、资产负债表、成熟客户关系和可信分销。

  劣势

  遗留系统以及可能较慢的产品迭代。

  对比

  它们可吸收加密原生设计模式，同时保留商业经济价值。

  风险

  加密原生挑战者可能建立受监管分销能力并向上游市场拓展。

关键数据

• 稳定币供应量Over $300bn在数字资产中规模较大，但仅约占全球M2的0.25%。
• 经调整的稳定币支付量About $63bn per month in 2026经筛选估计；每月约$7.5tn的总转移额很大程度受加密活动和噪音影响。
• 代币化真实世界资产Over $30bn约为2025年初水平的六倍；类现金利率产品超过$17bn。
• 比特币占地上黄金价值的比例~5%比特币市值与约$31tn的地上黄金价值相比较。
• DeFi总锁仓价值About $88bn约为整体加密货币市场市值的3%。
• 机构数字资产计划~25% of Bloomberg World Financials Index companies; ~60% of its market cap拥有上线、试点或已宣布计划的公司。
• Broadridge DLR活动~$357bn per day截至2026年6月披露。
• J.P. Morgan Kinexys支付More than $7bn daily区块链机构支付实际应用的一个例子。

影响与含义

报告预计，数字资产将通过高摩擦工作流进入金融体系，而非立即替代现有系统。报告认为，核心投资问题不只是区块链采用是否增长，而是价值将流向公共协议和代币、受监管的加密原生公司，还是控制分销、合规和客户关系的既有机构。

风险

• 若数字轨道无法比持续改善的传统基础设施带来明确经济效益，采用可能停滞。
• 黑客攻击、智能合约漏洞、跨链桥和预言机故障、私钥泄露、网络中断及稳定币脱锚，可能造成快速且潜在不可逆的损失。
• 公共网络为机构带来隐私、制裁、交易排序、治理和法律终局性挑战。
• 标准碎片化和互操作性不足可能重现对账和流动性问题。
• 代币结构、发行以及由散户或杠杆驱动的需求，可能阻碍使用量转化为可持续代币价值。
• 若数字资产网络和托管方不能及时迁移加密技术，量子计算将构成重大长期尾部风险。

后续跟踪

• 真实生产使用的证据：交易量、链上资产、机构客户、已调动抵押品和超越试点的工作流。
• 美国监管清晰度的进展，包括CLARITY Act、SEC规则制定及公共链使用的受监管路径。
• 代币化规模增长，以及代币化现金和资产在抵押品管理、资金管理和支付中的使用。
• 公共链和协议使用量是否足以支持可持续代币需求和价值捕获。
• 互操作性、合规身份和隐私工具、托管韧性及法律结算终局性。
• 短仓重置后，改善的加密资金流和流动性是否持续。