Digital assets and their convergence with financial infrastructure 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley의 입문 보고서는 디지털 자산이 투기적 시장에서 선택적 금융 인프라 활용으로 이동하고 있다고 주장한다. 2030년까지의 기본 시나리오는 융합이며, 기관은 측정 가능한 업무 마찰을 해결하는 곳에 블록체인을 사용하고 공공 체인, 허가형 시스템 및 기존 인프라가 공존한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 암호화폐, 스테이블코인, 토큰화 자산, 블록체인, DeFi 및 지원 인프라를 포괄하는 광범위한 시장구조 테마로 디지털 자산을 본다. 금융은 결제, 증권, 담보 및 서비스가 분절된 기록과 제한된 운영 시간에 걸쳐 작동하기 때문에 가장 분명한 검증 분야다. 공유되고 프로그래밍 가능한 레일은 대사 감소, 라이프사이클 이벤트 자동화, 담보 이동성 개선 및 더 연속적인 결제를 가능하게 할 수 있다. 실제 사용 사례로 Broadridge의 Distributed Ledger Repo 플랫폼은 2026년 6월 기준 하루 약 $357bn을 처리했고, J.P. Morgan의 Kinexys는 매일 $7bn 이상의 결제를 처리한다. 보고서의 핵심 결론은 완전한 탈중앙화보다 융합이 더 가능성 높은 종착점이라는 것이다. 기관에는 신원, 프라이버시, 거버넌스, 규제 준수, 법적 확정성 및 회복력 있는 수탁이 필요하므로, 추가 통제 없는 완전 무허가 금융이 핵심 기관 인프라가 될 가능성은 낮다. 공공 네트워크는 광범위한 유통, 공유 유동성, 개발자 생태계와 온체인 애플리케이션 접근에서 강점이 있고, 사적·허가형 네트워크는 기밀성과 거래상대방 통제가 중요한 업무에 적합하다. 상호운용성은 혼합 아키텍처가 분절화를 줄일지 재현할지를 결정한다. 지난 12개월 동안 주요 브리지를 통해 약$150bn이 이동했지만, 브리지는 중대한 추가 보안 의존성을 만든다. Morgan Stanley는 기술 채택과 투자 가치 포착을 분리한다. 기존 금융기관은 블록체인을 사용하면서도 고객 관계, 대차대조표 경제성 및 유통을 유지할 수 있다. 암호화폐 네이티브 기업은 거래, 수탁, 토큰화, 연결성, 인프라에서 혜택을 볼 수 있지만, 공공 네트워크 토큰은 수수료, 스테이킹, 담보, 거버넌스 또는 다른 효용을 통해 지속적인 토큰별 수요가 생길 때만 혜택을 본다. 토큰 이코노믹스 프레임워크는 가치 창출, 토큰 필요성, 유량·저량 수요, 희석, 언락, 보유 집중도 및 인센티브 지속 가능성을 검토하며, 네트워크 수수료가 커도 토큰 보유자에게 경제적 가치가 전달되지 않을 수 있다고 경고한다. 비트코인은 별도의 통화 논리를 갖는다. 고정된 2100만 공급, 보안성 및 단일 주권으로부터의 독립성이 ‘디지털 금’ 프레임워크를 뒷받침하며, 따라서 그 가치는 토큰화나 DeFi 채택보다 비주권적 가치저장 수요에 더 의존한다. 비트코인 시가총액은 약$31tn의 지상 금 가치의 약5%다. 5년 균형 시나리오에서 비트코인은 주류 위성 배분이 되며 소매 및 일부 기관의 배분은 약1–4%가 될 수 있지만, 변동성과 일관되지 않은 방어 특성 때문에 금의 보완재이지 대체재는 아니다. 5년 상관계수는 USD와 -0.22, 금과 0.14, 미국 채권과 0.07, Nasdaq과 약0.45이나, 공통 유동성 충격 시 크게 변할 수 있다. 연율 변동성은 약40%이고 심각한 낙폭은 핵심 제약으로 남는다. 양자컴퓨팅은 네트워크, 수탁기관, 보유자가 노출된 키와 서명을 제때 이전하지 못할 경우 중대하지만 시점이 불확실한 꼬리위험이다. 더 광범위한 암호화폐는 실질적인 네트워크 채택, 유동성, 애플리케이션 및 토큰 이코노믹스에 더 직접적으로 의존한다. 암호화폐 시장은 약$2.7tn이며 Bitcoin은 약$1.6tn 또는58%, Ether는 약$300bn 또는11%, 스테이블코인도 약$300bn 또는11%를 차지한다. 여러 Layer 1 네트워크는 연환산 $100mm 이상의 거래 수수료를 창출하고, Hyperliquid는 지난 12개월간 약$1bn, Aave는 연환산 $370mm 이상의 수수료를 냈다. 다만 토큰 보유자가 이 수수료에 대한 경제적 청구권을 갖는 것은 아니며, 발행·베스팅·매도 압력이 사용 증가를 상쇄할 수 있다. 약$150bn AUM의 펀드와 ETP를 통해 전문 자금이 확대되고 있지만 가격 형성은 여전히 소매 흐름, 레버리지, 암호화폐 네이티브 유동성 및 서사에 크게 좌우된다. 스테이블코인은 최대의 가동 중인 블록체인 금융 애플리케이션으로 공급은 약$300bn이다. 지난 1년 총 전송액은 월평균 약$7.5tn이지만 거래, 거래소 지갑 이동 및 비유기적 활동이 상당 부분을 차지한다. 필터링된 2026년 월 결제량은 약$63bn이다. 보고서는 공공 체인 결제와 일부 국경 간 결제에는 스테이블코인, 은행 주도 기관 업무에는 토큰화 예금, 일부 시장의 결제 앵커에는 중앙은행 머니가 공존할 것으로 본다. 높은 회전율 때문에 큰 거래량이 비례적으로 큰 스테이블코인 잔액을 요구하지 않으며, 평균 약$306bn 공급이 $90tn의 연간 거래량을 지원해 약300x 회전율을 시사한다. 토큰화는 온체인 현금관리, 담보 및 일부 펀드 상품에서 가장 뚜렷하게 진전되고 있다. 토큰화 실물자산은$30bn을 넘고 2025년 초의 약6배이며, 현금성 금리 상품은$17bn을 넘는다. 단기 기관 기회는 담보 이동성, 대차대조표 효율, 자금관리 및 마찰이 큰 결제 업무에 있으며, 장기 기회는 발행·서비스·대사·유통·담보 활용을 아우르는 전 생애주기 자동화다. 그러나 토큰화는 기초자산의 경제성을 바꾸지 않고 유동성을 보장하지 않으며 법률·운영·수탁·결제·분절화 위험을 제거하지 않는다. DeFi는 프로그래밍 가능성, 조합성, 자기수탁, 원자적 결제를 보여주지만 여전히 주로 암호화폐 네이티브 영역이다. DeFi TVL은 약$88bn으로 전체 암호화폐 시가총액의 약3%다. DeFi 차입은 2022년 말 약$8.5bn에서 약$29bn으로 늘었고 Aave는 약$10.5bn을 차지한다. 기관 이용이 발전한다면 현재의 완전 무허가 프로토콜을 복제하기보다 DeFi식 자동화에 허가, 신원, 수탁, 프라이버시, 거버넌스 및 규제된 접근을 결합할 것으로 본다. 스마트계약 취약성, 오라클과 브리지 약점, 거버넌스 집중, 청산 및 법적 책임 불확실성은 핵심 제약이다. 더 명확한 규제, 더 긴 시장 운영 시간, 스테이블코인 규모, 경쟁의 규제 영역 진입은 이 테마가 지금 전략적으로 중요한 이유다. Bloomberg World Financials Index 기업의 약4분의1, 시가총액의 약60%가 가동·시범·발표된 디지털 자산 이니셔티브를 보유한 것으로 추정한다. 그러나 발표는 상업적 채택의 증거가 아니며 반복 사용, 명시된 고객, 거래량, AUM, 발행액 및 핵심 업무 통합이 더 강한 검증 기준이다. 2030년까지의 네 시나리오는 기존 기업, 암호화폐 네이티브 기업 및 선별된 프로토콜에 가치가 배분되는 기본 시나리오인 Convergence, 통제형 네트워크가 대부분의 이익을 얻고 공공 토큰 수요가 제한되는 Private Rails, 공공 블록체인·암호화폐 네이티브 기업·선별 토큰의 상방 시나리오인 Rapid Adoption, 그리고 기존 데이터베이스·결제 시스템·클라우드·API·자동화가 개선되어 블록체인이 주변부에 머무는 Status Quo다. 실제 운영 사용, 상호운용성, 공공 레일에 대한 규제 적합 접근, 지속 가능한 토큰 가치 포착 및 더 깊은 전문 투자자 기반이 이 결과들을 가르는 조건이다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 디지털 레일이 해결할 수 있는 금융 마찰에서 출발해 Bitcoin의 통화 논리를 인프라 연동 암호자산과 구분한 뒤, 스테이블코인, 토큰화, DeFi, 블록체인 구조, 규제와 경쟁 포지셔닝을 평가한다. 채택 데이터, 거래·수수료 지표, 시장 규모 비교, 사례 연구, 시나리오 분석 및 토큰 이코노믹스 프레임워크를 사용해 기술 사용과 경제적 가치의 귀속을 구분한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  디지털 자산 생태계와 가치 포착 분석

  보고서는 프로토콜, 암호화폐 네이티브 기업, 금융기관, 시장 인프라 및 유통업체가 동일 가치사슬에 참여하는 방식을 보여주고 어느 층이 경제적 가치를 보유할지 평가한다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  네트워크 효과와 보완 자산

  유동성, 사용자, 개발자, 규제 준수, 고객 관계, 대차대조표 및 유통을 평가해 프로토콜, 도전자 또는 기존 기업 중 누가 가치를 포착할지 판단한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  채택과 가치 포착의 시나리오 분석

  Convergence, Private Rails, Rapid Adoption 및 Status Quo를 사용해 서로 다른 기관 도입과 아키텍처 선택이 수혜자에게 미치는 영향을 보여준다.

• 기타기타

  토큰 이코노믹스 프레임워크

  네트워크 활동이 지속적인 토큰 수요를 만드는지, 수수료와 효용이 보유자에게 어떻게 전달되는지, 공급 증가·언락·매도 압력이 가치를 희석하는지를 검토한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Bitcoin

  금융 인프라 채택의 직접 수혜자가 아니라 독자적인 통화적·비주권적 가치저장 노출이다.

  강점

  고정 공급, 글로벌 이전 가능성, 확립된 네트워크 및 잠재적 통화 프리미엄.

  약점

  높은 변동성, 심각한 낙폭 및 계약상 현금흐름 부재.

  비교

  보고서는 스마트계약 플랫폼보다 금을 장기 가치의 주요 비교 기준으로 삼는다.

  위험

  양자 이전, 신뢰 상실, 지속적인 소매 의존 및 불리한 유동성 환경.

• Public blockchain and protocol tokens

  토큰화와 기관 활동이 공공 블록공간 및 토큰 고유 기능에 대한 지속 수요를 만들면 수혜를 볼 수 있다.

  강점

  공유 유동성, 유통, 조합성 및 개발자 생태계.

  약점

  사용량이 토큰 보유자에게 귀속되지 않을 수 있고, 발행 희석이나 사적 레일에서의 복제가 가능하다.

  비교

  통제형 네트워크 및 기존 기업이 운영하는 인프라와 경쟁한다.

  위험

  취약한 토큰 이코노믹스, 분절화, 규제 제약, 보안 실패 및 제한적인 기관 수요.

• Crypto-native listed companies

  수탁, 거래, 스테이블코인 발행, 토큰화 및 인프라 서비스를 통해 경제적 가치를 포착할 수 있다.

  강점

  프로그래밍 가능한 자산에 맞춰 설계된 기술과 더 빠른 반복.

  약점

  경쟁, 규제, 기업 실행 및 광범위한 주식시장 환경에 의존.

  비교

  유통, 수탁, 유동성 및 결제에서 기존 금융기관과 경쟁하고 협력한다.

  위험

  채택의 가치가 운영회사 주식이 아니라 기존 기업이나 공공 프로토콜에 귀속될 수 있다.

• Incumbent financial institutions

  디지털 레일이 기존 결제, 수탁, 담보, 결제 및 유통 프랜차이즈를 개선할 때 수혜를 볼 수 있다.

  강점

  규제 허가, 대차대조표, 확립된 고객 관계 및 신뢰받는 유통.

  약점

  레거시 시스템과 더 느릴 수 있는 제품 반복.

  비교

  암호화폐 네이티브 설계 패턴을 흡수하면서 상업적 경제 가치를 유지할 수 있다.

  위험

  암호화폐 네이티브 도전자가 규제된 유통을 구축하고 상위 시장으로 진출할 수 있다.

핵심 데이터

• 스테이블코인 공급Over $300bn디지털 자산 내에서는 크지만 글로벌 M2의 약0.25%에 불과하다.
• 조정된 스테이블코인 결제량About $63bn per month in 2026필터링된 추정치이며 월 약$7.5tn의 총 전송액은 암호화폐 활동과 노이즈의 영향이 크다.
• 토큰화 실물자산Over $30bn2025년 초 수준의 약6배이며 현금성 금리 상품은$17bn을 넘는다.
• 지상 금 가치 대비 Bitcoin 비중~5%Bitcoin 시가총액은 약$31tn의 지상 금 가치와 비교된다.
• DeFi 총예치자산About $88bn전체 암호화폐 시장 시가총액의 약3%.
• 기관 디지털 자산 이니셔티브~25% of Bloomberg World Financials Index companies; ~60% of its market cap가동, 시범 또는 발표된 이니셔티브를 가진 기업.
• Broadridge DLR 활동~$357bn per day2026년 6월 기준으로 보고됐다.
• J.P. Morgan Kinexys 결제More than $7bn daily블록체인 기반 기관 결제의 실제 사례.

영향과 시사점

보고서는 디지털 자산이 기존 시스템을 즉시 대체하기보다 마찰이 큰 업무에서 금융에 진입할 것으로 본다. 핵심 투자 질문은 블록체인 채택의 성장 자체가 아니라, 가치가 공공 프로토콜과 토큰, 규제된 암호화폐 네이티브 기업, 또는 유통·규제 준수·고객 관계를 통제하는 기존 기업 중 어디에 귀속되는지다.

위험

• 디지털 레일이 계속 개선되는 기존 인프라보다 명확한 경제적 이익을 제공하지 못하면 채택이 정체될 수 있다.
• 해킹, 스마트계약 버그, 브리지와 오라클 실패, 비밀키 손실 또는 침해, 블록체인 중단 및 스테이블코인 디페깅은 빠르고 때로는 되돌릴 수 없는 손실을 초래할 수 있다.
• 공공 네트워크는 기관에 프라이버시, 제재, 거래 순서, 거버넌스 및 법적 확정성 문제를 제기한다.
• 분절된 표준과 약한 상호운용성은 디지털 자산이 해결하려는 대사 및 유동성 문제를 재현할 수 있다.
• 토큰 구조, 발행 및 소매·레버리지 의존 수요는 사용량이 지속적 토큰 가치로 전환되는 것을 막을 수 있다.
• 네트워크와 수탁기관이 제때 암호기술을 이전하지 못하면 양자컴퓨팅은 중요한 장기 꼬리위험이다.

주시할 점

• 거래량, 온체인 자산, 기관 고객, 동원된 담보 및 시범을 넘어선 워크플로를 포함한 실제 운영 사용 증거.
• CLARITY Act, SEC 규칙 제정 및 공공 체인 사용을 위한 규제 경로를 포함한 미국 규제 명확성의 진전.
• 토큰화 규모 증가와 담보 관리, 자금 관리 및 결제에서의 디지털 머니와 토큰화 자산 활용.
• 공공 체인과 프로토콜 사용량이 더 넓은 암호화폐 영역으로 가치가 흘러갈 만큼 증가하는지 여부.
• 상호운용성, 규제 적합 신원·프라이버시 도구, 수탁 회복력 및 법적 결제 확정성.
• 최근 숏 포지션 재설정 이후 개선된 암호화폐 자금흐름과 유동성이 지속되는지 여부.