GDS Holdings（GDS）研报解读

概览

这份会议要点报告认为，GDS的订单动能和集中于2027年的客户迁入将支撑2028年增长显著加速，而短期续约重新定价将限制每MW收入和 EBITDA。Goldman Sachs维持买入评级，并采用分部加总法对GDS China和DayOne进行估值。

核心观点

GDS预计，随着2026年获得的订单投入运营，2028年收入增长将加速至同比超过20%。在2026年订单约达1GW后，管理层在行业需求增长背景下对2027年订单保持乐观，但计划在新订单获取和资本开支之间兼顾杠杆水平。Goldman Sachs指出，约一半的1GW订单位于一线市场，并来自公共云、短视频和电商等非GPU客户，为GPU相关需求之外的增长提供了可见性。 核心时间驱动因素是客户迁入。GDS指引1H27客户迁入约200MW、2H27约500MW。由于2Q-4Q25订单较弱，2H26迁入预计将慢于1H26；而在国内芯片供应改善的部分支持下，2027年迁入预计较高且集中在下半年。报告将这一虽有延后但可见的爬坡，与预期中的2028年 EBITDA 加速增长相联系。 各地区新合同定价同比保持稳定，但续约及中国西部合同预计将摊薄每MW的MSR和 EBITDA。中国西部合同的定价和单位资本开支比一线市场附近项目低约15%。Goldman Sachs预计，随着2026年约20%和2027年约25%的合同以低20-30%的混合定价续约，影响将在2026-27年最为明显，不过续约价格仍高于市场价格。GDS预计，每MW EBITDA将从目前的RMB4.2-4.3mn降至未来两年约RMB3.7mn，并在中期降至约RMB3.5mn；中国西部新合同的每MW EBITDA约为RMB2.2mn。 管理层将供给管控和合同纪律视为商业模式的支撑。其认为，NDRC窗口指导有助于管控行业供给；审批标准可能包括数据中心运营记录、客户承诺（如MOU）和融资能力，GDS称其过去两轮审批的通过率为100%。近期合同设有固定迁入时间表、7-10年期限以及至少10-11%的收益率门槛。客户通常接受在宽限期后按计划付款，即使尚未实现满负荷利用率，这反映了客户对需求的信心，以及数据中心租金在其芯片及相关设备总投入中占比较小。 公司计划在维持财务纪律的同时为增长融资。建设1GW容量的资本开支约为RMB20bn，通常由60%的债务和40%的股权融资构成。截至2Q26，GDS拥有RMB15bn现金、RMB2-3bn经营现金流；若正接受监管审查的C-REIT资产注入在1H27完成，预计可回收数十亿元人民币现金。Goldman Sachs将GDS描述为按可开发容量计中国领先的中立第三方数据中心平台；其在关键算力集群的资源扩张和资本循环，使其能够服务主要超大规模云客户。 由于进入壁垒较高，第三方中立数据中心运营商之间的竞争仍然稳定。电信运营商占总容量和新增客户钱包份额的40-50%，客户会根据地点、交付时间、技术规格、定价和绿色能源来选择供应商。由于前期投资、长期可见性有限及监管风险，GDS目前不计划进入资产较重的neocloud/GPU租赁业务。 Goldman Sachs采用分部加总法对GDS China和DayOne估值，并给予10%的控股公司折价。其给予GDS和09698.HK的12个月目标价分别为US$49和HK$48，而截至2026年9月2日收盘价分别为US$30.82和HK$30.24。

分析框架

Goldman Sachs综合亚洲领导者大会上的管理层评论，将订单获取和已安排的客户迁入与未来收入和 EBITDA 增长联系起来。随后，报告评估定价和续约对每MW盈利能力、融资能力及竞争格局的影响，最后分别对GDS China和DayOne估值，并应用控股公司折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对GDS China和DayOne进行分部加总估值，并给予10%的控股公司折价。

  报告分别对中国业务和DayOne业务估值，然后计入控股公司结构的折价，以得出其目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  报告利用订单获取、客户迁入时间、NDRC供给管控和定价来评估数据中心供需平衡。

  报告将云、短视频和电商客户的需求与容量审批、合同条款和区域定价联系起来，以解释增长和利润率走势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings (ADR) (GDS.US)

  主要覆盖证券；Goldman Sachs预计订单获取和2027年客户迁入将支撑2028年 EBITDA 加速增长。

  优势

  在中国中立第三方数据中心市场的领导地位、可开发容量、客户迁入可见性和资本循环。

  劣势

  续约重新定价及中国西部业务结构将对每MW的MSR和 EBITDA造成短期压力。

  对比

  与中立第三方运营商及电信运营商竞争；后者占总容量和新增容量份额的40-50%。

  风险

  客户迁入需求或利用率改善不及预期、定价走弱、客户流失及去杠杆放缓。

• GDS Holdings (H) (09698.HK)

  主要覆盖公司的香港上市股份，受益于相同的经营前景。

  优势

  同样受益于GDS的订单管线、容量扩张及融资纪律。

  劣势

  同样面临续约及定价对每MW盈利能力的短期压力。

  对比

  与ADR面临相同的竞争环境，包括中立第三方运营商和电信运营商。

  风险

  客户迁入需求或利用率改善不及预期、定价走弱、客户流失及去杠杆放缓。

关键数据

• 2026年订单获取c.1GW预计2026年订单规模；管理层对2027年订单仍持乐观态度。
• 2027年客户迁入c.200MW in 1H27 and c.500MW in 2H27客户迁入预计较高，并集中于2H27。
• 2028年收入增长20%+ year-on-year管理层预期，由新订单投入运营支撑。
• 续约合同占比20% in 2026; 25% in 2027续约的混合定价预计低20-30%。
• 每MW EBITDARMB4.2-4.3mn currently; c.RMB3.7mn in the next two years; c.RMB3.5mn in the medium term预期下降反映续约重新定价和中国西部较低定价合同的影响。
• 容量建设成本c.RMB20bn per 1GW通常由60%债务和40%股权融资。
• 现金余额RMB15bn at 2Q26报告同时提及RMB2-3bn经营现金流及潜在的C-REIT现金回收。

影响与含义

报告认为，GDS在2027年的客户迁入计划是从当前订单获取到2028年更强增长的桥梁，同时接受续约和区域结构导致每MW经济效益在2026-27年暂时下降。财务纪律、C-REIT现金回收及供给壁垒被视为持续扩张容量的重要支撑。

风险

• 客户迁入需求和利用率改善可能低于预期。
• 海外收入和盈利能力的爬坡可能慢于预期。
• 中国和海外市场的定价可能弱于预期。
• 客户流失可能增加。
• 去杠杆进程可能慢于预期。

后续跟踪

• 约200MW的1H27及约500MW的2H27客户迁入进展。
• 2027年订单获取，以及订单、资本开支和杠杆之间的平衡。
• 2026-27年续约重新定价的程度及其对每MW MSR和 EBITDA的影响。
• C-REIT资产注入的完成情况；在监管审查通过的前提下，预计于1H27完成。
• 国内芯片供应改善及其对客户迁入时间的影响。