维持买入：订单完好，盈利加速仍待2028年催化

概览

HSBC维持对GDS的买入评级。报告认为，中国人工智能需求正推动数据中心需求扩张，GDS凭借一线城市资源、内蒙古等新兴区域产能及客户基础，可同时受益于GPU和CPU相关需求。尽管订单增长强劲，产能建设和客户搬入的滞后意味着盈利增速主要将在2028年释放。

核心观点

核心判断是订单能见度稳健而短期盈利兑现较慢。HSBC预计GDS在2026年及2027年每年取得约1GW新增订单；2026年第二季度头部互联网和短视频客户订单合计263MW。由于电力许可稀缺、需求增速快于供给，GDS相较小型未上市运营商更具获取许可的能力。另一方面，远端地区占比提升及存量合同续约将压低单位租金，资本开支和杠杆仍是重要约束。

分析框架

采用分部加总估值法，将中国大陆数据中心业务与DayOne股权价值相加。中国大陆业务使用13倍远期EV/EBITDA目标倍数，并以HSBC对2026年和2027年调整后EBITDA预测的平均值估值；DayOne采用Series C融资估值，体现审慎假设。

方法论与常识提炼

• 估值框架分部加总估值法

  将中国大陆业务价值与DayOne股权价值分别估算后相加。

  该方法用于反映GDS成熟及爬坡中的中国数据中心资产，以及其对DayOne的少数股权投资的不同价值驱动。

• 相对估值EV/EBITDA倍数法

  以企业价值相对于调整后EBITDA的远期倍数估值。

  HSBC对中国大陆业务采用13倍远期EV/EBITDA，并使用2026年与2027年调整后EBITDA预测的平均值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS.US

  覆盖标的

  优势

  人工智能驱动的数据中心需求、头部客户订单、稀缺电力许可、在一线城市及新兴地区的资源布局，以及DayOne股权的潜在价值释放。

  劣势

  订单到收入和EBITDA的转化存在建设及搬入时滞；单位租金承压，且资本开支和净负债预计上升。

  对比

  中国大陆业务采用13倍远期EV/EBITDA估值，低于报告提及的C-REIT约21倍2026年预期EV/EBITDA。

  风险

  大额订单未落地、产能交付延期、芯片供给限制、客户招标放缓、融资或债务再融资困难，以及价格竞争加剧。

• DayOne

  GDS持有19.9%股权的被投企业

  优势

  潜在IPO可释放其隐含价值并构成GDS重估催化剂。

  劣势

  当前估值基于Series C融资，未来价值仍受经营表现和资本市场条件影响。

  对比

  Series C估值下GDS所持权益约值USD2.2bn；报告亦讨论DayOne整体股权估值USD20bn的情景。

  风险

  DayOne增长放缓将降低GDS持股价值，IPO时间及估值均存在不确定性。

关键数据

• 投资评级买入维持评级。
• 目标价USD50.10此前为USD51.40，因2027年调整后EBITDA预测下调而下调。
• 现价及隐含上行空间USD34.86；+43.7%市场数据截至2026年8月18日收盘。
• 新增订单预期2026年及2027年各约1GW2026年第二季度头部客户订单合计263MW。
• 调整后EBITDA同比增速预期2026年7%、2027年7%、2028年23%不含一次性项目；盈利加速预计自2028年起更明显。
• 经常性月租金预期2026年及2027年各下降约3%受续约价格回落及远端地区占比上升影响。
• 现金回报率约10%至11%较低开发成本对冲较低租金水平。
• DayOne持股价值USD2.2bn，或USD11.18/ADS基于GDS持有DayOne 19.9%股权及其Series C估值。
• 中国大陆业务估值倍数13倍远期EV/EBITDA报告称C-REIT约交易于21倍2026年预期EV/EBITDA。

影响与含义

若订单按预期转化为投产和搬入，2028年后的盈利增速改善可支持估值重估。短期内，DayOne潜在IPO是主要催化剂；报告估算，剔除DayOne价值后，GDS交易于约10倍2027年预期EV/调整后EBITDA。若DayOne整体股权估值升至USD20bn的假设水平，GDS对应约8倍2028年预期EV/调整后EBITDA。

风险

• 未能获得新的大型订单，或500MW谅解备忘录订单定案延迟。
• 内蒙古、宁夏或韶关新产能交付慢于预期。
• DayOne增长放缓，导致GDS所持股权价值下降。
• 芯片短缺拖慢数据中心利用率爬坡或订单增长。
• 互联网或短视频客户新增数据中心招标放缓。
• 资本开支融资或债务再融资未能落实。
• 价格竞争强于预期，压低利润率。

后续跟踪

• 2026年及2027年约1GW年度新增订单目标的签约与转化进度。
• 头部互联网、短视频客户及大模型企业的新增租赁需求。
• 电力许可获取情况及内蒙古、宁夏、韶关等项目的建设和搬入节奏。
• 经常性月租金走势、远端地区产能占比及现金回报率。
• DayOne的增长、融资估值及潜在IPO进展。
• 资本开支、净负债和债务再融资能力。