GDS预计2027Q3起EBITDA增长重拾加速

概览

本报告为摩根士丹利对万国数据（GDS.US）在2026年亚洲AI峰会上反馈的纪要。核心结论是：尽管2026-2027年因旧合同续约和降价导致EBITDA增长承压，但随着大型AI相关订单从2027年第三季度开始交付，公司增长将在2028年显著提速，潜在增速取决于2026年的预订量水平。

核心观点

研报指出，万国数据预计在2026-2027年实现中个位数的有机EBITDA增长，主要面临约4-5个百分点的增长阻力，源于旧有合同的续约和价格调整。这一压力期集中在2026年第二季度至2027年第二季度，共计五个季度。 关键转折点预计出现在2027年第三季度，届时大型订单将开始交付。这将显著提振公司业绩：如果2026年全年能达成500兆瓦（MW）的预订量，2028年的EBITDA增长率有望达到中高双位数（mid-to high teens）；若预订量能达到800MW，该增速甚至可能攀升至中二十几%（mid-20s）。 在资本开支方面，报告更新了新建项目的单位经济模型（UE）。在偏远地区的新项目，假设不含电力的月度服务费（MSR）为250元人民币，单位成本约为220-230万元人民币/MW。而在一线城市市场，假设MSR为300元人民币，单位成本则为280-300万元人民币/MW。对于即将续约的旧项目，其单位收入将从约500万元/MW开始，以每年10%的速度递减，最终稳定在350-370万元/MW的水平。 此外，由于新项目使用绿地资源（而非库存），交付周期已延长至12个月，但预计从2027年起，随着部分外壳完工，交付周期将恢复正常，缩短至6-9个月。

分析框架

摩根士丹利的分析基于对万国数据管理层在AI峰会上提供的前瞻性指引进行解读。其核心逻辑是“短期承压、中期反转”：首先量化了旧合同续约对近期EBITDA增长的负面影响，明确了压力的时间窗口；然后，将未来的增长动能与2026年的关键先行指标——新订单预订量（MW）挂钩，构建了不同预订情景下2028年的EBITDA增长预测。同时，通过更新单位经济模型（UE）和交付周期等运营细节，评估了公司在新AI需求驱动下的盈利能力和执行效率。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心行业核心看供给与需求的匹配，尤其是AI带来的高功率机柜需求激增

  研报将万国数据的增长前景与AI算力需求直接挂钩，并通过预订量（MW）这一供给端指标来预测未来收入和EBITDA，体现了供需分析框架在数据中心行业的应用。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入或EBITDA增长拆解为“量”（如MW预订量、上架率）和“价”（如MSR、单位收入）两个维度

  报告明确指出了旧合同“降价”（价的因素）对近期增长的拖累，并用新订单的“MW预订量”（量的因素）作为未来增长的核心驱动力，是典型的量价拆分分析方法。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  数据中心是重资产、高资本开支行业，单位经济模型（UE）是评估项目长期回报的关键

  研报详细列出了不同区域新项目的单位成本（万元/MW）和对应的月度服务费（MSR），这构成了评估单个项目投资回报率和公司整体自由现金流生成能力的基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS HOLDINGS LTD (GDS.US)

  核心分析标的，AI算力基础设施提供商

  优势

  拥有承接大型AI订单的能力，预计2027Q3起进入交付收获期

  劣势

  2026-2027年受旧合同拖累，增长暂时放缓

关键数据

• 2026-27年有机EBITDA增长预期中个位数受旧合同续约拖累
• 旧合同续约带来的增长阻力4-5个百分点主要影响2026Q2-2027Q2
• 2028年EBITDA增长潜力（500MW情景）中高双位数若2026年预订500MW
• 2028年EBITDA增长潜力（800MW情景）中二十几%若2026年预订800MW
• 一线城市新项目单位成本280-300万元人民币/MW假设MSR为300元/月
• 当前股价（2026年5月27日）US$33.8852周交易区间为US$22.53 - US$48.61

影响与含义

研报认为，万国数据正处于业绩的过渡期，短期阵痛是为了迎接由AI驱动的长期增长机遇。市场应关注2026年的MW预订量数据，这是验证公司能否兑现2028年高增长预期的关键先行指标。一旦大型订单开始交付，公司的增长故事将重新获得强劲动能。

后续跟踪

• 2026年全年的MW预订量
• 2027年第三季度开始的大型订单交付进度