订单储备创纪录，GDS盈利增长有望自2H27E加速
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订单储备创纪录，GDS盈利增长有望自2H27E加速
高盛维持GDS/9698.HK“买入”，认为订单转化将推动中长期EBITDA增长加速，但合同续约重新定价将对2026—2028E盈利增长形成阶段性拖累。
- 截至2026年6月，GDS累计获得471MW订单，其中2Q26新增263MW。
- 订单通常较订单获取滞后12—18个月计入损益，高盛预计2H27E起EBITDA增长加速。
- 高盛预计GDS China经调整EBITDA同比增速为2027E 8%、2028E 19%，均剔除一次性项目。
- 续约价格可能较原合同低20%—30%，预计分别拖累2026E、2027E、2028E经调整EBITDA增长约2、2.5、1个百分点。
- 基于更新后的汇率假设，高盛将12个月目标价上调至US$49及HK$48。
研报解读
概览
GDS为中国中立数据中心市场的领先企业，采用以批发型业务为主的模式。高盛认为，管理层对AI及非AI需求稳健的表述，以及创纪录订单储备，提升了未来数年的盈利可见度。随着订单逐步迁入并确认收入，GDS China的收入及EBITDA增长预计在2H27E后更为明显；海外DayOne则具备较强的近期合同迁入可见度和中期扩容潜力。
核心观点
订单储备和新增迁入是中期盈利增长的核心驱动，高盛预计2026E—2028E容量迁入分别达到235MW、700MW和1GW。高盛预计总利用容量于2028E达到3.1GW，对应2026E—2028E复合增长率49%；由于功率密度提升，利用面积增长低于容量增长。GDS China的续约重定价将压低单位价格及利润率，抵消部分更高迁入量带来的增益。高盛上调GDS China 2026E收入及经调整EBITDA预测1%—2%；上调2027E—2028E收入预测2%及9%，但经调整EBITDA预测大致不变。DayOne在欧洲和东南亚推进扩容，高盛上调其2026E—2028E收入预测1%—6%、经调整EBITDA预测2%—7%。
分析框架
报告以订单转化、容量迁入和合同续约重定价为核心变量拆解未来三年EBITDA变化，并采用分部加总估值法对GDS China及DayOne分别估值。
方法论与常识提炼
分别估值GDS China与DayOne，并计入控股公司折价。
对GDS China 2027E EBITDA给予13.5倍目标EV/EBITDA，对DayOne 2027E EBITDA给予23倍目标EV/EBITDA，按GDS持有DayOne 19.9%权益调整，并给予10%控股公司折价。
将EBITDA同比变化拆分为净迁入贡献与续约重新定价损失。
假设每MW年化EBITDA为人民币220万元，并量化存量合同续约价格下调对盈利增速的影响。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- GDS.US核心覆盖标的
- 优势
- 中国中立数据中心市场领先地位、在关键算力集群持续扩张资源、订单储备强劲、受益于AI及云客户需求。
- 劣势
- 续约降价压制单位价格与利润率，预测期内自由现金流收益率为负且杠杆较高。
- 对比
- 与9698.HK为同一公司不同上市证券；估值亦包含GDS持有DayOne 19.9%权益的价值。
- 风险
- 迁入需求及利用率改善不及预期、客户流失、国内定价走弱、去杠杆进展较慢。
- 9698.HKGDS Holdings港股上市证券
- 优势
- 与GDS.US共享基本面，受益于订单转化及DayOne价值释放。
- 劣势
- 同样面临中国市场续约重定价和盈利兑现风险。
- 对比
- 高盛目标价HK$48，对应潜在上涨40.2%；GDS.US目标价为US$49。
- 风险
- 汇率假设变化、估值倍数下调及海外业务爬坡不及预期。
- DayOneGDS持股19.9%的海外数据中心业务
- 优势
- 在东南亚及欧洲扩张，近期合同迁入能见度较高；规划西班牙300MW园区，并在马来西亚锁定太阳能及储能资源。
- 劣势
- 2Q26未披露财务和运营表现，海外扩张仍处于规模建设及盈利爬坡阶段。
- 对比
- 高盛对其2027E EBITDA给予23倍目标EV/EBITDA，高于GDS China的13.5倍。
- 风险
- 海外收入及盈利能力爬坡放缓、项目执行和能源保障风险。
关键数据
- 累计订单储备471MW（截至2026年6月）其中2Q26新增263MW，1Q26新增208MW。
- 订单转化时滞12—18个月订单获取至收入和EBITDA确认的典型时间差。
- GDS China经调整EBITDA同比增速2027E 8%；2028E 19%剔除一次性项目。
- 2026E—2028E合同续约重定价拖累约2/2.5/1个百分点对经调整EBITDA同比增长的估计拖累。
- GDS China利用容量2028E 3.1GW预计2026E—2028E复合增长率为49%。
- DayOne 2025E—2028E增长收入CAGR 100%；经调整EBITDA CAGR 118%高盛预测。
- GDS.US目标价及上行空间US$49；42.4%现价US$34.41。
影响与含义
若订单按预期迁入，GDS China在2H27E后的收入和EBITDA增长加速可能推动估值重估。当前估值对GDS China隐含的2027E EV/EBITDA超过9倍，且未计入DayOne价值；不过，续约降价、资本开支和杠杆上升意味着盈利与现金流兑现仍需持续验证。
风险
- 容量迁入需求或利用率改善低于预期。
- 中国及海外市场价格走势弱于预期，尤其是合同续约降价幅度扩大。
- 客户流失风险。
- DayOne海外收入及盈利能力爬坡慢于预期。
- 去杠杆进程放缓，资本开支和净负债上升压力加大。
- 汇率假设变化或目标估值倍数下调。
后续跟踪
- 新增订单及订单储备向实际迁入的转化速度。
- 2H26E及2027E合同续约比例、实际续约价格和MSR变化。
- GDS China利用容量、收入增速与经调整EBITDA利润率在2H27E的改善情况。
- DayOne在欧洲及东南亚项目的容量承诺、能源配套和盈利爬坡进展。
- 净负债、利息覆盖倍数及去杠杆执行情况。