GDS维持买入：国内订单强劲但EBITDA增速短期承压

概览

野村发布GDS Holdings研报，维持“买入”评级，但将目标价从60.4美元下调至48.4美元。研报认为，尽管公司国内订单吸收势头强劲且积极储备土地与电力资源以承接AI需求，但受限于国产GPU芯片产能爬坡及存量合同集中续约导致的服务收入下滑，短期内EBITDA增长将受到抑制， meaningful的业绩加速预计要等到2027年下半年才会出现。

核心观点

业绩预测调整与短期压力：研报下调了FY26-28F调整后EBITDA预测3.5%-9.8%，主要原因是预期客户入驻（move-in）节奏在2H27F之前较为平缓。具体来看，FY26F调整后EBITDA同比增速预计仅为5.1%，FY27F回升至10.7%，直至FY28F才加速至22.0%。短期增长受限的核心因素包括：一是国产GPU芯片生产能力有限，制约了数据中心交付与上架速度；二是现有IDC组合面临合同集中续约，导致月度服务收入（MSR）呈下降趋势。 国内订单与资源储备强劲：尽管短期业绩承压，公司在获取国内关键云服务商（CSP）订单方面表现积极。管理层设定了未来三年每年新增500-800MW电力承诺的目标。2026年6月，公司与乌兰察布市政府签署战略合作协议，计划未来五年在当地投资超过300亿元人民币建设数据中心园区，且绿电渗透率将超过80%。随着在内蒙古、宁夏和广东等地获取新资源，GDS有望扩大订单积压规模，充分挖掘国内AI需求潜力。 估值逻辑与分部定价：研报继续采用分部加总（SOTP）法进行估值。考虑到短期盈利能见度降低，将国内业务FY27F EV/EBITDA倍数从14倍下调至13倍；同时，鉴于国际业务的高成长性，将DayOne（未上市）的FY27F EV/EBITDA倍数从20倍上调至25倍；C-REIT部分则按当前市值计算。综合得出新目标价48.4美元，对应约43%的潜在涨幅。

分析框架

研报采用了“供需错配+分部估值”的分析框架。在基本面分析上，机构并未单纯依据签约订单量线性外推业绩，而是深入供给侧瓶颈（国产芯片产能）与存量资产运营质量（MSR趋势），识别出“订单强”但“确收慢”的时间差，从而对中期盈利预测进行修正。在估值层面，针对公司业务结构复杂的特点，摒弃单一整体估值，转而使用SOTP方法，对成熟且增速放缓的国内业务给予保守倍数，对高增长的海外DayOne业务给予溢价倍数，以更精准地反映各板块的真实价值与风险收益特征。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  当一家公司拥有多个处于不同发展阶段、商业模式或风险特征的业务板块时，将其拆分分别估值再加总，往往比用单一倍数对整体估值更准确。本篇研报即把GDS拆分为国内IDC、海外DayOne和C-REIT三部分分别定价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给端瓶颈约束分析

  在需求旺盛（如AI算力需求）的行业，短期业绩兑现往往不取决于订单多少，而取决于供给端的短板（如本例中的国产GPU芯片产能）。识别这一约束条件是判断业绩释放节奏的关键。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值倍数（EV/EBITDA）

  重资产行业（如数据中心）折旧摊销金额巨大且资本结构差异大，净利润易失真。EV/EBITDA剔除了资本结构、税收政策和非现金折旧的影响，更能反映核心经营现金流创造能力，是IDC行业通用估值锚。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings (GDS.US)

  核心覆盖标的，受益于国内AI支出增长及自身资源储备优势

  优势

  国内领先的运营商中立IDC服务商；积极获取内蒙、宁夏、广东等核心区域资源；与地方政府达成大规模战略合作；海外DayOne业务获更高估值倍数

  劣势

  短期EBITDA增长受限于国产芯片产能；存量IDC合同集中续约导致MSR下滑；FY27F预计录得净亏损

  风险

  国内AI相关数据中心需求低于预期；海外市场拓展慢于预期；行业竞争加剧；地缘政治风险导致供应链中断

关键数据

• 1Q26营收29.4亿元人民币同比增长7.9%，环比增长0.6%
• 1Q26调整后EBITDA14.3亿元人民币同比增长8.0%，环比增长4.7%（剔除一次性项目）
• FY26F调整后EBITDA增速5.1%预计全年增长温和，较此前预测下调
• FY27F/FY28F调整后EBITDA增速10.7% / 22.0%预计2H27F起增速逐季改善
• 新增电力承诺目标500-800MW/年未来三年国内业务扩张指引
• 乌兰察布项目投资额>300亿元人民币未来五年投资，绿电渗透率>80%
• FY27F净新增IT电力利用451MWFY26F/27F/28F分别为201/451/643MW

影响与含义

研报认为，GDS正处于“蓄势期”：虽然短期因芯片供应和合同续约问题导致EBITDA增速不及预期，但其在核心节点城市的电力与土地资源储备，以及与政府的深度合作，为承接下一轮国内AI算力爆发奠定了坚实基础。对于投资者而言，这意味着需要容忍短期的业绩平淡，关注点应从当期利润转向订单转化率和资源获取进度，等待2H27F之后的业绩拐点。

风险

• 国内AI相关业务的数据中心需求低于预期
• 海外市场数据中心业务扩张速度慢于预期
• 数据中心行业市场竞争加剧
• 地缘政治风险上升导致供应链中断

后续跟踪

• 政府主导的AIDC推广政策的具体执行细节
• “绿电直连”相关政策的发展与落地情况
• 国产GPU芯片产能爬坡进度及对公司交付节奏的影响
• 关键CSP客户的合同签署与入驻（move-in）速率