GDS将FY26预订目标上调至1GW，AI需求支撑增长展望

概览

JPMorgan指出，GDS受前三大超大规模客户及新兴AI客户需求推动，显著上调2026年预订目标。管理层认为订单动能、预留转化和积压订单增长将为未来数年的入驻、收入及EBITDA扩张提供较高可见度，强劲展望至少延续至2028年。

核心观点

核心看点是AI相关需求带动容量预订加速：前三大客户贡献1H26预订的77%，公司已取得600MW年初至今预留，且过去1至1.5年的预留行权率为100%。在国内GPU供应爬坡及CPU新订单健康的背景下，2027年入驻量预计较2026年翻倍以上，2028年进一步增长。与此同时，传统合同价格调整将令MSR继续承压，电力转嫁收入占比提升会机械性压缩EBITDA利润率。

分析框架

报告基于管理层指引、预订与预留规模、积压订单、入驻节奏、收入结构及利润率指标评估中期增长可见度和盈利影响。

方法论与常识提炼

• 经营分析订单—积压—入驻转化分析

  通过预订、预留、积压订单及入驻量的变化判断未来收入与产能释放节奏。

  预留规模及历史行权率提高了订单转化的可见度；积压订单扩张和2027—2028年入驻预期构成中期增长判断基础。

• 盈利能力分析收入结构与利润率分析

  分析MSR与电力转嫁收入在总收入中的占比变化对利润率的影响。

  电力成本虽可向客户转嫁但不产生利润，MSR走弱会提高电力收入占比，从而机械性压缩EBITDA利润率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS.US

  直接受益于超大规模客户与AI算力需求扩张的数据中心运营商

  优势

  FY26预订目标升至1GW；预留、积压订单及历史行权率提升订单转化可见度；2027—2028年入驻量预计显著增长。

  劣势

  MSR预计未来18个月持续下降；收入结构中无利润的电力转嫁收入占比上升，压缩EBITDA利润率。

  对比

  报告未提供同业比较。

  风险

  客户集中度较高、GPU供应爬坡不及预期、预留转化不及预期、资本开支执行与融资压力、价格调整持续时间超预期。

关键数据

• FY26预订目标1GW较此前500MW指引上调。
• 1H26前三大客户预订占比77%需求集中于三大超大规模客户。
• 年初至今预留600MW管理层预计新预留将达到1GW以上。
• 1H26积压订单757MW预计2026年底超过1GW。
• 每MW年化EBITDA约人民币220万元管理层口径。
• 2026年资本开支指引人民币100亿元此前为人民币90亿元。
• 2026年收入增长指引12%以上此前中值约为11%。
• 2026年EBITDA增长指引11%以上此前中值约为9%。
• 2Q26 EBITDA利润率45.5%同比下降1.8个百分点、环比下降3.2个百分点。
• 2Q26 MSR同比增速-6%管理层预计MSR下行趋势还将持续约18个月。

影响与含义

订单目标翻倍、预留与积压订单上升，强化了GDS在AI算力基础设施需求周期中的中期增长预期，并支持收入和EBITDA指引上调。更高资本开支反映公司将加速承接需求，但亦提高执行、融资及回报兑现要求；短期利润率仍可能受MSR下滑和电力收入占比上升拖累。

风险

• 前三大超大规模客户占1H26预订的77%，客户集中度较高。
• 传统合同价格调整导致MSR下行，可能持续时间长于管理层预期。
• 国内GPU供应爬坡、芯片供给改善及AI需求兑现存在不确定性。
• 预留订单虽有较高历史行权率，但未来转化率仍可能下降。
• 资本开支指引升至人民币100亿元，可能增加资金、建设进度及投资回报风险。
• 电力收入占比上升可能继续压低EBITDA利润率。

后续跟踪

• FY26预订能否达到1GW，以及新增预留能否超过1GW。
• 757MW积压订单向实际入驻和收入确认的转化速度。
• 2027年尤其2H27的入驻量是否实现较2026年翻倍以上。
• 2028年入驻与EBITDA增长是否出现进一步加速。
• MSR同比降幅、传统合同重新定价进度及10%—11%毛利率收益率的维持情况。
• 国内GPU供应改善、CPU与GPU容量需求结构变化。
• 资本开支执行、项目交付与资产负债表承受能力。