订单储备创纪录，GDS盈利有望自2027年下半年加速

概览

高盛在GDS公布2026年第二季度业绩后维持买入观点。报告认为，中国业务强劲的订单储备、AI及非AI客户需求和未来产能上架，将提高未来数年的盈利能见度；订单转化存在约12至18个月时滞，因此调整后EBITDA增速的改善预计在2027年下半年及以后更为显著。

核心观点

报告的核心判断是，新增客户上架带来的EBITDA增量将逐步超过存量合同续约降价造成的压力。高盛预计GDS China于2026至2028年的上架容量分别达到235MW、700MW和1GW，带动已利用总容量在2028年达到3.1GW。虽然提高了2027至2028年收入预测，但因续约重定价抵消部分增益，调整后EBITDA预测整体变化不大。DayOne在东南亚和欧洲持续扩张，为GDS的分部估值提供额外支撑。

分析框架

报告以订单储备向收入和EBITDA的转化为主线，将年度EBITDA变动拆分为净上架贡献与续约重定价损失两项驱动，并采用分部加总估值法评估GDS China和DayOne的价值。

方法论与常识提炼

• 估值框架分部加总估值法

  对GDS China和DayOne分别采用目标EV/EBITDA倍数估值，再计入控股公司折价。

  高盛对GDS China的2027年EBITDA采用13.5倍目标EV/EBITDA，对DayOne的2027年EBITDA采用23倍目标EV/EBITDA，并按GDS持有DayOne 19.9%股权调整，随后施加10%控股公司折价。

• 盈利驱动拆分EBITDA瀑布分析

  将EBITDA同比变化拆分为新增上架和合同续约重新定价的影响。

  报告以管理层指引的年化每MW EBITDA约人民币220万元估算净上架贡献，同时估计续约价格较原合同低20%至30%所带来的盈利拖累。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS.US

  报告主要覆盖标的

  优势

  中国中立数据中心市场领先地位、订单储备强劲、AI及非AI需求健康、具备获取头部云厂商需求的能力。

  劣势

  续约重新定价压低单位收入和利润率，短期调整后EBITDA增长仍受制约。

  对比

  报告认为GDS China的隐含估值相对其2027年盈利潜力存在重估空间；DayOne采用更高的目标EV/EBITDA倍数，反映其不同的增长和盈利特征。

  风险

  客户上架和利用率改善不及预期、价格趋势走弱、客户流失、去杠杆进度偏慢。

• 9698.HK

  GDS的香港上市股份

  优势

  与GDS.US共享核心经营驱动，并受益于目标价上调。

  劣势

  同样面临续约降价和资本开支压力。

  对比

  高盛给予HK$48目标价，对应40.2%潜在上行空间。

  风险

  与GDS.US相同的经营、定价、融资和海外业务执行风险。

• DayOne

  GDS持有19.9%股权的海外数据中心业务

  优势

  在东南亚和欧洲持续扩张，近期开工及能源保障项目强化产能增长可见度。

  劣势

  2026年第二季度未披露详细财务和经营表现，海外业务仍处于扩张和爬坡阶段。

  对比

  估值采用2027年EBITDA的23倍目标EV/EBITDA，高于GDS China的13.5倍，反映更高成长预期。

  风险

  海外收入及盈利爬坡慢于预期、项目建设和能源配套执行风险、需求兑现不及预期。

关键数据

• GDS 12个月目标价US$49.00此前为US$46.00，主要受汇率假设调整推动。
• GDS现价及潜在上行US$34.41；42.4%报告披露的封面价格与上行空间。
• 9698.HK目标价及潜在上行HK$48.00；40.2%此前目标价为HK$45.00。
• 累计订单471MW截至2026年6月；其中2026年第二季度新增263MW。
• GDS China调整后EBITDA增速2027E 8%；2028E 19%剔除一次性项目。
• GDS China收入2026E人民币127.9亿元；2027E人民币138.3亿元；2028E人民币176.1亿元高盛预测。
• GDS China调整后EBITDA2026E人民币60.9亿元；2027E人民币60.5亿元；2028E人民币72.0亿元高盛预测。
• DayOne增长预测2025至2028年收入和调整后EBITDA复合增速分别为100%和118%基于海外产能承诺增长假设。

影响与含义

若订单按预期转化，GDS China的收入和EBITDA增长将从2027年下半年起加速，估值有机会向中国业务隐含的2027年EV/EBITDA约9倍以上水平重估。DayOne的海外扩张和高增长预期亦是分部估值的重要增量来源；但续约价格下降意味着订单增长未必立即转化为同等幅度的利润增长。

风险

• 客户上架需求和产能利用率改善低于预期。
• 中国及海外市场的定价趋势弱于预期，续约降价幅度扩大。
• 海外业务收入和盈利爬坡慢于预期。
• 客户流失风险。
• 去杠杆进度慢于预期。
• 大规模产能扩张带来的资本开支、融资和执行风险。

后续跟踪

• 订单储备向实际客户上架的转化速度及12至18个月的转化时滞。
• 2026年下半年及2027年的合同续约面积和重新定价幅度。
• GDS China利用率、单位MW EBITDA及收入增速变化。
• 2027年下半年调整后EBITDA增长是否如预期加速。
• DayOne在欧洲和东南亚的产能建设、能源保障及商业化进展。
• 净债务、现金消耗和去杠杆进度。