研报解读

概览

JPMorgan的2026年Q4前瞻认为，Siemens应能在Q4及FY27维持积极的基本面动能。其增持评级和€345的2027年12月目标价维持不变，依据是智能基础设施和交通业务需求、数字化工业业务预期复苏，以及包括计划分拆Healthineers在内的资产组合简化。

核心观点

Siemens计划于11月12日公布2026年Q4业绩。JPMorgan根据与公司的交流、宏观数据及同业参照更新了模型，预计年初至今的积极趋势将延续。报告指出，数据中心、公用事业及相关基础设施将继续带动智能基础设施业务走强；数字化工业复苏将进一步得到验证；交通业务将再度迎来强劲订单季度；新增成本通胀仅具轻微影响，且Siemens似乎已通过年内迅速调价予以抵消。这些因素支持Q4和FY27基本面前景向好；同时，Healthineers分拆在12月分拆报告和2月股东大会批准前逐步进入可执行阶段。 在集团层面，JPMorgan预计Q4不含Healthineers的工业订单为€19.8bn，对比Bloomberg一致预期€17.8bn，高出11%，其中较高预测主要来自交通业务订单预测约比一致预期高35%。其预计不含Healthineers的工业收入为€16.2bn，而一致预期为€15.9bn；不含Healthineers的工业利润为€2.8bn，约高于一致预期5%。在完整Q4预测中，集团订单为€27.8bn，较一致预期高9%，较Q4 2025增长27%；工业利润为€3.808bn，较一致预期高2%，同比增长19%。该预测意味着工业利润率为16.7%，较一致预期高19个基点，较上年同期高136个基点。 对于数字化工业，JPMorgan预计Q4订单约€5.7bn、销售额€5.5bn、有机销售增长约8%，账单比超过1x。其预计软件年度经常性收入增长超过10%，处于正常区间，应能缓解市场对软件业务的担忧。该部门预测利润率为19.2%，计入约€45m的遣散费用。报告认为这项复苏很重要，因为需求正常化以及客户和分销商去库存曾令数字化工业利润率承压；报告认为这种疲弱延续的可能性较低，但仍认为复苏延后对股票至关重要。 智能基础设施预计仍将是主要的盈利驱动因素。JPMorgan预计Q4订单为€7.5bn、收入€7.0bn、有机增长约11%，利润率20.2%，其中包括约€22m的遣散费用。核心需求逻辑是持续的数据中心投资以及随之而来的更广泛基础设施需求。交通业务订单预计为€6.5bn、销售额€3.6bn、有机增长约11%、利润率8.9%。该机构强调，交通业务订单因大型合同的非均匀性而天然波动，但认为Q4订单环境强劲。 季度调整仅对FY26及之后的预测造成轻微变化，从订单到EPS通常在正负1%之内。JPMorgan预计FY26收入为€83.0bn、调整后EPS为€11.73、企业自由现金流为€7.96bn；FY27收入为€89.9bn、调整后EPS为€14.12、FCFF为€11.22bn。FY27收入增长预计为8.3%，调整后EPS增长为20.3%，营业利润率为16.1%。相较Bloomberg一致预期，其FY27 EPS预测高10%，FY27工业利润预测高5%。 JPMorgan还将其长期乐观看法建立在资产组合简化之上。报告认为，长达八年的简化工作改善了增长前景、毛利率和营业利润率以及自由现金流的可预测性。Healthineers持股被表述为67%，公允价值约€32bn，是下一步、也可能是最后一步；Siemens计划在2027年向Siemens股东返还约30%的Healthineers。报告认为，Siemens在自动化、软件、电气化和交通领域的布局，有望在多年维度实现高于行业平均水平的有机增长。在经历结构性变革和投资后，报告预计管理层重心将转向执行、增长、利润率扩张、回报及现金创造；其认为在CFO交接年度，较低的杠杆指引是保守的。 €345的2027年12月目标价维持不变，采用分部加总框架、Siemens Energy的市场价值以及JPMorgan医疗技术团队对Healthineers公允价值的判断得出。JPMorgan应用10%的控股公司折价，并通常采用低于同业平均水平的倍数。其SOTP表显示，基准情景隐含每股价值为€354.1，而表中当前股价为€284.2，意味着25%的上行空间；下行情景和蓝天情景分别为每股€247.0和€506.3。

分析框架

JPMorgan将公司交流、宏观指标和同业参照与按部门划分的订单、收入及利润率预测相结合。该机构将其预测与Bloomberg一致预期进行比较，进行有限度预测调整，并使用反向DCF和分部加总方法，对经营部门及投资进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  JPMorgan分别评估Siemens的各业务部门和投资，纳入Siemens Energy的市场价值及其对Healthineers公允价值的判断，随后应用10%的控股公司折价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  反向DCF估值

  报告称其反向DCF目标价方法保持不变；该框架通过未来现金流预期评估估值中隐含的假设。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按部门进行订单、收入和利润率分析

  报告通过数字化工业、智能基础设施和交通业务的订单、有机销售增长、账单比和部门利润率来评估季度表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens (SIEGn.F, SIE GR)

  主要覆盖公司；预计将受益于智能基础设施需求、数字化工业复苏、交通业务订单和资产组合简化。

  优势

  布局自动化、软件、电气化和交通；智能基础设施需求具韧性；预计利润率和现金流将改善。

  劣势

  需求正常化和去库存后，数字化工业曾面临利润率压力。

  对比

  JPMorgan的FY27 EPS预测为€14.12，较Bloomberg一致预期€12.84高10%。

  风险

  Healthineers退出进程延长、不利的并购、数字化工业复苏缓慢，或德国宏观及刺激预期转弱，均可能对估值造成压力。

关键数据

• Q4不含Healthineers的工业订单€19.8bn较Bloomberg一致预期€17.8bn高11%。
• Q4不含Healthineers的工业收入€16.2bn对比Bloomberg一致预期€15.9bn。
• Q4不含Healthineers的工业利润€2.8bn约较Bloomberg一致预期高5%。
• 智能基础设施Q4订单€7.5bn受数据中心和公用事业相关需求支持。
• 交通业务Q4订单€6.5bn预测强劲，但大型、非均匀合同可能导致波动。
• FY27E调整后EPS€14.12较Bloomberg一致预期€12.84高10%。
• FY27E收入€89.9bn预计同比增长8.3%。
• FY27E FCFF€11.22bn高于FY26预测的€7.96bn。

影响与含义

JPMorgan认为，持续的智能基础设施需求、数字化工业复苏和交通业务订单将支持FY27的盈利及利润率改善。其也将拟议的Healthineers分配以及从重组转向执行视为长期投资逻辑的重要组成部分。

风险

• Healthineers退出进程延长将对股价不利，尽管JPMorgan认为在2月股东大会前，该时间表已具备可投资性。
• 以高倍数进行进一步收购，或进行处置和合作，可能在短期内损害价值。
• 若数字化工业复苏慢于预期，将具有重大影响，因为该业务是Siemens的旗舰部门。
• 由于Siemens与DAX存在相关性，市场对德国经济或刺激计划看法的重大恶化可能压低其估值倍数。

后续跟踪

• Siemens于11月12日公布的2026年Q4业绩，尤其是订单、智能基础设施需求和数字化工业利润率。
• 数字化工业软件年度经常性收入增长，以及去库存压力缓解的证据。
• 交通业务订单获取情况，因大型合同带来波动性。
• 12月的Healthineers分拆报告及2月股东大会批准进程。
• 任何与股东友好行动同步进行的并购、处置或合作活动。