JPMorgan重申Siemens超配评级，看好FY27业绩加速与组合优化

概览

这是一篇JPMorgan关于Siemens的公司研究报告。报告在Q2业绩电话会、卖方电话会和面向伦敦投资者的虚拟路演后，重申Overweight评级，并强调Siemens进入FY27前的业绩加速、组合简化和股东回报窗口。核心逻辑包括DI自动化需求复苏、DI软件强劲增长、SI数据中心订单动能、Mobility订单韧性，以及SHL持股分配和回购带来的资本配置催化。

核心观点

报告的核心观点是，Siemens的基本面改善正在从单点修复转向多业务线共振。DI方面，自动化需求复苏已经展开，中国动能较强，软件业务表现好于预期，并有望带动利润率扩张；SI方面，数据中心订单主要来自hyperscalers和其他数据中心建设方，叠加正向价格/成本关系，预计FY27收入和利润加速；Mobility虽然短期受关税和部分铁路基础设施订单延后影响，但订单、技术差异化、价格升级条款和软件业务仍支撑中期利润率。组合层面，八年组合简化接近完成，SHL 67%持股及约2027年2月30%分配计划被视为解除集团折价的重要步骤。

分析框架

JPMorgan采用更新后的模型预测、SOTP估值、synthetic Siemens同业篮子对比，以及对DAX重估、SHL折价和集团控股折价的情景压力测试。报告同时参考Q2业绩、管理层沟通、公司数据、J.P. Morgan估算、Bloomberg数据和Global Markets Strategy风格暴露分析。

方法论与常识提炼

• 估值方法Sum-of-the-Parts (SOTP)

  分部估值

  目标价基于SOTP方法，使用Siemens Energy市场价格、Med Tech团队对SHL的公允价值观点，并对集团持股应用15% holding discount；多数资产估值倍数采用相对同业平均折价的保守假设。

• relative_performanceSynthetic Siemens peer basket

  合成同业组合对比

  报告构建synthetic Siemens来反映集团不同业务组合，并比较Siemens相对合成同业在2020-2026期间的股价和估值表现，以判断市场是否仍计入集团折价和SHL overhang。

• scenario_analysisPriced-in pressure test

  市场预期压力测试

  报告用定量评估和定性解释判断当前股价中已反映的因素，包括DAX重估、SHL折价、集团简化进程和业务复苏节奏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens

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  优势

  业务组合覆盖自动化、软件、电气化和移动出行，组合简化后增长、利润率和FCF可预测性提升。

  劣势

  仍存在SHL持股overhang、集团折价和DAX相关性风险。

  对比

  报告认为Siemens常被拿来与ABB、Schneider及美国资本品同业比较，但synthetic Siemens更能反映其组合差异。

  风险

  SHL退出延后、M&A价值破坏、DI复苏放缓、德国经济和DAX情绪变化。

• Digital Industries (DI)

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  优势

  自动化需求广泛复苏，中国本地化产品进展较好，软件增长强劲，Altair协同和FY27整合成本不再重复有利于利润率。

  劣势

  生命科学和汽车等领域仍有一定疲软。

  对比

  作为旗舰部门，DI表现对Siemens股权故事影响较大。

  风险

  客户去库存或终端需求复苏慢于预期，软件M&A执行和估值风险。

• Smart Infrastructure (SI)

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  优势

  数据中心订单强劲，主要来自hyperscalers和其他数据中心建设方，价格/成本关系在Q2为正且预计FY26全年保持正向。

  劣势

  管理层提示H2数据中心订单不会重复Q2高点，环比可能下降。

  对比

  SI是FY27收入和利润加速的重要来源之一。

  风险

  数据中心订单节奏波动、商品价格变化和价格传导不及预期。

• Mobility

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  优势

  Q2订单动能强，技术差异化明显，积压订单毛利率改善，软件业务增长快且提升利润率。

  劣势

  收入和利润率受到关税以及DACH和UK铁路基础设施call-off延后的影响。

  对比

  报告认为Mobility已具备高于平均水平的利润率，并在获得市场份额。

  风险

  项目执行、关税、铁路基础设施订单延迟和外汇风险。

• Siemens Healthineers AG (SHL)

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  优势

  67%持股具有较大公允价值，约30%分配计划可能释放集团价值。

  劣势

  SHL估值承压和spin overhang仍影响市场定价。

  对比

  报告认为Siemens股东似乎已更愿意穿越SHL近期降评级，而SHL股东从估值上看尚未完全反映。

  风险

  税务或交易推进不及预期、处置进程拖延、品牌授权谈判不确定。

• Siemens Energy (ENR)

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  优势

  公司已执行forward sale，持股降至5.5%，剩余退出预计未来两年推进。

  劣势

  仍有少量残余持股需要退出。

  对比

  ENR退出是组合简化的一部分，但当前影响小于SHL。

  风险

  剩余退出价格和时间表不确定。

关键数据

• 评级与目标价Overweight；June 2027 PT £335；upside 27%报告重申超配评级，目标价来自更新后的SOTP和预测模型。
• 盈利预测调整FY26/FY27/FY28 forecasts +1%/+4%/+3%上调主要来自DI、SI预测提升，部分被Mobility预测下调抵消。
• 股东回报€6bn share repurchase；约30% SHL distribution expected around February 2027回购和SHL分配被视为未来12-18个月的重要催化。
• SHL持股67% holding；c€32bn fair value referenced报告认为SHL持股处置是组合简化的下一步和可能的最后关键步骤。
• FY28E收入€94,169mn图表显示收入从FY24A的€75,928mn升至FY28E的€94,169mn。
• FY28E operating profit€17,498mn预测经营利润从FY24A的€11,389mn升至FY28E的€17,498mn。
• FY28E company-defined EPS16.61图表显示EPS在FY27E增长最强，FY28E继续升至16.61。

影响与含义

若报告判断兑现，Siemens的投资叙事将从过去的组合复杂和集团折价，转向执行、利润率提升、现金流改善和资本回报。短期看，DI复苏与SI数据中心动能可支撑盈利上修；中期看，SHL分配和ENR剩余持股退出将进一步简化资产结构；估值上，市场可能继续降低对集团折价和SHL overhang的惩罚。不过，若SHL退出拖延、DI复苏弱于预期、M&A估值过高或DAX/德国经济预期逆转，股价重估可能受阻。

风险

• SHL退出或30%分配进程若拖延，将对股价形成负面影响。
• Siemens过往M&A记录参差不齐，未来若以高倍数并购或进行短期价值稀释的出售/合作，可能压制估值。
• DI复苏若慢于预期，旗舰部门利润率和股权故事将受影响。
• Siemens股价与DAX相关性较高，若市场对德国经济或刺激计划的看法逆转，估值倍数可能下行。
• SI数据中心订单在H2可能低于Q2，订单节奏波动可能影响市场对FY27加速的信心。

后续跟踪

• FY26下半年DI自动化订单、收入和利润率是否继续改善。
• DI软件增长、Altair成本节约、收入协同和FY27整合费用消退的兑现情况。
• SI数据中心订单在Q2高点后的回落幅度，以及FY27收入和利润转化。
• 约2027年2月SHL 30%分配的税务、监管和股东大会进展。
• €6bn回购的实际执行速度。
• Mobility在DACH和UK铁路call-off恢复、关税影响和积压订单毛利率改善情况。
• DAX和德国宏观预期对Siemens估值倍数的影响。