西门子能源Q2预发布：Grid Technologies超计划推进，自由现金流显著超预期

概览

本报告点评西门子能源2026财年二季度预发布结果。公司在正式业绩发布前上调FY26收入增长、利润率和税前自由现金流指引，其中最大亮点来自Grid Technologies业务显著优于计划。高盛认为，虽然集团利润略低于一致预期，但现金流和订单表现强劲，足以证明基本面需求和执行力改善仍在延续。

核心观点

高盛的核心观点是，西门子能源正受益于电网资本开支、能源安全需求、燃气服务盈利改善和海上风电聚焦度提升。Grid Technologies已经提前两年达到FY28利润率目标，自由现金流指引的大幅上调也提高了未来资本回报的可见度。高盛继续认为，公司执行改善将帮助缩小相对GE Vernova的估值差距；报告称GE Vernova约以2028E EBITDA的22倍交易，而西门子能源存在超过50%的折价。

分析框架

报告结合Q2预发布数据、公司汇总一致预期、分部指引变化、订单和现金流表现、同业估值比较以及SOTP估值框架进行分析。高盛同时使用Gas & Power同业EV/EBITA倍数、Siemens Gamesa的DCF估值，以及中长期FY2030盈利和现金流预测来支撑目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛对西门子能源采用SOTP估值方法，其中Gas & Power基于同业CY27E EV/EBITA倍数，Siemens Gamesa使用DCF估值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  报告对Siemens Gamesa使用DCF方法，并采用7.2%的税后WACC。

• factor_profileGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子画像

  高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数及综合指标，将股票与市场和行业同业进行比较。

• corporate_actionM&A Rank

  并购目标概率分级

  报告披露西门子能源M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不对目标价构成实质影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens Energy ENR1N.DE

  报告覆盖标的，维持Buy评级

  优势

  FY26自由现金流指引大幅上调，Grid Technologies提前达成FY28利润率目标，订单增长强劲，电网资本开支和能源安全需求形成需求顺风。

  劣势

  Q2收入和特殊项目前利润低于公司汇总一致预期，Siemens Gamesa仍存在质量和执行风险。

  对比

  报告认为执行改善有助于缩小与GE Vernova的估值差距；GE Vernova约以2028E EBITDA的22倍交易，而西门子能源仍有明显折价。

  风险

  陆上风机质量问题、竞争和价格压力、成本节约不及预期、宏观经济疲弱、外汇和材料成本逆风。

• Grid Technologies

  西门子能源核心增长和指引上调来源

  优势

  FY26收入增长指引升至25%-27%，利润率指引升至18%-20%，提前两年达到FY28利润率目标。

  劣势

  高增长和高利润率需要持续执行与订单转化支持。

  对比

  相较集团其他分部，本次EBITA层面的上调主要来自Grid Technologies。

  风险

  若电网投资节奏放缓或执行交付不及预期，可能影响增长和利润率兑现。

• GE Vernova

  估值和行业景气比较对象

  优势

  其业绩同样显示燃气轮机市场条件改善。

  劣势

  报告未对其进行完整基本面分析。

  对比

  高盛认为西门子能源相对GE Vernova仍存在明显估值折价，执行改善将帮助折价收窄。

  风险

  若同业估值回落或行业景气逆转，可能削弱西门子能源估值重估空间。

关键数据

• 12个月目标价€185高盛维持Buy评级，对应当前价€178.42的3.7%上行空间。
• FY26税前自由现金流指引约€8bn此前指引为€4bn-€5bn，报告认为这是显著上调。
• FY26集团可比收入增长指引14%-16%此前为11%-13%。
• FY26集团特殊项目前利润率指引10%-12%此前为9%-11%。
• Grid Technologies FY26收入增长指引25%-27%此前为19%-21%，是本次集团指引上调的主要来源。
• Grid Technologies FY26特殊项目前利润率指引18%-20%此前为16%-18%，相当于提前两年达到FY28利润率目标。
• Q2收入€10,294m低于公司汇总一致预期€10,841m，但同比可比增长8.9%。
• Q2特殊项目前利润€1,164m低于一致预期€1,224m；利润率为11.3%，与一致预期持平。
• Q2税前自由现金流€1,975m高于上年同期€1,390m。
• Q2订单额€17,749m高于一致预期€15,635m，可比增长29.5%。
• 估值比较约7x 2030E EV/EBITDA报告认为到2030年盈利和现金流进一步提升后，估值可见度和成长性将增强。
• 潜在股东回报超过€20bn高盛认为到本十年末公司存在超过€20bn资本回报空间。

影响与含义

短期看，Q2利润略逊一致预期可能被订单和现金流超预期、以及FY26指引上调所抵消。中期看，Grid Technologies提前实现FY28利润率目标将强化市场对电网业务增长和利润率改善的信心。长期看，如果Gas Services盈利、Grid Technologies收入增长和Siemens Gamesa改善按计划推进，西门子能源的现金流和股东回报能力可能进一步上升，并推动相对GE Vernova的估值折价收窄。

风险

• 无法管理特定陆上风机型号出现的质量问题。
• 竞争加剧和价格压力上升。
• 成本节约兑现失败。
• 宏观经济走弱影响需求和订单转化。
• 外汇和材料成本形成逆风。
• Grid Technologies高增长和高利润率目标若执行不及预期，可能削弱估值重估逻辑。

后续跟踪

• 5月12日正式Q2业绩中收入、利润、订单和现金流的完整披露。
• FY26税前自由现金流约€8bn指引的兑现节奏。
• Grid Technologies能否持续维持18%-20%的利润率区间。
• Gas Services中OEM销量和服务盈利能力改善情况。
• Siemens Gamesa质量问题、成本控制和海上风电聚焦策略进展。
• 公司是否启动或扩大股东回报计划。
• 相对GE Vernova的2028E EV/EBITDA估值折价是否继续收窄。