研报解读

概览

这是Siemens的Q4 FY26业绩前瞻。J.P. Morgan预计公司的积极经营趋势将延续，智能基础设施、复苏中的数字化工业和强劲的交通业务订单将提供支持，并重申Overweight评级及€345目标价。

核心观点

J.P. Morgan预计Siemens将于11月12日公布Q4 FY26业绩，基础经营趋势将在Q4及FY27保持积极。其不含Healthineers的工业订单预测为€19.8bn，较Bloomberg一致预期€17.8bn高11%，主要因为其交通业务订单预测较一致预期高约35%。报告预测不含Healthineers的工业收入为€16.2bn，而一致预期为€15.9bn；不含Healthineers的工业利润为€2.8bn，较一致预期高约5%。在数字化工业、智能基础设施和交通业务方面，报告的利润假设分别较一致预期高约4%、6%和3%。 对于数字化工业，报告预测Q4订单约为€5.7bn、销售额为€5.5bn，意味着约8%的有机增长和高于1x的出货比。报告预计软件ARR增长超过10%，处于正常范围内，进一步缓解市场对软件业务的担忧。预测的19.2%部门利润率包括约€45m遣散费用。J.P. Morgan认为，离散自动化复苏将更趋明显，且管理层在Q3提出、反映业务组合影响的利润率指引务实，或可能偏保守。 预计智能基础设施仍将是重要增长来源。J.P. Morgan预测订单为€7.5bn，受强劲的数据中心需求及相关基础设施支出支持；收入为€7.0bn，约11%的有机增长，利润率为20.2%，其中包括€22m遣散费用。对于交通业务，报告预测订单为€6.5bn，处于€6bn-€7bn区间，但强调大型合同的时间安排可能令订单显著波动。报告预测交通业务销售额为€3.6bn，约11%的有机增长，利润率为8.9%。 季度预测的调整对长期预估影响甚微：从订单到EPS的FY26及后续预测变动通常在正负1%以内。J.P. Morgan预测FY26收入为€83.0bn、调整后EPS为€11.73、收入增长5.2%；FY27收入为€89.9bn、调整后EPS为€14.12、收入增长8.3%。其FY27 EPS预测较Bloomberg一致预期高10%，FY26 EPS预测则高5%。报告预计，随着集团从结构调整和较高投入转向执行、增长、回报及现金生成，利润率和现金生成能力将改善。 长期投资逻辑还建立在业务组合简化之上。J.P. Morgan认为，Siemens历时八年的简化计划已打造出增长前景更佳、毛利率和营业利润率更高、自由现金流更可预测的业务。报告称，公司持有的67% Siemens Healthineers股权价值约€32bn，是下一项重大举措；待2月股东大会批准后，Siemens计划在2027年向Siemens股东返还约30%的Healthineers。报告认为，Siemens在自动化、软件、电气化及交通领域的布局，有望在多年维度实现高于行业平均水平的有机增长。 2027年12月€345的目标价维持不变，基于分部加总估值，并辅以逆向DCF分析。SOTP纳入Siemens Energy的市值和医疗科技团队对Healthineers的公允价值判断，随后给予10%的控股公司折价。J.P. Morgan称其采用保守的估值倍数，在多数情况下低于同业平均。其SOTP基准情景得出的隐含股价为€354.1，相对估值表中€284.2的参考股价有25%溢价。

分析框架

J.P. Morgan结合与公司的交流、自上而下指标和同业信息，调整季度部门预测，并与Bloomberg一致预期进行比较。报告通过数字化工业、智能基础设施及交通业务的订单、收入增长、利润率和盈利来评估Siemens，同时采用逆向DCF及分部加总估值设定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  部门订单、收入及利润率分析

  报告将数据中心、基础设施、自动化及交通领域的需求与Siemens各部门预期订单、销售增长和盈利能力联系起来。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  J.P. Morgan分别估值Siemens的各项业务，纳入Siemens Energy和Healthineers等持股，并给予10%的控股公司折价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  逆向DCF分析

  报告称，逆向DCF分析与SOTP一同构成其未变的目标价估值方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens (SIEGn.F, SIE GR)

  主要覆盖公司；预计将受益于稳健的基础设施需求、数字化工业复苏及交通业务订单走强。

  优势

  布局自动化、软件、电气化及交通业务；利润率、回报和现金生成能力改善；业务组合简化。

  劣势

  需求正常化及客户和分销商去库存后，数字化工业利润率承受压力。

  对比

  J.P. Morgan对FY27 EPS的预测为€14.12，较Bloomberg一致预期€12.84高10%。

  风险

  Healthineers退出进程延长、损害价值的并购、数字化工业复苏延迟，或德国宏观认知变化导致估值倍数下降。

• Siemens Healthineers

  受控持股及业务组合简化组成部分；Siemens计划在2027年向股东返还约30%。

  优势

  报告提及新放疗平台的积极进展，并将67%持股估值约为€32bn。

  劣势

  其业绩前沟通尚未纳入Siemens预测。

  对比

  SOTP采用J.P. Morgan医疗科技团队对Healthineers的公允价值判断。

  风险

  分离或分配流程拖延将对Siemens股价不利。

关键数据

• Q4 FY26不含Healthineers的工业订单€19.8bn较Bloomberg一致预期€17.8bn高11%。
• Q4 FY26数字化工业利润率19.2%包括约€45m遣散费用。
• Q4 FY26智能基础设施订单€7.5bn由数据中心及相关基础设施需求推动。
• Q4 FY26交通业务订单€6.5bn大型订单可能令业绩波动。
• FY27调整后EPS预测€14.12较Bloomberg一致预期€12.84高10%。
• SOTP基准情景股价€354.1相对€284.2的参考股价隐含25%溢价。

影响与含义

报告认为，智能基础设施持续强劲、数字化工业复苏更加明确以及交通业务订单稳健，支持FY27前的积极基础经营前景。业务组合简化和计划中的Healthineers分配被视为额外的长期价值驱动因素。

风险

• Siemens Healthineers退出或分配进程延长将对Siemens股价不利。
• 以高倍数进行进一步收购，或实施处置及合作，可能在短期内损害价值。
• 数字化工业复苏慢于预期仍将至关重要，因其是旗舰业务。
• 德国经济或刺激计划预期显著恶化，可能因Siemens与DAX的相关性而降低其估值倍数。

后续跟踪

• Siemens于11月12日公布的Q4 FY26业绩，尤其是工业订单、部门利润率和交通业务合同时间安排。
• 离散自动化复苏的证据，以及数字化工业软件ARR增长超过10%。
• 智能基础设施的数据中心需求及订单动能。
• 12月的分拆报告，以及2月股东大会对Siemens Healthineers交易的审批流程。