研报解读

概览

这是一份Siemens Q4'26业绩前瞻报告。J.P. Morgan预计年初至今的积极经营趋势将延续，维持Overweight评级，并维持2027年12月€345目标价。

核心观点

J.P. Morgan预计Siemens将于11月12日公布的Q4'26业绩将确认其核心工业组合的持续强劲表现。其核心判断包括：智能基础设施受数据中心和公用事业需求支撑而持续走强；数字化工业进一步显现复苏；交通业务将再度实现强劲订单；以及年初至今的提价行动已抵消增量成本通胀，使其影响有限。报告认为，这些因素共同构成Q4和FY27积极的基本面展望；同时，在12月发布分拆报告及2月股东大会批准前，Healthineers分拆的执行条件正日益具备。 对于Q4，J.P. Morgan预测不含Healthineers的工业订单为€19.8bn，而Bloomberg一致预期为€17.8bn；不含Healthineers的工业收入为€16.2bn，而一致预期为€15.9bn；工业利润为€2.8bn，约高于一致预期5%。其较高的订单预测主要由交通业务驱动，该机构对该部门的预测较一致预期高约35%。在集团层面，其预测订单为€27.8bn、收入为€23.3bn、工业利润为€3.8bn、工业利润率为16.7%，对应订单同比增长27%、收入增长9%及工业利润增长19%。 数字化工业预计将在需求常态化及客户和分销商去库存造成利润率压力后，呈现改善的需求环境。J.P. Morgan预测其Q4订单约为€5.7bn、销售额为€5.5bn、有机销售增长约8%，且订单出货比高于1x。软件年度经常性收入预计增长超过10%，处于正常区间；报告认为这应有助于缓解市场对其软件业务的担忧。该部门预测利润率为19.2%，包括约€45m遣散费用。智能基础设施预计实现€7.5bn订单和€7.0bn收入，即约11%的有机增长，利润率为20.2%，其中包括€22m遣散费用；报告将此归因于持续强劲的数据中心环境及相关基础设施需求。 交通业务预计将实现€6bn-€7bn区间内的强劲订单，J.P. Morgan采用€6.5bn预测值。该机构提醒，由于大额订单具有非连续性，该部门本身存在较大波动。其预测交通业务销售额为€3.6bn、有机增长约11%、利润率为8.9%。在年度预测方面，仅对Q4假设作出小幅调整：订单至EPS的变动约为正负1%，因此FY26及以后预测基本不变。J.P. Morgan对FY26E和FY27E EPS的预测分别为€11.73和€14.12，而Bloomberg一致预期分别为€11.20和€12.84。 长期投资逻辑基于资产组合精简、对自动化、软件、电气化和交通业务的布局，以及从结构调整和投资转向执行、利润率提升、回报改善和现金生成。J.P. Morgan认为，Siemens持有的67% Healthineers股权价值约€32bn，是下一项重要的资产组合精简举措，并指出公司计划于2027年向Siemens股东返还约30%的Healthineers股权。其维持不变的2027年12月目标价采用分部估值框架，纳入Siemens Energy的市值、其医疗科技团队对Healthineers的公允价值判断、10%控股公司折价，以及通常低于同行平均水平的保守倍数。报告还指出，其反向DCF和分部估值方法均维持不变。

分析框架

J.P. Morgan将与Siemens的沟通、自上而下数据和同业参照相结合，形成各业务部门的Q4预测并与Bloomberg一致预期比较。随后，该机构通过订单、有机销售增长、利润率和盈利预测检验前景，并以反向DCF和分部估值方法对集团估值，分别考量主要业务和投资。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  J.P. Morgan分别对Siemens的业务和投资进行估值，纳入Siemens Energy的市值和Healthineers的公允价值，并应用10%控股公司折价以得出目标价。

• 估值方法

  反向DCF

  报告称其反向DCF方法维持不变；该方法与分部估值分析结合使用，用于评估市场预期所隐含的估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务部门分析订单、销售增长和利润率

  报告通过预计订单、有机销售增长、订单出货比和利润率评估各主要业务部门，以解释集团前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens (SIEGn.F, SIE GR)

  主要覆盖公司；预计将受益于智能基础设施需求、数字化工业复苏及交通业务的强劲订单。

  优势

  布局自动化、软件、电气化和交通业务；预计智能基础设施表现强劲；资产组合精简和Healthineers分拆。

  劣势

  数字化工业曾受需求常态化和去库存影响而面临利润率压力；交通业务订单具有波动性。

  对比

  J.P. Morgan对Q4不含Healthineers的工业订单、利润及若干业务部门预测均高于Bloomberg一致预期。

  风险

  Healthineers退出延迟、价值破坏性的并购、数字化工业复苏放缓，或市场对德国前景看法变化导致估值倍数下降，均可能对股价构成压力。

关键数据

• Q4'26不含Healthineers的工业订单€19.8bnJ.P. Morgan预测值，而Bloomberg一致预期为€17.8bn，即高于一致预期11%。
• Q4'26不含Healthineers的工业利润€2.8bn约高于Bloomberg一致预期5%。
• 数字化工业Q4'26销售增长c.8% organicJ.P. Morgan预测销售额为€5.5bn，利润率为19.2%。
• 智能基础设施Q4'26订单€7.5bn受数据中心及相关基础设施需求支持。
• 交通业务Q4'26订单€6.5bn报告指出，大额合同的非连续性导致该部门存在波动。
• FY27E Siemens定义的EPS（pre-PPA）€14.12J.P. Morgan预测值，而Bloomberg一致预期为€12.84，较一致预期高10%。
• Healthineers持股67%, c.€32bn fair valueSiemens计划于2027年向其股东返还约30%的Healthineers股权。

影响与含义

J.P. Morgan认为，核心业务部门的持续执行以及Healthineers分拆的推进，将支撑FY27的积极前景。目标估值同时反映经营改善和资产组合精简，但仍采用10%控股公司折价及保守的资产倍数。

风险

• Healthineers退出若拖延，将对股价产生负面影响。
• 以高倍数进行进一步收购，或导致价值下降的处置和合作关系，可能在短期内损害价值。
• 数字化工业复苏若慢于预期，将具有重大影响，因为其是Siemens的旗舰业务部门。
• 由于股价与DAX存在相关性，若市场对德国经济或刺激计划的看法显著恶化，估值倍数可能下降。

后续跟踪

• Siemens于11月12日公布的Q4'26业绩，尤其是订单、智能基础设施的数据中心需求、数字化工业复苏和交通业务合同。
• 预计于12月发布的Healthineers分拆报告，以及2月股东大会的批准。
• 提价行动能否继续抵消成本通胀。
• 数字化工业软件年度经常性收入是否增长超过10%，以及订单出货比能否维持在1x以上。