SK hynix（000660）研报解读

概览

J.P. Morgan重申对SK hynix的Overweight评级，认为该公司是持续AI驱动存储上行周期的高敏感度受益者。报告下调目标价是因为采用了更低的估值倍数，而非其多年盈利展望减弱。

核心观点

J.P. Morgan维持对SK hynix及存储行业前景的乐观看法。其核心观点是，云服务商和AI模型实验室营收走强，表明AI资本开支回报改善，支持更长期的盈利周期。该机构预计FY26E-28E EPS CAGR为26%，并认为SK hynix的AI解决方案执行力已显著增强其盈利能力。报告认为，行业仍处于存储上行周期的早期阶段，传统存储基本面改善使SK hynix处于有利位置，因为其纯存储业务属性带来更高的经营敏感度。 报告特别关注长期协议（LTA）的持续性。SK hynix已披露与十个主要客户签订LTA，J.P. Morgan估计其占总出货量一半以上，客户主要为云服务商和AI存储客户。尽管合同条款未完全披露，这些协议可能包含最低价格、照付不议、预付款和价格上限条款。协议聚焦于Server-DIMM、SOCAMM-LPDDR和企业级SSD等服务器计算产品，其定价高于消费级存储。J.P. Morgan因此预计，产品结构和持续的合同提价将支持未来一年的ASP扩张。 在HBM方面，报告将客户的内容调整解读为优化，而非总采购需求下降。回迁至8Hi产品预计会提高产出，并将供需缺口从30-40%缩小至10-20%，但市场仍将保持短缺特征。J.P. Morgan预计HBM bit shipment在FY26E增长30%，FY27E增长55%。其假设FY27E blended HBM ASP增长35%，低于报告所述市场乐观预期的50-100%，并预计HBM operating margin明年将超过70%，高于FY24-25水平。 该机构认为2Q26 DRAM定价动能疲弱是产品结构变化和提价确认时点共同造成的一次性现象，而非执行力问题。报告预计服务器DRAM ASP环比变动将强于同行，HBM4将使3Q26E综合DRAM ASP走势高于行业平均水平。SK hynix的NAND产品结构也被认为具备差异化：企业级SSD占NAND销售额的70-80%，其QLC解决方案相较于爬坡较慢的同行正获得良好进展。J.P. Morgan预计3Q26E和4Q26E operating profit分别为W78trn和W93trn，整体上与近期一致预期相符。报告还强调HBF这一面向AI的NAND技术，双堆叠配置下容量最高可达512GB，带宽选项为0.4-3.0TB/s；同时，V10 375-layer 4D NAND的量产目标为明年初。 盈利展望获上调。相对于2026年5月的预测，J.P. Morgan将FY26E-28E EPS上调3-16%；FY26E净利润主要受到Kioxia持股出售影响，而FY27E-28E上调3-7%。修订依据包括更强的2H26E DRAM ASP走势、2Q26后更高的NAND ASP基数、HBM行业供需错配背景下更高的HBM ASP假设，以及产能前置投入和更快技术迁移带来的更高存储bit产量。报告将FY26E-28E capex预测从W175trn上调至W187trn。对于FY27E-28E，报告假设随着LTA销售占比上升，价格将趋于稳定；现有LTA加入提价条款则被视为上行因素。 目标价从Dec-26的W3,000,000下调至Jun-27的W2,750,000，原因是J.P. Morgan将目标估值从FY26-27E平均EPS的8x下调至7x。报告称，远期P/E从不足4x向6x或以上修复仍需时间，因为市场如今要求更清晰的资本配置执行，以及更有力的证据证明AI计算将持续拉动存储消费。在股价较6月高点回落46%、而KOSPI和存储同行分别回落30%和33%后，该机构认为股东回报尤为重要。报告预计年末前将公布正式的资本配置和回报计划更新，并将未来几个月内的回购公告视为潜在催化剂。

分析框架

报告先将AI资本开支的持续性与云服务商及AI客户需求联系起来，随后通过LTA、HBM供需状况、DRAM和NAND ASP、产品结构、出货量和利润率检验其盈利含义。报告据此修订盈利假设，并以远期P/E倍数及FY26-27E平均EPS推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  HBM供需缺口与存储ASP展望

  报告评估HBM产出、采购需求和剩余短缺程度，以支持其对出货量、定价和利润率的假设。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  DRAM和NAND出货量、ASP及产品结构

  J.P. Morgan将销量、价格和产品结构影响拆分，以解释营收、operating profit和盈利预测修订。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Jun-27目标价基于FY26-27E平均EPS的7x，低于此前的8x倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK hynix (000660.KS)

  主要覆盖公司，预计将受益于持续的AI资本开支和存储上行周期。

  优势

  AI解决方案执行力、HBM增长、服务器存储LTA、以企业级SSD为主的NAND产品结构，以及改善中的传统存储基本面。

  劣势

  目标P/E倍数下调，反映估值正常化速度的不确定性，以及市场对更明确资本配置证据的需求。

  对比

  报告预计3Q26E综合DRAM ASP走势将优于行业平均水平，并指出该股较6月高点回落46%，而KOSPI及存储同行分别回落30%和33%。

  风险

  AI资本开支可能放缓；存储ASP可能走弱；中国竞争对手的先进制程供应可能增加；HBM4/4E生产可能出现扰动。

关键数据

• 目标价W2,750,000Jun-27目标价；此前Dec-26为W3,000,000。
• FY26E-28E EPS CAGR+26%J.P. Morgan对多年盈利韧性的预测。
• FY26E EPSW366,143由W316,147上调15.8%。
• FY27E EPSW447,275由W433,828上调3.1%。
• HBM bit shipment增长+30% FY26E / +55% FY27E预计受益于回迁至8Hi带来的更高产出。
• FY27E blended HBM ASP增长+35%低于报告提及的50-100%乐观预期区间。
• FY26E-28E capexW187trn由W175trn上调。
• 3Q26E / 4Q26E operating profitW78trn / W93trn预计整体上与近期一致预期相符。

影响与含义

J.P. Morgan认为，持续的AI相关存储需求、更高价值的服务器产品和改善的HBM经济性，可使SK hynix的盈利不止受益于短期定价波动。报告也认为，更清晰的股东回报和资本配置对估值正常化至关重要。

风险

• AI资本开支计划意外放缓可能削弱需求。
• 较弱的B2C需求可能导致存储ASP放缓，并压缩DRAM价格和利润率。
• 中国竞争对手先进制程供应增加可能影响行业状况。
• HBM4或HBM4E生产扰动可能影响执行。
• 终端需求和库存的不确定性仍构成下行风险。

后续跟踪

• LTA的期限和客户构成，包括提价条款和合同条件。
• 3Q26 DRAM ASP复苏、HBM4贡献，以及2H26业绩相对于一致预期的表现。
• 有关HBF、V10 375-layer 4D NAND及以AI为核心的NAND战略的更多细节。
• 预计年末前公布的正式资本配置和股东回报更新。
• 潜在的回购公告；J.P. Morgan预计其可能在未来几个月内出现。