China materials研报解读

概览

本报告总结了与铝业和煤炭专家以及 Sinomine 的中国调研会面。Morgan Stanley 基于海外铝供应投放延后、煤炭供应受限，以及 Sinomine 在锂、铜和小金属业务的运营与出口进展，给出偏积极的材料行业观点。

核心观点

在铝方面，报告认为，已公告的海外产能将较项目管线所显示的时间更晚投放。Aladdiny 预计中国以外新增产能在 2026 年约为2.05mnt、2027 年为3.25mnt、2028 年为2.85mnt；其中，2026 年预测较此前预期低数十万吨，约1.3mnt的 2028 年产能存在执行风险。印尼主要受电力供应限制，因为从镍项目转移电力成本高且难以实施。更严格的境外直接投资审批要求也在延缓中资项目的资本部署。Morgan Stanley 强调，这些主要是时点延后而非项目取消，因此中期产能不会实质减少，但近期铝供应应会比公告产能所暗示的更紧。 具体项目讨论支持这一时点判断。Tsingshan 在 Weda Bay 的400kt一期项目因土地地质条件和股权变动，预计延后两到三个月至1Q27。Nanshan Aluminum International 的250kt印尼一期仍目标在 2026 年底前投产125kt，但在 7 月 ODI 审批收紧后推迟了250kt二期建设。Xinfeng 在 Weda Bay 的330kt项目预计在发电厂建设完成后于10月底开始运营。在哈萨克斯坦，Xinfa 的计划项目因与当地政府谈判而暂时暂停，East Hope 仍以 2028 年投产1mnt为目标，但面临困难。该专家预计，由于中东产能停产，2026 年铝总产量将减少955kt；随后，随着项目推进和中东产量逐步恢复，2027 年总供应将增加约3.25mnt。EGA 正以每天复产五条电解槽线的速度推进，预计在1Q27完成复产；Bahrain Aluminum 在此前两个月复产80-100kt，而 Qatar Aluminum 当前维持60%的开工率。 在煤炭方面，报告认为国内供应偏紧是动力煤和焦煤的核心支撑。CCTD 的反馈显示，在更严格的安全检查后，山西原煤产量同比下降约30%，且不太可能在 2026 年恢复至此前水平。动力煤近期受到陕西和内蒙古供应受限、5月底矿难后的安全检查导致减量、煤化工需求改善，以及9月和10月东北冬季补库的支撑。当前价格仍低于约Rmb1,150/t的政策红线，即长期合同价格的1.5倍，专家认为这限制了短期政策干预风险。新疆在 2025 年外运煤炭140mnt，其中40%运往四川和重庆，15%运往湖北和湖南；报告称，NDRC 推动煤炭运输的主要目的是稳定煤化工价格。 报告将焦煤描述为比动力煤更为结构性紧张。矿山停产对焦煤、配煤和瘦煤产区的影响尤为明显。由于蒙古和俄罗斯进口煤的黏结性较低，难以成为有效替代；与此同时，蒙古日通关量自8月中旬以来约减半。专家估计，现有焦煤供应仅可支持约2.2mnt/day的生铁产量，低于实际约2.3-2.4mnt/day的产量。因此，低库存和受限的进口替代支撑焦煤进一步价格上行，但幅度取决于蒙古通关量能否恢复。 与 Sinomine 的会面为更广泛的材料讨论增加了公司层面的运营里程碑。管理层目标在 2026 年实现约40kt锂化学品出货量，并在 2027 年实现70-80kt，其中包括来自锂辉石的50kt+和来自透锂长石的20kt+；公司还计划在2H26销售约100kt锂辉石精矿。津巴布韦已发放的两批锂精矿出口配额足以覆盖当年锂辉石产量；公司计划在4Q申请第三批配额以运输矿山现场库存，并预计在约20%的出口关税支持下，配额将延续至 2027 年。Sinomine 已获得500kt锂出口配额，并计划在4Q申请额外200kt。 报告还指出，Sinomine 的硫酸锂项目计划于2Q27投产、于2H27爬坡，并预计在 2027 年产出10-20kt LCE。其 Kitumba 铜项目预计在 2026 年产出20-30kt、品位20%的铜精矿，随后明年产出30kt铜、再下一年产出40-50kt；冶炼计划于明年初启动，投产后阴极铜成本预计为US$6-7k/t。随着选矿线投产，钽精矿出货量预计将从今年的100t增至明年的500t。Morgan Stanley 还将钽、锗、镓、铯和铷列为额外的小金属驱动因素。

分析框架

报告综合了中国调研期间的管理层和行业专家会面信息。其通过比较公告产能与建设、电力、审批和复产限制来评估供需平衡；通过产量、进口替代、通关量、库存和生铁需求指标评估煤炭供应紧张程度；并总结 Sinomine 披露的出货目标、配额、项目进度、产量和成本预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品供需分析

  报告将计划中的铝产能与项目延误和复产情况比较，并将焦煤供应能力与实际生铁产量比较，以解释近期市场偏紧。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从上游煤炭供应到生铁产量的产业链传导

  报告将焦煤矿山停产、有限的进口替代和通关限制与下游生铁生产可获得的供应量联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sinomine

  公司会面对象，拥有锂、铜和小金属增长驱动因素

  优势

  出口配额覆盖 2026 年锂辉石产量、计划销售精矿、锂化学品出货量增长，以及新的锂、铜和钽项目。

  风险

  未来锂精矿出口取决于额外配额获批，计划项目产出取决于投产和爬坡。

关键数据

• 中国以外新增铝产能~2.05mnt in 2026; 3.25mnt in 2027; 2.85mnt in 20282026 年预测较此前预期低数十万吨；约1.3mnt的 2028 年产能存在执行风险。
• 铝产量变化-955kt in 2026归因于中东地区产能停产。
• 山西原煤产量~30% YoY decline据报不太可能在 2026 年恢复至此前水平。
• 动力煤政策阈值~Rmb1,150/t相当于长期合同价格的1.5倍。
• 焦煤供应与生铁产量~2.2mnt/day versus ~2.3-2.4mnt/day专家的估计意味着结构性供应缺口。
• Sinomine 锂化学品出货量~40kt in 2026; 70-80kt in 20272027 年目标包括来自锂辉石的50kt+和来自透锂长石的20kt+。
• Kitumba 铜产量20-30kt of concentrate in 2026; 30kt next year; 40-50kt the following year冶炼厂投产后，阴极铜成本预计为US$6-7k/t。

影响与含义

报告的核心含义是，项目、电力和审批摩擦可能使近期铝供应维持紧张，尽管已公告的产能项目规模较大。报告同样认为，国内供应限制，尤其是焦煤供应限制，支撑煤炭市场；同时，Sinomine 的配额、项目爬坡和小金属计划提供了多项需要跟踪的运营里程碑。

风险

• 约1.3mnt的计划中 2028 年中国以外铝产能存在执行风险，而延误可能只是推迟而非取消中期供应增加。
• 焦煤价格上行部分取决于蒙古边境通关量能否从8月中旬后的下降中恢复。
• Sinomine 未来锂精矿出口取决于获得额外的津巴布韦出口配额，计划项目产出取决于投产和爬坡。

后续跟踪

• 印尼铝项目的进展，包括 Tsingshan、Nanshan 和 Xinfeng，以及电力供应和 ODI 审批对项目时间表的影响。
• 中东铝产能复产进度，尤其是 EGA 预计在1Q27完成复产的情况。
• 山西煤炭产量、东北冬季补库，以及动力煤价格相对约Rmb1,150/t政策阈值的表现。
• 蒙古煤炭边境通关量及其对焦煤供应的影响。
• Sinomine 在4Q的配额申请、2H26锂辉石精矿销售、硫酸锂项目爬坡和 Kitumba 冶炼进度。