研报解读河洛投研

AI infrastructure and data center market conditions：AI token 支出在9月显著加速，但 GPU 租赁和内存价格信号分化

J.P. Morgan 指出，OpenRouter token 用量和支出强劲增长，支持 AI 基础设施需求持续旺盛。A100 和 H100 的 GPU 租赁价格下跌，B200 价格小幅回升，而内存现货价格的上涨动能停滞。

机构JPMorgan

日期20260929

行业AI infrastructure, data center hardware and networking

摘要

—

OpenRouter token 支出在9月环比增长28%，同比增长14倍。
Token 用量环比增长71%、同比增长30倍，主要由开放权重模型带动。
由于低价高用量模型占比上升，成交量加权 token 定价环比下跌25%。
A100 和 H100 租赁价格下跌，而 B200 租赁价格环比上涨1.3%。
DDR5 16Gb 价格环比下跌1%，但同比仍上涨614%；NAND 1Tb 价格环比基本持平，同比上涨470%。

研报解读

概览

这份数据中心追踪报告通过月度 LLM token 活动、非超大规模云厂商 GPU 租赁价格和内存现货价格来评估 AI 基础设施需求。J.P. Morgan 认为 token 需求数据强劲，但计算租赁和内存价格信号更为分化。

核心观点

J.P. Morgan 的9月 Data Center Watch 认为，基于加速的 LLM token 活动，AI 基础设施需求依然强劲；但 GPU 租赁和内存现货价格数据的支持力度并不一致。该追踪器采用 OpenRouter 上约300个模型的月度样本。Token 用量环比增长71%，高于8月的47%和7月的18%，同比增长30倍。Token 支出环比增长28%，而8月和7月均为7%，同比增长达到14倍。报告将用量加速主要归因于开放权重模型：其用量环比增长83%、同比增长101倍，而闭源权重模型分别增长39%和10倍。报告区分了平均 token 定价与成交量加权定价。受更昂贵图像模型加入推动，平均定价在9月环比上涨4%、同比上涨20%。但由于需求向更新、更低价的高用量模型转移，以及部分已有模型降价，成交量加权定价环比下降25%、同比下降55%。DeepSeek V4.1 Flash 和 GLM 5.3 Flash 增加约41万亿 token，占总用量的30%，且价格低于此前开放权重模型的平均水平。Kimi K3、GLM 5.3 和 GPT-5.6 Sol 的同模型价格下调也构成拖累。前五大模型占总用量的53%以上、总支出的50%，但只有腾讯 Hy4 preview 同时进入两项前五，表明用量领先和支出领先的模型并不相同。非超大规模云厂商产能的 GPU 租赁价格走势分化。A100 平均价格为 $1.59 per GPU-hour，环比下降2.8%；H100 平均价格为 $2.64 per GPU-hour，环比下降2.6%。相反，B200 租赁价格在8月下降1.5%后于9月环比上涨1.3%，至 $5.70 per GPU-hour。B200 对 H100 的租赁价格比从8月的2.08x升至2.16x，H100 对 A100 的比率则从1.65x小幅升至1.66x。因此，J.P. Morgan 将计算租赁信号界定为分化，而非全面走强。内存现货价格的上涨动能同样停滞。DDR5 16Gb 现货价格在连续五个月上涨后环比下降1%，至 $49.70，但仍较2025年9月的 $6.96 高出614%。NAND 1Tb 价格环比基本不变，上涨0.1%至 $30.54，但仍较一年前的 $5.36 高出470%。这些数据表明，尽管环比动能在9月减弱，内存价格同比仍处于高位。

分析框架

报告结合 OpenRouter 对约300个 LLM 的 token 用量和定价进行月度抽样，并采用 Bloomberg 指数追踪非超大规模云厂商 GPU 租赁价格和内存现货价格。其比较环比和同比增速，区分平均与成交量加权 token 价格，并通过模型结构、价格变化和硬件价格比率来解读 AI 基础设施需求状况。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架量价拆分
分别考察 token 用量、平均定价、成交量加权定价和支出。
报告将需求增长与定价及产品结构影响分开分析：即使成交量加权价格下降，token 用量扩张仍可推动支出快速增长。
行业/产业分析框架供需框架
通过 token 活动、GPU 租赁价格和内存现货价格评估 AI 基础设施需求。
报告将用量增长作为需求指标，并将 GPU 和内存价格作为计算资源和零部件供需状况的市场信号。

关键数据

OpenRouter token 用量增长+71% m/m; 30x y/y9月增速，8月为+47% m/m，7月为+18% m/m。
OpenRouter token 支出增长+28% m/m; 14x y/y9月增速，8月和7月均为+7% m/m。
成交量加权 token 定价-25% m/m; -55% y/y因更低价的高用量模型结构变化及同模型价格压缩而下降。
A100 租赁价格$1.59 per GPU-hour; -2.8% m/m9月非超大规模云厂商平均租赁价格。
H100 租赁价格$2.64 per GPU-hour; -2.6% m/m9月非超大规模云厂商平均租赁价格。
B200 租赁价格$5.70 per GPU-hour; +1.3% m/m9月非超大规模云厂商平均租赁价格。
DDR5 16Gb 现货价格$49.70; -1% m/m; +614% y/y连续五个月上涨后的首次月度下跌。
NAND 1Tb 现货价格$30.54; +0.1% m/m; +470% y/y环比基本持平。

影响与含义

报告将 token 用量和支出的加速视为 AI 基础设施需求依然强劲的证据。同时，A100 和 H100 租赁价格下跌以及内存价格环比停滞表明，基础设施投入品的定价环境并未全面收紧。

风险

OpenRouter 追踪器反映开发者、初创企业和智能体编程流量，不包括第一方 API 流量，其中包括直接 OpenAI、Anthropic 和超大规模云厂商托管端点。