寒武纪受益于中国AI本土化浪潮，供应能见度改善推动目标价上调

概览

本报告为Morgan Stanley对寒武纪科技的公司研究和业绩点评。报告认为，寒武纪正处于中国AI芯片国产化和AI基础设施投资加速的窗口期，1Q26业绩验证了国内AI需求强度，供应链改善提升了未来出货和收入可见度。报告维持Overweight评级，并将目标价由Rmb1,588上调至Rmb2,000。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26业绩强劲并引发市场重估，订单韧性和预收款增长显示客户需求扎实；第二，MLU580、MLU590和MLU690构成更清晰的产品交付路径，其中MLU580预计3Q26开始放量，MLU690预计4Q26开始出货；第三，中国AI加速器市场受推理需求和出口管制驱动，国产替代率有望快速提升；第四，虽然估值绝对水平较高，但报告认为高收入和EPS增速、供应可见度改善以及行业地位可支撑溢价。

分析框架

报告结合业绩复盘、产业链调研、AI芯片市场TAM和国产化率预测、产品路线图、客户需求、财务预测修订以及剩余收益估值模型进行分析，并通过牛熊情景和相对估值评估风险收益。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值模型

  报告继续使用剩余收益模型推导基础情景目标价，关键假设包括8.4%的股权成本、57%的长期派息率、16%的中期增长率和6.0%的终端增长率。

• scenario_analysisbull/base/bear case

  牛市、基准、熊市情景

  报告给出基础目标价Rmb2,000，同时将牛市情景值上调至Rmb3,778、熊市情景值上调至Rmb1,008，用于衡量增长兑现和竞争压力下的估值区间。

• financial_forecastMorgan Stanley ModelWare

  盈利预测修订

  报告基于Morgan Stanley ModelWare框架更新收入、毛利率、净利润和EPS预测，主要反映SMIC供应链正常化和国产AI芯片需求更强。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cambricon Technology Corporation (688256.SS)

  研究标的；中国A股AI芯片公司

  优势

  1Q26业绩强劲，预收款高增长；MLU580进入生产并预计3Q26开始放量；MLU690预计4Q26出货；与主要CSP客户深度合作；受益于AI芯片国产替代。

  劣势

  估值处于较高水平；供应链从海外转向SMIC仍存在良率挑战；毛利率可能受价格竞争和成本变化影响。

  对比

  报告称公司是华为昇腾之后中国第二大国内AI芯片供应商；相较海外领先厂商，国内厂商在制程节点上仍有差距，但可通过封装、系统架构和软硬件优化缩小性能差异。

  风险

  国内AI资本开支低于预期、LLM商业化进展放缓、市场份额流失、无法持续获得头部客户大规模订单、价格竞争、晶圆制造成本上升、产能利用不足。

• 中国AI加速器市场

  核心行业驱动因素

  优势

  推理需求加速、出口管制推动国产替代、CSP资本开支和大模型token需求增长，推动长期TAM扩张。

  劣势

  竞争加剧，市场可能更快进入份额争夺阶段；价格压力开始出现。

  对比

  中国供应商与NVIDIA等全球厂商相比，在制程上落后，但在中国市场可能凭借更低TCO、可部署性、客户服务和生态支持获得份额。

  风险

  价格下行、产品商品化提前、软件生态不足、客户采用节奏低于预期。

• SMIC供应链

  寒武纪供应与国产化路径的重要支撑

  优势

  MLU580由SMIC制造的版本已完成流片并进入生产，供应链正常化速度快于预期。

  劣势

  良率仍是挑战，生产爬坡需要时间。

  对比

  国内供应链转移提升可控性，但与成熟海外供应链相比仍存在执行和产能爬坡风险。

  风险

  良率改善不及预期、产能受限、成本上升、量产节奏延迟。

关键数据

• 目标价Rmb2,000.00由Rmb1,588上调至Rmb2,000。
• 评级Overweight维持Overweight评级，行业观点为Attractive。
• 当前股价Rmb1,699.962026年4月30日收盘价。
• 目标价上行空间18%相对于2026年4月30日收盘价。
• 1Q26股价反应+20%1Q26业绩后在2026年4月30日涨停，同期CSI 300上涨0.8%。
• 1Q26预收款Rmb1.9bn环比增长155%，反映需求和订单可见度。
• 中国AI芯片TAMUS$67bn by 2030报告预计2024年起复合增速约23%。
• 国产化率预测86% by 2030预计从2025年的41%提升至2030年的86%。
• 收入预测上调2026/2027/2028：+3%/+16%/+16%主要反映供应链稳定和国产AI加速器需求。
• EPS预测上调2026/2027/2028：+8%/+15%/+11%对应EPS预测分别为Rmb15.63、Rmb25.92、Rmb35.43。
• 2026年收入预测Rmb21,669mn2026E净销售额。
• 2026年毛利率假设50.9%由50.6%上调，受产品组合和规模效应支持。
• 2025-2028收入CAGR99%基础情景假设，受国内生成式AI基础设施投入驱动。
• 2025-2028 EPS CAGR94%报告预测寒武纪EPS在2025-2028年快速增长。
• 当前估值~109x 2026e P/E；~37x 2026e P/S报告认为绝对估值偏高但可由高增长和供应能见度支撑。

影响与含义

报告的投资含义是，寒武纪被视为中国高端AI芯片国产化中的关键受益者。若SMIC供应链爬坡、MLU580量产和MLU690路线图按计划推进，公司收入和利润增长的可见度将增强，并可能支持估值继续维持高位。但若国内AI资本开支放缓、价格竞争加剧或产能良率改善不及预期，高估值也会放大下行风险。

风险

• 国内AI资本开支和LLM商业化进展慢于预期，导致2025-2028年收入CAGR低于报告假设。
• 中国AI芯片市场份额竞争加剧，寒武纪未能持续获得头部客户大规模订单。
• 价格竞争加剧、晶圆制造成本上升或产能利用不足，可能使2026和2027年毛利率低于40%的熊市假设。
• SMIC生产转移和良率改善存在执行风险，可能影响MLU580放量和后续产品交付。
• 估值水平较高，若收入、EPS或供应链改善低于预期，股价对预期下修较敏感。
• NVIDIA供应恢复、国内替代节奏变化或其他国内竞争者产品推进，可能削弱寒武纪相对优势。

后续跟踪

• MLU580在3Q26的量产出货节奏和客户导入情况。
• MLU690是否能在4Q26开始出货，以及性能提升是否接近报告提到的约2.2x预期。
• SMIC制造环节的良率改善、产能爬坡和成本变化。
• 国内CSP资本开支、AI推理需求、GPU租赁价格和token价格走势。
• 预收款、库存、应收账款和订单能见度是否继续验证需求强度。
• 2026-2028年收入、毛利率和EPS预测是否兑现。
• WAIC 2026等行业活动中公司新产品发布和客户生态进展。