Montage（688008）：Goldman Sachs维持对Montage的Buy，看好AI服务器内存需求及DDR6内容量扩张推动增长

概览

Goldman Sachs重申对Montage的Buy，认为AI智能体带动的CPU服务器需求、内存通道数量增加、DDR6采用及RCD产品升级将支持其内存互连IC业务增长。报告亦将CXL MXC视为新兴机会，其逻辑在于内存成本高企和供应紧张背景下的DDR4复用。

核心观点

管理层对Montage前景维持积极看法，核心需求驱动来自AI智能体对CPU服务器需求的带动。Goldman Sachs指出，新一代CPU平台需要更多内存通道：目前约为8–12条，2027E将升至16条，长期可能达到24条。更多通道将提高内存互连内容量机会。尽管DDR5在2024–25年间的行业渗透推动下，到2025年底渗透率已超过95%，报告认为，服务器内存配置提升可在DDR5迁移后继续支撑需求。 下一轮技术升级可能进一步提升内容量。DDR6 RDIMM预计每个模块需要两个RCD，而当前一代仅需一个。Montage目前主要贡献来自RCD03，RCD04出货正在爬坡，RCD05已进入量产。Goldman Sachs认为，这一代际迁移将支持平均售价和毛利率扩张。报告还强调，Montage在内存互连IC领域的领先地位、不断扩展的AI互连产品组合，以及管理层所述延伸至2027的订单能见度和逐步提升的供应能力，均有助于公司把握市场需求。 CXL MXC被视为另一项潜在增长机会。管理层称，高内存成本和供应紧张正推动DDR4需求增长。由于最新CPU平台无法直接使用DDR4，CXL MXC可用于扩展内存容量，同时实现DDR4复用。管理层表示，中国及海外云服务提供商均表现出兴趣；产品目前正处于客户测试和认证阶段，可能于2027开始放量。 估值方面，Goldman Sachs给予A股12个月目标价Rmb380.00，基于48.1x折现2030E P/E；目标估值倍数来自同行P/E与净利润增长之间的关系。H股目标价为HK$572.00，基于66.4x 2030E P/E，较A股估值溢价38%，并采用1.09 CNY/HKD汇率。以2026年9月24日A股Rmb214.50、H股HK$300.60的价格计算，对应上行空间分别为77.2%和90.3%。

分析框架

报告结合管理层交流，以及对服务器内存通道、DDR代际和RCD用量的技术内容量分析。随后将产品升级与ASP和毛利率提升潜力相联系，通过DDR4复用和客户认证评估CXL MXC机会，并采用由同行P/E与净利润增长关系支持的折现P/E倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  服务器内存需求与组件内容量分析

  Goldman Sachs将AI带动的CPU服务器需求、更多内存通道及DDR6更高的RCD需求，与Montage潜在的组件需求相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行P/E与净利润增长关系的折现P/E估值

  A股目标价采用48.1x折现2030E P/E，H股目标价采用66.4x 2030E P/E，并相对A股享有明确的估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Montage (A) (688008.SS)

  主要覆盖的A股证券；预计受益于AI服务器内存需求、DDR6 RCD内容量增加及RCD产品升级。

  优势

  内存互连IC领域的领先地位、RCD04出货爬坡、RCD05进入量产，以及延伸至2027的订单能见度。

  对比

  A股目标价基于48.1x折现2030E P/E，该倍数源自同行P/E与净利润增长之间的关系。

  风险

  内存接口IC市场增长低于预期、新产品推出慢于预期或竞争加剧。

• Montage (H) (6809.HK)

  代表同一公司敞口的主要覆盖H股证券。

  优势

  受益于报告所述相同的内存互连IC及CXL MXC增长驱动因素。

  对比

  H股目标价采用66.4x 2030E P/E，较A股享有38%的估值溢价。

  风险

  内存接口IC市场增长低于预期、新产品推出慢于预期或竞争加剧。

关键数据

• A股12个月目标价Rmb380.00基于48.1x折现2030E P/E。
• H股12个月目标价HK$572.00基于66.4x 2030E P/E，较A股溢价38%，采用1.09 CNY/HKD。
• A股价格及上行空间Rmb214.50; 77.2%价格截至2026年9月24日收盘。
• H股价格及上行空间HK$300.60; 90.3%价格截至2026年9月24日收盘。
• 内存通道数8–12 currently; 16 in 2027E; potentially 24 long term新CPU平台预计需要更多内存通道。
• 每条RDIMM的RCD用量Two under DDR6 versus one currently报告将其视为未来内容量增长驱动因素。
• 2025–2028E营收Rmb5,456.3mn; Rmb8,106.2mn; Rmb11,120.8mn; Rmb15,567.1mnGoldman Sachs对2025、2026E、2027E和2028E的预测。
• 2025–2028E EPSRmb1.95; Rmb3.44; Rmb4.26; Rmb5.78Goldman Sachs对2025、2026E、2027E和2028E的预测。

影响与含义

Goldman Sachs认为，更高的服务器内存内容量、DDR6转型及Montage的RCD产品升级，可在DDR5渗透率提升后延续增长并改善ASP和毛利率。如果客户测试转化为量产，CXL MXC可能从2027起带来新的需求来源。

风险

• 内存接口IC市场增长可能低于Goldman Sachs的预期。
• 新产品推出可能慢于预期。
• 市场竞争可能比预期更为激烈。