MiniMax, Z.AI CO., LTD.: Modelos chineses de pesos abertos ganham participação, enquanto o crescimento de ARR e novos lançamentos de modelos na MiniMax e na Z.AI fornecem catalisadores de curto prazo

Visão geral

Este relatório apresenta uma prévia dos resultados do primeiro semestre de 2026 da MiniMax e da Z.AI, com foco em ARR, mix de receita, margem bruta, investimento em P&D e perdas operacionais, além de delinear lançamentos de novos modelos nos próximos meses. O Morgan Stanley acredita que a crescente participação de mercado dos modelos chineses de pesos abertos, o potencial adicional de alta para o ARR de ambas as empresas e os catalisadores de produto de curto prazo sustentam sua visão positiva e, portanto, reitera suas classificações Overweight para ambas as empresas.

Visões principais

A avaliação geral do relatório é que a receita recorrente da MiniMax e da Z.AI ainda tem potencial de alta à medida que os modelos chineses de pesos abertos ganham maior participação de mercado por meio da melhoria das capacidades dos modelos. O Morgan Stanley considera o ARR a principal métrica nesta prévia de resultados, estimando ARR de agosto de 2026 de US$600mn para a MiniMax e US$1.2bn para a Z.AI, e espera que esses valores alcancem US$1bn e US$2bn, respectivamente, até o fim do ano. As iterações de modelos no curto prazo são importantes catalisadores para atingir essa trajetória de crescimento, enquanto as duas empresas são negociadas a 15.5x e 33.7x P/ARR, respectivamente, com base no ARR esperado para o fim do ano. O relatório reitera suas classificações Overweight para ambas as empresas, mantendo uma visão In-Line para o setor relevante da Ásia-Pacífico. Para a MiniMax, o ARR divulgado recentemente aumentou de US$150mn+ em fevereiro de 2026 para US$400mn+ em maio. O Morgan Stanley estima que o ARR tenha alcançado US$600mn em agosto e espera que chegue a US$1bn até o fim do ano; o aumento de ARR decorrente do recente lançamento do H3 sugere que essa previsão pode ter potencial adicional de alta. Em termos do roteiro de produtos, o relatório aguarda o lançamento do M3.1 em agosto e do M3 Pro, com aproximadamente 3T de parâmetros, em setembro ou outubro, e acredita que lançamentos sucessivos de modelos podem sustentar o impulso de comercialização. Para a demonstração de resultados da MiniMax no 1S26, o relatório prevê receita de US$115mn, composta por US$55mn de MaaApp e US$60mn de MaaS. Espera-se que a margem bruta melhore de 25.4% em 2025 para 29.5%: maior eficiência de inferência e uma contribuição maior do negócio MaaS, de margens mais favoráveis, poderiam compensar o impacto adverso de uma participação maior do negócio de texto em relação ao negócio multimodal. A perda operacional não-IFRS deve ser de US$228.3mn, menor que a perda de US$290.5mn em 2025; as despesas de P&D do 1S26 devem ser de US$230mn, versus US$253mn em 2025. Assim, o relatório apresenta uma perspectiva que combina crescimento de receita, melhoria da margem bruta e redução das perdas. Para a Z.AI, o relatório afirma que seu ARR mais recentemente divulgado foi US$1bn em junho de 2026 e lista o valor comparativo de março no texto original como US$250bn+. O Morgan Stanley estima o ARR de agosto em US$1.2bn e espera que alcance US$2bn até o fim do ano; o recente lançamento do GLM 5.3 e a expansão de canais de terceiros poderiam proporcionar alta adicional. O próximo catalisador de produto claramente identificado é o lançamento planejado em outubro do GLM 6.0, com aproximadamente 3T de parâmetros. Para a demonstração de resultados da Z.AI no 1S26, o relatório prevê receita de Rmb967mn, composta por Rmb267mn de implantação on-premises e Rmb700mn de serviços em nuvem. Espera-se que a margem bruta caia de 41% em 2025 para 31.9%, principalmente porque a contribuição do negócio de nuvem, de margem relativamente menor, deve aumentar acentuadamente de 26% em 2025 para 72% no 1S26; embora se espere que aumentos de preços elevem a margem bruta dos serviços em nuvem de 19% para 25%, isso ainda seria insuficiente para compensar integralmente a mudança no mix de receita. O relatório espera uma perda operacional não-IFRS de Rmb2.3bn, menor que a perda de Rmb3.2bn em 2025; as despesas de P&D também devem cair de Rmb3.2bn em 2025 para Rmb2.3bn no 1S26. A lógica central é que a expansão do negócio de nuvem impulsionará a receita e o ARR, mas a mudança no mix de negócios pressionará a margem bruta total no curto prazo. Em valuation, o Morgan Stanley usa DCF para ambas as empresas. Os modelos da MiniMax e da Z.AI assumem ambos um WACC de 15% e uma taxa de crescimento terminal de 3%; seus respectivos preços-alvo implicam P/S de 2027 de 32x e 42x. O relatório também compara suas precificações com base no ARR esperado para o fim de 2026, com a MiniMax a 15.5x P/ARR e a Z.AI a 33.7x P/ARR. Os cenários de alta da MiniMax incluem o lançamento de um modelo líder global e o arrefecimento da concorrência, enquanto os fatores de baixa incluem riscos geopolíticos, intensificação da concorrência e guerras de preços, e desempenho dos modelos inferior ao dos pares; os cenários de alta da Z.AI incluem expansão global por meio de parcerias com provedores estrangeiros de serviços em nuvem e arrefecimento da concorrência, enquanto os fatores de baixa incluem restrições de poder computacional e riscos geopolíticos.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia o ritmo de comercialização usando ARR, incluindo números recentemente divulgados, estimativas de agosto e previsões para o fim do ano. Em seguida, detalha separadamente as fontes de receita, o mix de negócios, os impulsionadores de margem bruta, as despesas de P&D e as perdas operacionais não-IFRS das duas empresas no 1S26. Posteriormente, relaciona os cronogramas de lançamento de produtos como M3.1, M3 Pro e GLM 6.0 ao potencial de alta de ARR e, por fim, avalia o valuation por meio de comparações de P/ARR e de uma estrutura de preço-alvo DCF, ao mesmo tempo que descreve cenários de alta e baixa para cada empresa.

Notas metodológicas

• Método de ValuationFluxo de Caixa Descontado DCF

  Valuation por DCF

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros das empresas a valor presente, aplicando um WACC de 15% e uma taxa de crescimento terminal de 3% tanto à MiniMax quanto à Z.AI; os preços-alvo resultantes implicam P/S de 2027 de 32x e 42x, respectivamente.

• Método de ValuationOutro

  Valuation Relativo P/ARR

  O relatório compara a precificação das duas empresas de modelos de IA usando a capitalização de mercado como múltiplo da receita recorrente anual. Com base nas previsões de ARR do Morgan Stanley para o fim de 2026, a MiniMax e a Z.AI são negociadas a 15.5x e 33.7x, respectivamente.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Detalhamento de Receita e Mix de Negócios

  O relatório divide a receita da MiniMax entre MaaApp e MaaS e a receita da Z.AI entre implantação on-premises e serviços em nuvem, usando mudanças na contribuição e na margem bruta de cada negócio para explicar as tendências gerais de receita e margem bruta.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• MiniMax (0100.HK)

  O relatório reitera sua classificação Overweight, considerando o aumento de ARR com o H3, os lançamentos do M3.1 e M3 Pro e o P/ARR relativamente baixo como catalisadores positivos.

  Pontos fortes

  O ARR aumentou de US$150mn+ em fevereiro para US$400mn+ em maio; espera-se que a maior eficiência de inferência e uma maior contribuição de MaaS elevem a margem bruta do 1S26 para 29.5%.

  Pontos fracos

  Ainda é esperada uma perda operacional não-IFRS de US$228.3mn no 1S26, com despesas de P&D previstas em US$230mn.

  Comparação

  É negociada a 15.5x P/ARR com base no ARR esperado para o fim de 2026, abaixo dos 33.7x da Z.AI.

  Riscos

  Riscos geopolíticos, intensificação da concorrência e guerras de preços, e desempenho dos modelos inferior ao dos pares.

• Z.AI CO., LTD. (2513.HK)

  O relatório reitera sua classificação Overweight, acreditando que o GLM 5.3, a expansão de canais de terceiros e o lançamento do GLM 6.0 em outubro podem sustentar o crescimento contínuo de ARR.

  Pontos fortes

  Espera-se que o ARR alcance US$1.2bn em agosto e US$2bn até o fim do ano; espera-se que a margem bruta dos serviços em nuvem melhore de 19% para 25%, enquanto a perda operacional deve diminuir.

  Pontos fracos

  A contribuição do negócio de nuvem sobe de 26% para 72%, o que deve reduzir a margem bruta total de 41% para 31.9%; ainda é esperada uma perda de Rmb2.3bn no 1S26.

  Comparação

  É negociada a 33.7x P/ARR com base no ARR esperado para o fim de 2026, acima dos 15.5x da MiniMax.

  Riscos

  Restrições de poder computacional e riscos geopolíticos.

Dados principais

• ARR da MiniMaxFevereiro de 2026 US$150mn+; maio US$400mn+; estimativa de agosto US$600mn; previsão para o fim do ano US$1bnO relatório acredita que a previsão de ARR para o fim do ano pode ter potencial adicional de alta após o lançamento do H3.
• Receita da MiniMax no 1S26US$115mnMaaApp contribui com US$55mn e MaaS contribui com US$60mn.
• Margem Bruta da MiniMax no 1S2629.5%Acima de 25.4% em 2025, sustentada por maior eficiência de inferência e uma maior contribuição de MaaS.
• Perda Operacional Não-IFRS da MiniMax no 1S26US$228.3mnA perda de 2025 foi US$290.5mn; as despesas de P&D do 1S26 devem ser US$230mn, versus US$253mn em 2025.
• Cronograma de Lançamento de Modelos da MiniMaxM3.1 em agosto de 2026; M3 Pro com aproximadamente 3T de parâmetros em setembro ou outubro de 2026O relatório considera lançamentos sucessivos de modelos como catalisadores de curto prazo.
• ARR da Z.AIJunho de 2026 US$1bn; estimativa de agosto US$1.2bn; previsão para o fim do ano US$2bnO texto original do relatório lista o valor comparativo de março de 2026 como US$250bn+ e acredita que o GLM 5.3 e a expansão de canais de terceiros poderiam proporcionar alta.
• Receita da Z.AI no 1S26Rmb967mnA implantação on-premises contribui com Rmb267mn e os serviços em nuvem contribuem com Rmb700mn.
• Margem Bruta da Z.AI no 1S2631.9%Abaixo de 41% em 2025; a contribuição do negócio de nuvem aumenta de 26% para 72%, enquanto a margem bruta dos serviços em nuvem sobe de 19% para 25%.
• Perda Operacional Não-IFRS da Z.AI no 1S26Rmb2.3bnA perda de 2025 foi Rmb3.2bn; espera-se que as despesas de P&D caiam de Rmb3.2bn para Rmb2.3bn.
• Cronograma de Lançamento de Modelos da Z.AIGLM 6.0 com aproximadamente 3T de parâmetros em outubro de 2026O próximo catalisador de produto claramente identificado listado no relatório.
• P/ARR Esperado para o Fim de 2026MiniMax 15.5x; Z.AI 33.7xCom base nas previsões de ARR do Morgan Stanley para o fim de 2026.
• Principais Premissas de DCFWACC 15%; taxa de crescimento terminal 3%O preço-alvo da MiniMax implica P/S de 2027 de 32x, enquanto o preço-alvo da Z.AI implica P/S de 2027 de 42x.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a crescente participação dos modelos chineses de pesos abertos e a rápida iteração de produtos podem continuar se traduzindo em expansão de ARR. Espera-se que a eficiência de inferência da MiniMax e a melhora do mix de MaaS elevem a margem bruta; a Z.AI, por sua vez, está trocando margens menores por crescimento mais rápido de receita e ARR por meio da expansão do negócio de nuvem, embora a maior contribuição do negócio de nuvem de menor margem pressione a margem bruta total no curto prazo. Espera-se que ambas as empresas reduzam suas perdas operacionais não-IFRS, enquanto sua capacidade de lançar novos modelos conforme programado, atingir as metas de ARR para o fim do ano e gerenciar riscos competitivos e de poder computacional será crítica para a concretização da visão positiva do relatório.

Riscos

• A MiniMax enfrenta riscos geopolíticos.
• A MiniMax pode ser afetada pela intensificação da concorrência e por guerras de preços.
• O desempenho dos modelos da MiniMax pode ficar abaixo dos pares.
• A Z.AI enfrenta restrições de poder computacional.
• A Z.AI enfrenta riscos geopolíticos.

Pontos a observar

• Acompanhar se a MiniMax lança o M3.1 conforme programado em agosto de 2026 e o M3 Pro, com aproximadamente 3T de parâmetros, em setembro ou outubro.
• Acompanhar se a Z.AI lança o GLM 6.0, com aproximadamente 3T de parâmetros, conforme programado em outubro de 2026.
• Acompanhar se o ARR da MiniMax e da Z.AI alcança US$1bn e US$2bn, respectivamente, até o fim do ano.
• Acompanhar se o H3 da MiniMax continua a impulsionar o ARR acima da previsão do relatório.
• Acompanhar se a expansão de canais de terceiros e as parcerias da Z.AI com provedores estrangeiros de serviços em nuvem geram crescimento adicional.
• Acompanhar as diferenças entre a receita efetiva, as margens brutas e as perdas operacionais não-IFRS de ambas as empresas e as previsões para o 1S26.