MiniMax, Z.AI CO., LTD.：中国のオープンウェイトモデルがシェアを拡大、MiniMaxとZ.AIのARR成長および新モデル投入が短期的カタリストに

概要

本レポートはMiniMaxとZ.AIの2026年上期業績をプレビューし、ARR、売上構成、粗利益率、研究開発投資、営業損失に焦点を当てるとともに、今後数カ月の新モデル投入を概説している。モルガン・スタンレーは、中国のオープンウェイトモデルの市場シェア拡大、両社のARRのさらなる上振れ余地、および短期的な製品カタリストがポジティブな見方を支えると考え、両社のオーバーウェイト評価を継続している。

主要見解

本レポートの総合評価は、中国のオープンウェイトモデルがモデル能力の向上を通じて市場シェアを拡大するにつれ、MiniMaxとZ.AIの継続収益にはなお上振れ余地があるというものである。モルガン・スタンレーはこの業績プレビューにおいてARRを主要指標と位置付け、2026年8月のARRをMiniMaxはUS$600mn、Z.AIはUS$1.2bnと推定し、それぞれ年末までにUS$1bnおよびUS$2bnに達すると予想している。短期的なモデル更新はこの成長軌道を達成するための重要なカタリストであり、両社は予想年末ARRに基づきそれぞれ15.5xおよび33.7xのP/ARRで取引されている。本レポートは関連するアジア太平洋業界についてインラインの見方を維持しつつ、両社のオーバーウェイト評価を継続している。 MiniMaxについて、最近開示されたARRは2026年2月のUS$150mn超から5月にはUS$400mn超へ増加した。モルガン・スタンレーはARRが8月にUS$600mnに達したと推定し、年末までにUS$1bnに達すると予想している。最近のH3投入によるARR押し上げは、この予想にさらなる上振れ余地があることを示唆している。製品ロードマップでは、本レポートは8月のM3.1、ならびに9月または10月の約3TパラメータのM3 Proの投入に期待しており、相次ぐモデル投入が商業化の勢いを持続させる可能性があると考えている。 MiniMaxの26年上期損益について、本レポートは売上高をUS$115mnと予想し、内訳はMaaAppがUS$55mn、MaaSがUS$60mnである。粗利益率は2025年の25.4%から29.5%へ改善すると予想される。推論効率の向上と、より高マージンのMaaS事業の寄与拡大が、マルチモーダル事業に対するテキスト事業の構成比上昇による悪影響を相殺し得るためである。Non-IFRS営業損失は2025年のUS$290.5mnの損失から縮小し、US$228.3mnになると予想される。26年上期の研究開発費は、2025年のUS$253mnに対しUS$230mnと予想される。従って本レポートは、売上成長、粗利益率改善、損失縮小を組み合わせた見通しを示している。 Z.AIについて、本レポートは最も最近開示されたARRが2026年6月のUS$1bnであったと述べ、原文では3月の比較数値をUS$250bn超としている。モルガン・スタンレーは8月のARRをUS$1.2bnと推定し、年末までにUS$2bnに達すると予想している。最近のGLM 5.3投入およびサードパーティチャネルの拡大は追加的な上振れをもたらす可能性がある。次に明確に特定された製品カタリストは、10月に予定される約3TパラメータのGLM 6.0の投入である。 Z.AIの26年上期損益について、本レポートは売上高をRmb967mnと予想し、内訳はオンプレミス導入がRmb267mn、クラウドサービスがRmb700mnである。粗利益率は2025年の41%から31.9%へ低下すると予想される。主に、相対的に低マージンのクラウド事業の寄与が2025年の26%から26年上期の72%へ急増すると見込まれるためである。価格上昇によりクラウドサービスの粗利益率は19%から25%へ改善すると予想されるものの、売上構成の変化を完全に相殺するには不十分である。本レポートはNon-IFRS営業損失が2025年のRmb3.2bnから縮小しRmb2.3bnになると予想している。研究開発費も、2025年のRmb3.2bnから26年上期のRmb2.3bnへ減少すると予想される。中核的な論理は、クラウド事業の拡大が売上高とARRを牽引する一方、事業構成の変化が短期的に全体の粗利益率の重しとなるということである。 バリュエーションについて、モルガン・スタンレーは両社にDCFを用いている。MiniMaxとZ.AIのモデルはいずれも15%のWACCと3%の永久成長率を前提とし、それぞれの目標株価は2027年P/Sの32xおよび42xを示唆する。本レポートはまた、予想2026年末ARRに基づく評価を比較しており、MiniMaxは15.5x P/ARR、Z.AIは33.7x P/ARRである。MiniMaxの上振れシナリオには世界有数のモデル投入と競争緩和が含まれる一方、下振れ要因には地政学的リスク、競争・価格競争の激化、モデル性能の同業他社比劣後が含まれる。Z.AIの上振れシナリオには海外クラウドサービスプロバイダーとの提携を通じたグローバル展開と競争緩和が含まれる一方、下振れ要因には計算能力の制約と地政学的リスクが含まれる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、最近開示された数値、8月推定値、年末予想を含むARRを用いて商業化の進捗を評価する。次に、両社の26年上期の売上源、事業構成、粗利益率のドライバー、研究開発費、Non-IFRS営業損失を個別に分析する。続いて、M3.1、M3 Pro、GLM 6.0などの製品投入スケジュールをARRの潜在的上振れに結び付け、最後にP/ARR比較およびDCF目標株価フレームワークを通じてバリュエーションを評価するとともに、各社の上振れ・下振れシナリオを示している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCFディスカウント・キャッシュフロー

  DCFバリュエーション

  本レポートは両社の将来キャッシュフローを現在価値に割り引き、MiniMaxとZ.AIの両社に15%のWACCおよび3%の永久成長率を適用している。その結果の目標株価は、それぞれ2027年P/Sの32xおよび42xを示唆する。

• バリュエーション手法その他

  P/ARR相対バリュエーション

  本レポートは、時価総額を年間経常収益の倍率として用い、2社のAIモデル企業の評価を比較している。モルガン・スタンレーの2026年末ARR予想に基づくと、MiniMaxとZ.AIはそれぞれ15.5xおよび33.7xで取引されている。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高および事業構成の内訳

  本レポートはMiniMaxの売上高をMaaAppとMaaSに、Z.AIの売上高をオンプレミス導入とクラウドサービスに分解し、各事業の寄与度および粗利益率の変化を用いて全体の売上高・粗利益率トレンドを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MiniMax (0100.HK)

  本レポートはオーバーウェイト評価を継続しており、H3によるARRの押し上げ、M3.1およびM3 Proの投入、相対的に低いP/ARRをポジティブなカタリストとみている。

  強み

  ARRは2月のUS$150mn超から5月のUS$400mn超へ増加。推論効率の改善とMaaSの寄与拡大により、26年上期の粗利益率は29.5%へ上昇すると見込まれる。

  弱み

  26年上期には依然としてUS$228.3mnのNon-IFRS営業損失が予想され、研究開発費はUS$230mnと予測される。

  比較

  予想2026年末ARRに基づき15.5x P/ARRで取引され、Z.AIの33.7xを下回る。

  リスク

  地政学的リスク、競争および価格競争の激化、モデル性能の同業他社比劣後。

• Z.AI CO., LTD. (2513.HK)

  本レポートはオーバーウェイト評価を継続しており、GLM 5.3、サードパーティチャネルの拡大、10月のGLM 6.0投入が継続的なARR成長を支えると考えている。

  強み

  ARRは8月にUS$1.2bn、年末にUS$2bnに達すると予想される。クラウドサービスの粗利益率は19%から25%へ改善し、営業損失も縮小すると見込まれる。

  弱み

  クラウド事業の寄与は26%から72%へ上昇し、全体の粗利益率を41%から31.9%へ低下させると予想される。26年上期には依然としてRmb2.3bnの損失が見込まれる。

  比較

  予想2026年末ARRに基づき33.7x P/ARRで取引され、MiniMaxの15.5xを上回る。

  リスク

  計算能力の制約および地政学的リスク。

主要データ

• MiniMax ARR2026年2月US$150mn超; 5月US$400mn超; 8月推定US$600mn; 年末予想US$1bn本レポートは、H3投入後の年末ARR予想にはさらなる上振れ余地があると考えている。
• MiniMax 26年上期売上高US$115mnMaaAppがUS$55mn、MaaSがUS$60mnを寄与する。
• MiniMax 26年上期粗利益率29.5%推論効率の改善とMaaSの寄与拡大に支えられ、2025年の25.4%から上昇。
• MiniMax 26年上期Non-IFRS営業損失US$228.3mn2025年の損失はUS$290.5mnであった。26年上期の研究開発費は、2025年のUS$253mnに対しUS$230mnと予想される。
• MiniMaxモデル投入スケジュール2026年8月にM3.1; 2026年9月または10月に約3TパラメータのM3 Pro本レポートは相次ぐモデル投入を短期的カタリストとみている。
• Z.AI ARR2026年6月US$1bn; 8月推定US$1.2bn; 年末予想US$2bn本レポート原文は2026年3月の比較数値をUS$250bn超と記載しており、GLM 5.3およびサードパーティチャネル拡大が上振れをもたらす可能性があると考えている。
• Z.AI 26年上期売上高Rmb967mnオンプレミス導入がRmb267mn、クラウドサービスがRmb700mnを寄与する。
• Z.AI 26年上期粗利益率31.9%2025年の41%から低下。クラウド事業の寄与は26%から72%へ上昇する一方、クラウドサービスの粗利益率は19%から25%へ上昇する。
• Z.AI 26年上期Non-IFRS営業損失Rmb2.3bn2025年の損失はRmb3.2bnであった。研究開発費はRmb3.2bnからRmb2.3bnへ減少すると予想される。
• Z.AIモデル投入スケジュール2026年10月に約3TパラメータのGLM 6.0本レポートに記載された次の明確に特定された製品カタリスト。
• 予想2026年末P/ARRMiniMax 15.5x; Z.AI 33.7xモルガン・スタンレーの2026年末ARR予想に基づく。
• 主要DCF前提WACC 15%; 永久成長率 3%MiniMaxの目標株価は2027年P/Sの32xを示唆する一方、Z.AIの目標株価は2027年P/Sの42xを示唆する。

影響と示唆

本レポートは、中国のオープンウェイトモデルのシェア拡大と急速な製品更新が、引き続きARR拡大につながる可能性があると考えている。MiniMaxでは推論効率とMaaS構成の改善が粗利益率を押し上げると見込まれる。一方、Z.AIはクラウド事業の拡大を通じてより速い売上高・ARR成長を実現するため低いマージンを受け入れており、低マージンのクラウド事業の寄与拡大は短期的に全体の粗利益率の重しとなる。両社ともNon-IFRS営業損失の縮小が見込まれる一方、予定通りの新モデル投入、年末ARR目標の達成、競争および計算能力リスクの管理能力が、本レポートのポジティブな見方の実現にとって重要となる。

リスク

• MiniMaxは地政学的リスクに直面している。
• MiniMaxは競争および価格競争の激化の影響を受ける可能性がある。
• MiniMaxのモデル性能は同業他社に劣後する可能性がある。
• Z.AIは計算能力の制約に直面している。
• Z.AIは地政学的リスクに直面している。

注目点

• MiniMaxが2026年8月に予定通りM3.1を、9月または10月に約3TパラメータのM3 Proを投入するか注視する。
• Z.AIが2026年10月に予定通り約3TパラメータのGLM 6.0を投入するか注視する。
• MiniMaxとZ.AIのARRが年末までにそれぞれUS$1bnおよびUS$2bnに達するか注視する。
• MiniMaxのH3が本レポートの予想を上回るARRを引き続き牽引するか注視する。
• Z.AIのサードパーティチャネル拡大および海外クラウドサービスプロバイダーとの提携が追加的成長を実現するか注視する。
• 両社の実際の売上高、粗利益率、Non-IFRS営業損失と26年上期予想との差異を注視する。