複数業種／アセットアロケーション：第2四半期決算の乖離は継続：AIとヘルスケアのイノベーションが牽引する一方、内需、不動産、太陽光は引き続き圧力下

概要

本レポートは中国株式の26年2Q決算をレビューし、主要な結論として、市場は引き続き顕著な二極化構造を示しているとする。すなわち、AI、半導体、ヘルスケアのイノベーションが利益成長を牽引する一方、消費、不動産、太陽光などの伝統経済分野は圧力下にある。利益の乖離、テーマへのエクスポージャー、流動性環境を踏まえ、J.P.Morganは中国株式のオーバーウェイト見解を維持し、AIおよび「フィジカルAI」へのエクスポージャーが大きいオンショア指数を選好している。

主要見解

第一に、26年2Q決算は中国経済および株式市場における「分割画面」のパターンをさらに裏付けた。AIエコシステム、CXO、革新的医薬品などのイノベーティブ分野は力強い利益成長を維持した一方、弱い内需は引き続き生活必需品およびマス向け不動産関連事業の重しとなった。期初来、MXCNのヘルスケアおよび情報技術の向こう12カ月EPS予想はそれぞれ7.9%と7.5%上方修正され、指数全体の2.6%を大きく上回った。一方、太陽光企業は2026年EPSの下方修正幅が最大の構成銘柄に占める比率が高く、業界の過当競争抑制の取り組みが不均一に進展していることを示した。 2026年8月18日時点で、MXCNとCSI-300の両方で構成銘柄の約18%が決算を発表していた。決算を発表したCSI-300企業は2QにEPSが前年比32.0%増、マージンが140bp拡大し、54%の企業が利益予想を上回った。コンセンサスでは、EPS成長率は26年下期に34.1%へさらに加速すると見込まれている。これに対し、決算を発表したMXCN企業の2Q EPSは4.0%増にとどまり、マージンは93bp縮小したが、コンセンサスでは26年下期の成長率は14.7%へ改善すると見込まれている。セクター内でも乖離は明白だった。半導体とAIハードウェアに牽引され、CSI-300情報技術セクターのコンセンサスベースの2Q EPS成長率は64.7%に達した。MXCNの情報技術EPSは18.4%減少したが、これは主に小米の調整後純利益が42.6%減少した単一銘柄要因によるものであり、レポートはこれを業界全体の悪化とは見なしていない。 AIサプライチェーンの上流セグメントが最も強い結果を示した。SMICの売上高は過去最高の30.1億米ドルに達し、前年比36%増、前期比20%増となり、前期比14%～16%増というガイダンスを大きく上回った。粗利益率25.3%も20%～22%のガイダンスを上回った。華虹半導体は売上高7.18億米ドル、前年比27%増、粗利益率16.5%を報告し、14%～16%のガイダンスを上回った。チップ企業では、GigaDeviceの上期売上高は115.7億元、前年比179%増、純利益は68.6億元、前年比1,092%増となった。2Q純利益は54.0億元で前期比269%増となり、主にメモリチップの販売量・価格上昇に牽引された。海光信息は上期売上高91億元、純利益18億元を報告し、それぞれ前年比67%増、50%増となった。2Q純利益は過去最高の11.1億元となり、前期比61%増だった。 ただし、AI企業の利益の質とキャッシュフローには大きな差異があった。寒武紀は上期売上高60億元、純利益23億元を報告し、それぞれ前年比108%増、123%増だったが、2Q売上高の前期比成長率は7.8%にとどまり、営業キャッシュフローは66%減の3.1億元に低下して2Qには赤字化し、在庫は82.5億元へ増加した。決算発表後の株価は6.3%下落した。AMECは上期売上高66.9億元、前年比35%増、純利益27億～29億元、前年比282%～311%増を見込んだが、非経常損益を除く純利益は10億～12億元、前年比86%～123%増にとどまり、一過性の利益が報告上の成長率を押し上げたことを示している。下流では、テンセントが売上高2,048億元、調整後純利益684億元を報告し、それぞれ前年比11%増、9%増となった。純利益はコンセンサスを上回ったが、528億元の設備投資によりフリーキャッシュフローは初めてマイナス138億元に転じ、株価は4.5%下落した。百度の2Q売上高は313億元で前年比4%減となり、予想を下回った。純利益は23.2億元で前年比68%減だった。一方でAI売上高は125億元に達し、コア売上高の50%を占めた。AIクラウドインフラ売上高は50%増の73億元となったが、従来型検索とiQIYIが足かせとなった。 純粋な基盤モデル企業のバリュエーションの焦点は、ARR拡大から収益性の実現へ移行している。Z AIのMaaS ARRは2026年3月時点で17億元、約2.5億米ドルに達し、4カ月間で6.4倍に増加した。MiniMaxのARRは2月から4月に倍増し、API売上高が50%超を占めた。しかし、流動性環境は依然として潤沢であるものの極端ではなくなっており、市場は際限のない売上ストーリーを無期限に外挿することには消極的である。最近のバリュエーション再評価は、マージンの転換点と営業レバレッジにより依存している。J.P.Morganは、Z AIが2028年、MiniMaxが2030年に損益分岐すると予想しており、業界全体が2028～2029年に損益分岐するとの顧客の予想と概ね整合的である。 ヘルスケアももう一つの強いテーマである。薬明康徳の上期売上高は289億元で前年比38.9%増、継続事業の成長率は48.0%だった。調整後純利益は105.7億元で前年比89.4%増となり、2Q単体の売上高および調整後純利益の成長率はそれぞれ47.7%、93.6%へ加速した。金斯瑞の継続事業における上期売上高は4.04億米ドル、前年比27.3%増、調整後純利益は6,250万米ドル、前年比203.3%増だったが、株式報酬によりGAAP純損失は1.29億米ドルへ拡大した。革新的医薬品企業では、百済神州が2Q売上高17.05億米ドル、前年比30%増、GAAP純利益2.37億米ドル、前年比151%増を報告した。A株会計基準による上期純利益は32.7億元で前年比627%増となった。ザヌブルチニブの世界売上高は2Qに12億米ドル、前年比31%増に達し、同社は通期売上高ガイダンスを66億～68億米ドルへ引き上げた。石薬創新は上期売上高32.4億元、前年比208.7%増、純利益12.6億元を報告し、黒字転換した。石薬集団は、上期の株主帰属純利益が59億～62億元、前年比131%～143%増となる見通しを示し、1Qの41.8%減益から大幅に反発した。 ニューエコノミー企業では、グローバル化の恩恵を強く受ける企業と、国内競争およびコスト圧力に苦しむ企業との乖離がみられた。これは過当競争抑制の取り組みが一定の進展を示す一方、範囲はなお限定的であることを示唆する。伝音控股は新興国市場におけるASP上昇の恩恵を受け、上期売上高354.3億元、純利益17.7億元を計上し、それぞれ前年比21.9%増、46.2%増となった。小米の2Q売上高は1,089億元で前年比6.1%減、調整後純利益は62.2億元で前年比42.6%減となった。電気自動車およびイノベーション事業の売上高は17%増の249億元となったが、メモリコスト上昇と電気自動車事業の26億元の損失がその寄与を相殺した。新エネルギー車サプライチェーンでは、CATLが上期売上高2,769億元、純利益432.8億元を報告し、それぞれ54.8%増、42.0%増となった。エネルギー貯蔵売上高は87.5%増の533億元だった。吉利汽車はプレミアム化と海外展開を活用し、上期売上高1,736億元、コア純利益96.8億元を計上し、それぞれ15%増、46%増となった。福耀玻璃の上期売上高は219.7億元で2.4%増にとどまり、純利益は主に約14億元の為替損失により39.7億元へ17.4%減少した。太陽光は引き続き弱かった。信義光能の上期売上高は84.3億元で前年比22.9%減となり、ガラス価格下落により純利益は3,900万元へ94.8%減少した。天合光能の上期純損失は前年同期の29.2億元から2.7億元へ縮小したが、調整後損失はなお28.9億元だった。 消費と不動産は引き続きオールドエコノミーの主な圧力要因となった。貴州茅台の上期売上高は922.8億元で前年比1.3%増だった一方、純利益は445.2億元へ前年比1.95%減少し、5年ぶりの半期減益となった。iMoutaiを通じた直販は274%増加したものの、従来チャネルにおける実需販売は依然として弱かった。小売売上高は7月に前年比0.6%増と、6月の1.0%を下回り、2026年最初の7カ月間の累計成長率は1.2%だった。保利発展は上期売上高1,029億元、前年比12.0%減、純利益19.3億元、前年比39.0%減を報告した。引渡し量とマージンが同時に低下しており、不動産調整はまだ底を打っていないことを示した。 マクロデータは、外需と製造業が弱い内需を相殺している状況をさらに反映した。鉱工業生産は7月に前年比4.5%増となり、ハイテク製造業は13.8%増、設備製造業は9.7%増だった。米ドル建て輸出は前年比23.9%増となり、GDPにとって重要な緩衝材となった。本レポートは輸出成長を政策支援の強度を判断する重要な閾値と見ている。オンショア投資家への調査では、輸出成長率が現在の20%超から一桁半ばへ減速した場合、外需の緩衝材が弱まり、政策当局は消費補助金、不動産緩和、インフラ投資の加速といったより積極的な財政刺激策を、より緊急性をもって導入する可能性があると示された。 戦略的には、J.P.Morganは新興国およびアジアにおける中国株式のオーバーウェイト配分を維持し、MXCN 100、CSI-300 5,200という2026年末ベースケース目標を維持している。これはそれぞれ前年比14%、25%のコンセンサスEPS成長に支えられる。流動性は潤沢だが、6月に見られた過剰水準には戻っていない。AIの先行するファンダメンタルズは26年3Qの残り期間にエコシステム関連株の反発を支える可能性があるが、流動性の混乱によりその過程は変動的になり得る。AIおよび「フィジカルAI」テーマへのエクスポージャーを踏まえ、本レポートは香港H株指数およびハンセン指数よりCSI-300、科創50、創業板指数を選好する。また、Iluvatar CoreX、V-Test、長電科技、AMEC、北方華創を含む国内AIサプライチェーン企業を推奨し、Z AI、中際旭創、勝宏科技については、リスク・リワードの改善とARR成長の再加速を受けて追随上昇すると見込む。AI以外の主要な分散投資銘柄には、美団、中国銀行H株、寧波銀行、中金公司H株、信達生物、BYD H株、華潤置地が含まれる。株式資金調達と自社株買いのバランスを取る政策当局の措置も、26年下期の高株主還元テーマを支える可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートはまず、決算発表済みのMXCNおよびCSI-300企業について、EPS成長率、マージン変化、予想超過企業の比率、26年下期のコンセンサス予想を比較し、その後、情報技術、ヘルスケア、消費、不動産などのセクター間の利益差を分析する。続いて、AIサプライチェーンの上流から下流までの売上高、利益、キャッシュフロー、設備投資を検討し、企業の実績と経営陣ガイダンスまたは市場コンセンサスの差に基づいて利益の質を評価する。最後に、業界実績を輸出、鉱工業生産、小売売上高、流動性、テーマ別指数エクスポージャーと組み合わせ、指数選好、テーマ配分、株式ポートフォリオを策定する。

手法メモ

• イベントドリブン取引と行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  実績とガイダンス、コンセンサス予想、EPS修正との比較

  利益が予想を上回ったか、粗利益率が経営陣ガイダンスを上回ったか、将来のEPS予想が上方または下方修正されたかを評価することで、本レポートは市場期待と実際の事業実績との乖離を特定する。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  純利益、調整後利益、キャッシュフロー、非経常利益のクロスチェック

  本レポートは報告純利益だけでなく、調整後利益、営業キャッシュフロー、フリーキャッシュフロー、在庫、一過性の利益も検討し、成長が持続可能な収益性に転換できるかを判断する。

• 産業／サプライチェーン分析フレームワーク上流・中流・下流のサプライチェーン伝達

  AIサプライチェーンの階層分析

  本レポートはAIエコシステムを装置、ファウンドリー、チップ、モデル、下流プラットフォームに分け、設備投資と需要が各セグメントでどのように異なる売上高、利益、キャッシュフローの結果を生むかを比較する。

• 産業／サプライチェーン分析フレームワーク数量・価格分解

  販売量、価格、ASP、コスト変化の分解

  本レポートは、メモリチップの販売量と価格の同時上昇、新興国市場でのASP上昇、太陽光ガラス価格の下落、メモリコストの上昇といった要因を用いて、企業の売上高および利益の変化を説明する。

• サイクルおよび事業モメンタムのフレームワーク事業モメンタム転換点分析

  業界の利益およびマージンの転換点の特定

  本レポートは、CXOの成長加速、革新的医薬品企業の黒字化、太陽光の損失継続、基盤モデル企業の損益分岐タイムラインに基づき、各業界の景気循環段階を評価する。

• 定量／ファクター／ポートフォリオ理論その他

  テーマ別指数エクスポージャーの比較

  本レポートは異なる中国株式指数のAIや「フィジカルAI」などのテーマへの相対的エクスポージャーを比較し、それに応じて香港H株指数およびハンセン指数よりCSI-300、科創50、創業板指数を選好する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CSI-300

  本レポートで選好される中国株式指数であり、2026年末のベースケース目標は5,200。

  強み

  決算発表企業は2QにEPSが前年比32.0%増、マージンが140bp拡大し、指数はAIおよび「フィジカルAI」テーマへの相対的に高いエクスポージャーを有する。

  弱み

  2026年8月18日時点で、構成銘柄の約18%しか2Q決算を発表していなかった。

  比較

  本レポートは香港H株指数およびハンセン指数よりCSI-300を選好する。

  リスク

  流動性の混乱により反発は変動的になる可能性がある。

• MXCN

  中国株式配分の全体的なベンチマークの一つであり、本レポートは2026年末目標100を維持している。

  強み

  コンセンサスは26年下期に前年比14.7%のEPS成長を予想しており、ヘルスケアおよび情報技術の向こう12カ月EPS修正が先行している。

  弱み

  決算発表企業の2Q EPS成長率は4.0%にとどまり、マージンは93bp縮小した。

  比較

  短期的な利益成長およびマージンのパフォーマンスはCSI-300より弱い。

  リスク

  内需、不動産、および一部の主要ニューエコノミー企業からの利益圧力が指数の重しとなる可能性がある。

• STAR 50, ChiNext Index

  AIおよび「フィジカルAI」テーマへのエクスポージャーにより、本レポートはCSI-300と並んで相対的に選好される指数として挙げている。

  強み

  本レポートが先行するファンダメンタルズを持つと考えるイノベーションテーマへの、より直接的なエクスポージャー。

  比較

  本レポートは香港H株指数およびハンセン指数よりこれらを選好する。

  リスク

  AIテーマの反発は流動性の変動の影響を受ける可能性がある。

• Iluvatar CoreX 9903.HK, V-Test 688372.SH, JCET 600584.SS, AMEC 688012.SS, NAURA 002371.SZ

  基盤モデルの総アドレス可能市場を巡る議論が続く中で、本レポートが推奨する国内AIサプライチェーン企業。

  強み

  オンショア投資家の国内サプライチェーンにおける市場シェア拡大への関心の再燃、および上流の装置、ファウンドリー、チップの力強い成長の恩恵を受ける。

  弱み

  AMECの報告純利益は非経常利益により押し上げられており、調整後利益の成長率は低い。

  比較

  本レポートは国内サプライチェーンにおける市場シェア拡大の恩恵を受けられる企業を選好する。

  リスク

  AI需要の実現、利益の質、および市場流動性の変動。

• Z AI 2513.HK, Zhongji Innolight A-shares, Victory Giant H-shares

  本レポートは、これらの基盤モデルまたはグローバルAIサプライチェーン企業が、リスク・リワードの改善とARR成長の再加速を受けて追随上昇すると見込む。

  強み

  Z AIのMaaS ARRは2026年3月時点で17億元に達し、4カ月間で6.4倍に増加した。

  弱み

  純粋な基盤モデル企業のバリュエーションの焦点は収益性の実現へ移行しており、Z AIは2028年まで損益分岐しないと予想される。

  比較

  すでに上昇したAIテーマ企業と比べ、本レポートはこれらに追随上昇の可能性があると考える。

  リスク

  マージンの転換点が現れない場合、短期的なバリュエーション拡大は引き続き制約される可能性がある。

• Meituan, Bank of China H-shares, Bank of Ningbo, CICC H-shares, Innovent Biologics, BYD H-shares, China Resources Land

  本レポートのAIセクター以外における主要な分散投資銘柄。

  強み

  ポートフォリオの単一AIテーマへの依存を低減する。

  弱み

  本レポートは各企業の事業上の強みを詳述していない；企業リストでは美団はN格付けである一方、その他の掲載証券の大半はOW格付けである。

  比較

  AIテーマ以外の配分補完として機能する。

主要データ

• 決算発表の進捗約18%2026年8月18日時点で、MXCNとCSI-300の両方の構成銘柄の約18%が26年2Q決算を発表
• MXCN向こう12カ月EPS修正ヘルスケア +7.9%、情報技術 +7.5%、指数全体 +2.6%期初来の修正
• CSI-300 26年2Q EPS+32.0% YoYマージンは140bp拡大し、54%の企業が利益予想を上回った；コンセンサスの26年下期成長率は34.1%
• MXCN 26年2Q EPS+4.0% YoYマージンは93bp縮小；コンセンサスの26年下期成長率は14.7%
• 情報技術セクターの乖離CSI-300 +64.7%、MXCN -18.4%コンセンサスベースの26年2Q EPS成長率；MXCNは主に小米の単一銘柄要因により押し下げられた
• SMICの2Q売上高および粗利益率30.1億米ドル；25.3%売上高は前年比36%増、前期比20%増で、前期比14%～16%増のガイダンスを上回った；粗利益率は20%～22%のガイダンスを上回った
• Z AI MaaS ARR17億元、約2.5億米ドル2026年3月時点で、4カ月間に6.4倍増
• 基盤モデルの損益分岐予測Z AI：2028年；MiniMax：2030年J.P.Morganの予測；顧客は業界全体が2028～2029年に損益分岐すると予想
• 薬明康徳上期実績売上高289億元；調整後純利益105.7億元それぞれ前年比38.9%増、89.4%増；継続事業の売上高は48.0%増
• 百済神州の通期売上高ガイダンス66億～68億米ドル2Q売上高が前年比30%増、GAAP純利益が前年比151%増となった後に引き上げ
• 7月小売売上高+0.6% YoY6月の1.0%を下回る；2026年最初の7カ月間の累計成長率は1.2%
• 7月輸出+23.9% YoY米ドル建て；本レポートはこれがGDPに重要な緩衝材を提供すると考える
• 2026年末指数目標MXCN 100；CSI-300 5,200ベースケースはそれぞれ前年比14%、25%のコンセンサスEPS成長に支えられる
• レポート掲載の銘柄格付けおよび2026年8月21日の終値AMEC 688012.SS: Rmb362.50/OW; Bank of China H-shares 3988.HK: HK$5.51/OW; Bank of Ningbo 002142.SZ: Rmb34.06/OW; CICC 3908.HK: HK$21.04/OW; China Resources Land 1109.HK: HK$35.38/OW; Iluvatar CoreX 9903.HK: HK$403.80/OW; Innovent Biologics 1801.HK: HK$102.40/OW; JCET 600584.SS: Rmb78.57/OW; Meituan 3690.HK: HK$85.00/N; NAURA 002371.SZ: Rmb714.43/OW; V-Test 688372.SH: Rmb123.05/OW; Z AI 2513.HK: HK$1,129.00/OWレポートの企業リストにおける価格と格付け；OWはオーバーウェイト、Nはニュートラルを意味する

影響と示唆

本レポートは、中国株式の指数およびセクターのパフォーマンスは、幅広い景気回復ではなく、引き続き利益の乖離によって左右されると考える。AI、半導体、CXO、革新的医薬品の利益およびEPS修正上の優位性は、関連テーマと高エクスポージャー指数を支える一方、消費、不動産、太陽光の弱さはオールドエコノミーのセクターを制約する。流動性は市場を支えるのに十分だが、もはや極端に緩和的ではないため、AI相場の継続はマージン、キャッシュフロー、損益分岐の実現により大きく依存する。輸出成長が20%超から一桁半ばへ大幅に低下すれば、外需の緩衝材の弱まりにより財政刺激策の緊急性が高まる可能性がある。

リスク

• 流動性は潤沢であるものの、もはや極端ではなく、流動性の混乱によりAIテーマの反発は変動的になる可能性がある。
• 純粋な基盤モデル企業がARR成長を営業レバレッジおよびマージン改善へ転換できることを示せない場合、短期的なバリュエーション拡大は引き続き制約される可能性がある。
• 下流AIプラットフォームによる高額な設備投資は、純利益、営業キャッシュフロー、フリーキャッシュフローの重しとなる可能性がある。
• 消費需要および従来チャネルでの実需販売は依然として弱く、不動産の引渡し量とマージンは低下しており、業界調整はまだ底を打っていない。
• 輸出成長率が現在の20%超から一桁半ばへ低下すれば、GDPに対する外需の緩衝材は大幅に弱まる。
• メモリコストの上昇と電気自動車事業の損失は、関連する民生電子企業のマージンの重しとなり続ける可能性がある。
• 太陽光ガラス価格の下落と業界の過当競争抑制の取り組みの限定的な進展により、太陽光企業の利益は引き続き圧力下に置かれる可能性がある。

注目点

• 先行するファンダメンタルズを背景に、AIエコシステムが26年3Qの残り期間に持続的な反発を達成できるかを注視する。
• Z AI、MiniMax、およびより広範な基盤モデル業界におけるマージン転換点と損益分岐の進捗を追跡する。
• AI企業のARR成長が営業レバレッジ、純利益、フリーキャッシュフローへ転換できるかを監視する。
• 輸出成長率が20%超から一桁半ばへ低下するか、またそれが消費補助金、不動産緩和、インフラ投資加速を引き起こすかを監視する。
• 消費の実需販売、不動産の引渡し量、マージンに底打ちの兆候が見られるかを注視する。
• 太陽光や新エネルギー車などの業界における過当競争抑制、プレミアム化、海外展開の実際の進捗を追跡する。
• MXCNおよびCSI-300が26年下期にそれぞれ14.7%および34.1%のコンセンサスEPS成長を達成できる可能性を評価する。
• 株式資金調達と自社株買いのバランスを取る政策措置が、26年下期の高株主還元テーマを支えられるかを注視する。