MiniMax, Z.AI CO., LTD.: Los modelos chinos de pesos abiertos ganan cuota, mientras que el crecimiento del ARR y los nuevos lanzamientos de modelos de MiniMax y Z.AI aportan catalizadores a corto plazo

Visión general

Este informe anticipa los resultados del primer semestre de 2026 de MiniMax y Z.AI, con foco en ARR, mezcla de ingresos, margen bruto, inversión en I+D y pérdidas operativas, al tiempo que describe los lanzamientos de nuevos modelos en los próximos meses. Morgan Stanley considera que la creciente cuota de mercado de los modelos chinos de pesos abiertos, el potencial adicional al alza para el ARR de ambas compañías y los catalizadores de productos a corto plazo respaldan su visión positiva y, por ello, reitera sus calificaciones de Sobreponderar para ambas compañías.

Perspectivas principales

La evaluación general del informe es que los ingresos recurrentes de MiniMax y Z.AI aún tienen potencial al alza a medida que los modelos chinos de pesos abiertos ganan mayor cuota de mercado gracias a la mejora de sus capacidades. Morgan Stanley considera el ARR como la métrica clave de esta previsión de resultados, estimando un ARR en agosto de 2026 de US$600mn para MiniMax y US$1.2bn para Z.AI, y espera que estas cifras alcancen US$1bn y US$2bn, respectivamente, a finales de año. Las iteraciones de modelos a corto plazo son catalizadores importantes para lograr esta trayectoria de crecimiento, mientras que las dos compañías cotizan a 15.5x y 33.7x P/ARR, respectivamente, sobre la base del ARR esperado a finales de año. El informe reitera sus calificaciones de Sobreponderar para ambas compañías, manteniendo a la vez una visión En línea sobre la industria relevante de Asia-Pacífico. Para MiniMax, el ARR divulgado recientemente aumentó de US$150mn+ en febrero de 2026 a US$400mn+ en mayo. Morgan Stanley estima que el ARR alcanzó US$600mn en agosto y espera que llegue a US$1bn a finales de año; el aumento del ARR derivado del reciente lanzamiento de H3 sugiere que esta previsión podría tener un potencial adicional al alza. En términos de la hoja de ruta de productos, el informe espera el lanzamiento de M3.1 en agosto y de M3 Pro, con aproximadamente 3T parámetros, en septiembre u octubre, y considera que los lanzamientos sucesivos de modelos podrían sostener el impulso de comercialización. Para la cuenta de resultados del 1S26 de MiniMax, el informe prevé ingresos de US$115mn, compuestos por US$55mn de MaaApp y US$60mn de MaaS. Se espera que el margen bruto mejore del 25.4% en 2025 al 29.5%: una mayor eficiencia de inferencia y una contribución superior del negocio MaaS, con márgenes más favorables, podrían compensar el impacto adverso de una mayor proporción del negocio de texto frente al negocio multimodal. Se espera que la pérdida operativa no IFRS sea de US$228.3mn, inferior a la pérdida de US$290.5mn de 2025; se espera que los gastos de I+D del 1S26 sean de US$230mn, frente a US$253mn en 2025. Por tanto, el informe presenta una perspectiva que combina crecimiento de ingresos, mejora del margen bruto y reducción de pérdidas. Para Z.AI, el informe señala que su ARR divulgado más recientemente fue de US$1bn en junio de 2026 y enumera la cifra comparativa de marzo en el texto original como US$250bn+. Morgan Stanley estima el ARR de agosto en US$1.2bn y espera que alcance US$2bn a finales de año; el reciente lanzamiento de GLM 5.3 y la expansión de canales de terceros podrían aportar potencial adicional al alza. El siguiente catalizador de producto claramente identificado es el lanzamiento previsto en octubre de GLM 6.0, con aproximadamente 3T parámetros. Para la cuenta de resultados del 1S26 de Z.AI, el informe prevé ingresos de Rmb967mn, compuestos por Rmb267mn de implementación local y Rmb700mn de servicios en la nube. Se espera que el margen bruto caiga del 41% en 2025 al 31.9%, principalmente porque se espera que la contribución del negocio de nube, de margen relativamente menor, aumente bruscamente del 26% en 2025 al 72% en 1S26; aunque se espera que los aumentos de precios eleven el margen bruto de los servicios en la nube del 19% al 25%, esto seguiría siendo insuficiente para compensar plenamente el cambio en la mezcla de ingresos. El informe espera una pérdida operativa no IFRS de Rmb2.3bn, inferior a la pérdida de Rmb3.2bn de 2025; también se espera que los gastos de I+D disminuyan de Rmb3.2bn en 2025 a Rmb2.3bn en 1S26. La lógica central es que la expansión del negocio de nube impulsará los ingresos y el ARR, pero el cambio en la mezcla de negocios lastrará el margen bruto global a corto plazo. En valoración, Morgan Stanley utiliza DCF para ambas compañías. Los modelos de MiniMax y Z.AI suponen un WACC del 15% y una tasa de crecimiento terminal del 3%; sus respectivos precios objetivo implican 32x y 42x P/S de 2027. El informe también compara sus valoraciones sobre la base del ARR esperado a finales de 2026, con MiniMax a 15.5x P/ARR y Z.AI a 33.7x P/ARR. Los escenarios alcistas de MiniMax incluyen el lanzamiento de un modelo líder a nivel mundial y una moderación de la competencia, mientras que los factores bajistas incluyen riesgos geopolíticos, intensificación de la competencia y guerras de precios, y un rendimiento del modelo inferior al de sus pares; los escenarios alcistas de Z.AI incluyen expansión global mediante asociaciones con proveedores extranjeros de servicios en la nube y una moderación de la competencia, mientras que los factores bajistas incluyen restricciones de potencia de cómputo y riesgos geopolíticos.

Marco de análisis

El informe evalúa primero el ritmo de comercialización mediante el ARR, incluidas las cifras divulgadas recientemente, las estimaciones de agosto y las previsiones de final de año. Después desglosa por separado las fuentes de ingresos del 1S26, la mezcla de negocios, los impulsores del margen bruto, los gastos de I+D y las pérdidas operativas no IFRS de las dos compañías. Posteriormente relaciona los calendarios de lanzamiento de productos como M3.1, M3 Pro y GLM 6.0 con el potencial al alza del ARR y, por último, evalúa la valoración mediante comparaciones de P/ARR y un marco de precio objetivo DCF, al tiempo que describe escenarios alcistas y bajistas para cada compañía.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónDCF Flujo de caja descontado

  Valoración DCF

  El informe descuenta los flujos de caja futuros de las compañías a valor presente, aplicando un WACC del 15% y una tasa de crecimiento terminal del 3% tanto a MiniMax como a Z.AI; los precios objetivo resultantes implican 32x y 42x P/S de 2027, respectivamente.

• Método de valoraciónOtro

  Valoración relativa P/ARR

  El informe compara la valoración de las dos compañías de modelos de IA utilizando la capitalización de mercado como múltiplo de los ingresos recurrentes anuales. Con base en las previsiones de ARR de Morgan Stanley para finales de 2026, MiniMax y Z.AI cotizan a 15.5x y 33.7x, respectivamente.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose de ingresos y mezcla de negocios

  El informe desglosa los ingresos de MiniMax entre MaaApp y MaaS, y los de Z.AI entre implementación local y servicios en la nube, utilizando los cambios en la contribución y el margen bruto de cada negocio para explicar las tendencias generales de ingresos y margen bruto.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• MiniMax (0100.HK)

  El informe reitera su calificación de Sobreponderar, considerando como catalizadores positivos el aumento del ARR derivado de H3, los lanzamientos de M3.1 y M3 Pro, y el P/ARR relativamente bajo.

  Fortalezas

  El ARR aumentó de US$150mn+ en febrero a US$400mn+ en mayo; se espera que una mayor eficiencia de inferencia y una mayor contribución de MaaS eleven el margen bruto del 1S26 al 29.5%.

  Debilidades

  Aún se espera una pérdida operativa no IFRS de US$228.3mn en 1S26, con gastos de I+D previstos de US$230mn.

  Comparación

  Cotiza a 15.5x P/ARR sobre la base del ARR esperado a finales de 2026, por debajo de las 33.7x de Z.AI.

  Riesgos

  Riesgos geopolíticos, intensificación de la competencia y guerras de precios, y un rendimiento del modelo inferior al de sus pares.

• Z.AI CO., LTD. (2513.HK)

  El informe reitera su calificación de Sobreponderar, considerando que GLM 5.3, la expansión de canales de terceros y el lanzamiento en octubre de GLM 6.0 pueden respaldar el crecimiento continuo del ARR.

  Fortalezas

  Se espera que el ARR alcance US$1.2bn en agosto y US$2bn a finales de año; se espera que el margen bruto de los servicios en la nube mejore del 19% al 25%, mientras que se espera que la pérdida operativa se reduzca.

  Debilidades

  La contribución del negocio de nube aumenta del 26% al 72%, lo que se espera que reduzca el margen bruto general del 41% al 31.9%; aún se espera una pérdida de Rmb2.3bn en 1S26.

  Comparación

  Cotiza a 33.7x P/ARR sobre la base del ARR esperado a finales de 2026, por encima de las 15.5x de MiniMax.

  Riesgos

  Restricciones de potencia de cómputo y riesgos geopolíticos.

Datos clave

• ARR de MiniMaxFebrero de 2026 US$150mn+; mayo US$400mn+; estimación de agosto US$600mn; previsión de final de año US$1bnEl informe considera que la previsión de ARR para final de año podría tener un potencial adicional al alza tras el lanzamiento de H3.
• Ingresos de MiniMax 1S26US$115mnMaaApp aporta US$55mn y MaaS aporta US$60mn.
• Margen bruto de MiniMax 1S2629.5%Sube desde el 25.4% en 2025, respaldado por la mejora de la eficiencia de inferencia y una mayor contribución de MaaS.
• Pérdida operativa no IFRS de MiniMax 1S26US$228.3mnLa pérdida de 2025 fue de US$290.5mn; se espera que los gastos de I+D del 1S26 sean de US$230mn, frente a US$253mn en 2025.
• Calendario de lanzamiento de modelos de MiniMaxM3.1 en agosto de 2026; M3 Pro con aproximadamente 3T parámetros en septiembre u octubre de 2026El informe considera los lanzamientos sucesivos de modelos como catalizadores a corto plazo.
• ARR de Z.AIJunio de 2026 US$1bn; estimación de agosto US$1.2bn; previsión de final de año US$2bnEl texto original del informe enumera la cifra comparativa de marzo de 2026 como US$250bn+ y considera que GLM 5.3 y la expansión de canales de terceros podrían aportar potencial al alza.
• Ingresos de Z.AI 1S26Rmb967mnLa implementación local aporta Rmb267mn y los servicios en la nube aportan Rmb700mn.
• Margen bruto de Z.AI 1S2631.9%Baja desde el 41% en 2025; la contribución del negocio de nube sube del 26% al 72%, mientras que el margen bruto de los servicios en la nube aumenta del 19% al 25%.
• Pérdida operativa no IFRS de Z.AI 1S26Rmb2.3bnLa pérdida de 2025 fue de Rmb3.2bn; se espera que los gastos de I+D disminuyan de Rmb3.2bn a Rmb2.3bn.
• Calendario de lanzamiento de modelos de Z.AIGLM 6.0 con aproximadamente 3T parámetros en octubre de 2026El siguiente catalizador de producto claramente identificado que se enumera en el informe.
• P/ARR esperado a finales de 2026MiniMax 15.5x; Z.AI 33.7xCon base en las previsiones de ARR de Morgan Stanley para finales de 2026.
• Supuestos clave de DCFWACC 15%; tasa de crecimiento terminal 3%El precio objetivo de MiniMax implica 32x P/S de 2027, mientras que el precio objetivo de Z.AI implica 42x P/S de 2027.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la creciente cuota de los modelos chinos de pesos abiertos y la rápida iteración de productos podrían seguir traduciéndose en expansión del ARR. Se espera que la eficiencia de inferencia de MiniMax y una mejor mezcla de MaaS eleven el margen bruto; Z.AI, por su parte, está aceptando márgenes más bajos a cambio de un crecimiento más rápido de los ingresos y del ARR mediante la expansión del negocio de nube, aunque la mayor contribución del negocio de nube de menor margen lastrará el margen bruto global a corto plazo. Se espera que ambas compañías reduzcan sus pérdidas operativas no IFRS, mientras que su capacidad para lanzar nuevos modelos según lo previsto, alcanzar los objetivos de ARR de final de año y gestionar los riesgos competitivos y de potencia de cómputo será crucial para la materialización de la visión positiva del informe.

Riesgos

• MiniMax enfrenta riesgos geopolíticos.
• MiniMax podría verse afectada por la intensificación de la competencia y las guerras de precios.
• El rendimiento del modelo de MiniMax podría quedar rezagado frente a sus pares.
• Z.AI enfrenta restricciones de potencia de cómputo.
• Z.AI enfrenta riesgos geopolíticos.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si MiniMax lanza M3.1 según lo previsto en agosto de 2026 y M3 Pro, con aproximadamente 3T parámetros, en septiembre u octubre.
• Vigilar si Z.AI lanza GLM 6.0, con aproximadamente 3T parámetros, según lo previsto en octubre de 2026.
• Vigilar si el ARR de MiniMax y Z.AI alcanza US$1bn y US$2bn, respectivamente, a finales de año.
• Vigilar si H3 de MiniMax continúa impulsando el ARR por encima de la previsión del informe.
• Vigilar si la expansión de canales de terceros de Z.AI y las asociaciones con proveedores extranjeros de servicios en la nube generan crecimiento adicional.
• Vigilar las diferencias entre los ingresos reales, los márgenes brutos y las pérdidas operativas no IFRS de ambas compañías y las previsiones del 1S26.