MiniMax, Z.AI CO., LTD.: 중국 오픈웨이트 모델의 점유율 확대와 MiniMax 및 Z.AI의 ARR 성장 및 신규 모델 출시가 단기 촉매 제공

개요

이 보고서는 ARR, 매출 구성, 매출총이익률, R&D 투자 및 영업손실에 초점을 맞춰 MiniMax와 Z.AI의 2026년 상반기 실적을 전망하고, 향후 수개월간의 신규 모델 출시 계획을 제시한다. 모건스탠리는 중국 오픈웨이트 모델의 시장점유율 상승, 두 회사 ARR의 추가 상승 가능성 및 단기 제품 촉매가 긍정적 견해를 뒷받침한다고 판단하며, 이에 따라 두 회사 모두에 대한 비중확대 의견을 유지한다.

핵심 견해

보고서의 전반적인 평가는 중국 오픈웨이트 모델이 개선된 모델 역량을 통해 더 큰 시장점유율을 확보함에 따라 MiniMax와 Z.AI의 반복 매출에 여전히 상승 여지가 있다는 것이다. 모건스탠리는 이번 실적 프리뷰에서 ARR을 핵심 지표로 보며, 2026년 8월 ARR을 MiniMax US$600mn, Z.AI US$1.2bn으로 추정하고 연말까지 각각 US$1bn 및 US$2bn에 도달할 것으로 예상한다. 단기 모델 업데이트는 이러한 성장 궤도를 달성하기 위한 중요한 촉매이며, 두 회사는 예상 연말 ARR 기준 각각 15.5배 및 33.7배의 P/ARR에 거래되고 있다. 보고서는 관련 아시아태평양 산업에 대한 중립 의견을 유지하는 동시에 두 회사 모두에 대한 비중확대 의견을 유지한다. MiniMax의 경우, 최근 공개된 ARR은 2026년 2월 US$150mn+에서 5월 US$400mn+로 증가했다. 모건스탠리는 ARR이 8월 US$600mn에 도달했다고 추정하고 연말까지 US$1bn에 이를 것으로 예상한다. 최근 H3 출시로 인한 ARR 상승은 이 전망치에 추가 상승 여지가 있을 수 있음을 시사한다. 제품 로드맵 측면에서 보고서는 8월 M3.1과 9월 또는 10월 약 3T 파라미터 규모의 M3 Pro 출시를 기대하며, 연이은 모델 출시가 상업화 모멘텀을 지속할 수 있다고 본다. MiniMax의 2026년 상반기 손익계산서에 대해 보고서는 MaaApp US$55mn 및 MaaS US$60mn으로 구성된 US$115mn의 매출을 전망한다. 매출총이익률은 2025년 25.4%에서 29.5%로 개선될 것으로 예상된다. 더 높은 추론 효율성과 수익성이 더 우수한 MaaS 사업의 기여 확대가 멀티모달 사업 대비 텍스트 사업 비중 증가의 부정적 영향을 상쇄할 수 있기 때문이다. 비IFRS 영업손실은 2025년 US$290.5mn 손실보다 축소된 US$228.3mn으로 예상되며, 2026년 상반기 R&D 비용은 2025년 US$253mn 대비 US$230mn으로 예상된다. 따라서 보고서는 매출 성장, 매출총이익률 개선 및 손실 축소가 결합된 전망을 제시한다. Z.AI의 경우, 보고서는 가장 최근 공개된 ARR이 2026년 6월 US$1bn이었으며 원문에는 3월 비교 수치가 US$250bn+로 기재되어 있다고 언급한다. 모건스탠리는 8월 ARR을 US$1.2bn으로 추정하고 연말까지 US$2bn에 도달할 것으로 예상한다. 최근 GLM 5.3 출시와 제3자 채널 확대는 추가 상승 여력을 제공할 수 있다. 다음으로 명확히 확인된 제품 촉매는 10월 약 3T 파라미터 규모의 GLM 6.0 출시 계획이다. Z.AI의 2026년 상반기 손익계산서에 대해 보고서는 온프레미스 배포 Rmb267mn 및 클라우드 서비스 Rmb700mn으로 구성된 Rmb967mn의 매출을 전망한다. 매출총이익률은 2025년 41%에서 31.9%로 하락할 것으로 예상되는데, 주로 상대적으로 수익성이 낮은 클라우드 사업의 기여도가 2025년 26%에서 2026년 상반기 72%로 크게 상승할 것으로 예상되기 때문이다. 가격 인상으로 클라우드 서비스 매출총이익률이 19%에서 25%로 상승할 것으로 예상되지만, 이는 매출 구성 변화의 영향을 완전히 상쇄하기에는 부족하다. 보고서는 비IFRS 영업손실이 2025년 Rmb3.2bn 손실보다 축소된 Rmb2.3bn이 될 것으로 예상하며, R&D 비용도 2025년 Rmb3.2bn에서 2026년 상반기 Rmb2.3bn으로 감소할 것으로 예상한다. 핵심 논리는 클라우드 사업 확대가 매출과 ARR을 견인하겠지만, 사업 구성 변화가 단기적으로 전체 매출총이익률에 부담을 줄 것이라는 점이다. 밸류에이션 측면에서 모건스탠리는 두 회사 모두에 DCF를 적용한다. MiniMax와 Z.AI 모델은 모두 15%의 WACC와 3%의 영구성장률을 가정하며, 각각의 목표주가는 2027년 P/S 32배 및 42배를 의미한다. 보고서는 또한 예상 2026년 말 ARR을 기준으로 밸류에이션을 비교하며, MiniMax는 P/ARR 15.5배, Z.AI는 P/ARR 33.7배이다. MiniMax의 상승 시나리오에는 글로벌 선도 모델 출시와 경쟁 완화가 포함되며, 하방 요인에는 지정학적 리스크, 경쟁 심화 및 가격 전쟁, 경쟁사 대비 뒤처지는 모델 성능이 포함된다. Z.AI의 상승 시나리오에는 해외 클라우드 서비스 제공업체와의 파트너십을 통한 글로벌 확장 및 경쟁 완화가 포함되며, 하방 요인에는 컴퓨팅 파워 제약과 지정학적 리스크가 포함된다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 최근 공개 수치, 8월 추정치 및 연말 전망치를 포함한 ARR을 사용해 상업화 속도를 평가한다. 이어 두 회사의 2026년 상반기 매출원, 사업 구성, 매출총이익률 동인, R&D 비용 및 비IFRS 영업손실을 각각 분해한다. 이후 M3.1, M3 Pro 및 GLM 6.0과 같은 제품의 출시 일정을 잠재적 ARR 상승 여력과 연결하고, 마지막으로 P/ARR 비교와 DCF 목표주가 프레임워크를 통해 밸류에이션을 평가하면서 각 기업의 상승 및 하방 시나리오를 제시한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  DCF 밸류에이션

  보고서는 MiniMax와 Z.AI 모두에 15%의 WACC와 3%의 영구성장률을 적용하여 기업의 미래 현금흐름을 현재가치로 할인한다. 그 결과 목표주가는 각각 2027년 P/S 32배 및 42배를 의미한다.

• 밸류에이션 방법기타

  P/ARR 상대가치평가

  보고서는 시가총액을 연간 반복 매출의 배수로 사용하여 두 AI 모델 기업의 밸류에이션을 비교한다. 모건스탠리의 2026년 말 ARR 전망치를 기준으로 MiniMax와 Z.AI는 각각 15.5배 및 33.7배에 거래되고 있다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  매출 및 사업 구성 분석

  보고서는 MiniMax의 매출을 MaaApp과 MaaS로, Z.AI의 매출을 온프레미스 배포와 클라우드 서비스로 분해하고, 각 사업의 기여도 및 매출총이익률 변화를 사용해 전체 매출 및 매출총이익률 추세를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MiniMax (0100.HK)

  보고서는 H3에 따른 ARR 상승, M3.1 및 M3 Pro 출시, 상대적으로 낮은 P/ARR을 긍정적 촉매로 보며 비중확대 의견을 유지한다.

  강점

  ARR은 2월 US$150mn+에서 5월 US$400mn+로 증가했으며, 개선된 추론 효율성과 MaaS 기여도 확대로 2026년 상반기 매출총이익률은 29.5%까지 상승할 것으로 예상된다.

  약점

  2026년 상반기에도 US$228.3mn의 비IFRS 영업손실이 예상되며, R&D 비용은 US$230mn으로 전망된다.

  비교

  예상 2026년 말 ARR 기준 P/ARR 15.5배에 거래되며, Z.AI의 33.7배보다 낮다.

  위험

  지정학적 리스크, 경쟁 심화 및 가격 전쟁, 경쟁사 대비 뒤처지는 모델 성능.

• Z.AI CO., LTD. (2513.HK)

  보고서는 GLM 5.3, 제3자 채널 확대 및 10월 GLM 6.0 출시가 지속적인 ARR 성장을 뒷받침할 수 있다고 판단하며 비중확대 의견을 유지한다.

  강점

  ARR은 8월 US$1.2bn, 연말 US$2bn에 도달할 것으로 예상되며, 클라우드 서비스 매출총이익률은 19%에서 25%로 개선되고 영업손실은 축소될 것으로 예상된다.

  약점

  클라우드 사업 기여도는 26%에서 72%로 상승하며, 이는 전체 매출총이익률을 41%에서 31.9%로 낮출 것으로 예상된다. 2026년 상반기 Rmb2.3bn의 손실도 여전히 예상된다.

  비교

  예상 2026년 말 ARR 기준 P/ARR 33.7배에 거래되며, MiniMax의 15.5배보다 높다.

  위험

  컴퓨팅 파워 제약 및 지정학적 리스크.

핵심 데이터

• MiniMax ARR2026년 2월 US$150mn+; 5월 US$400mn+; 8월 추정 US$600mn; 연말 전망 US$1bn보고서는 H3 출시 이후 연말 ARR 전망치에 추가 상승 여지가 있을 수 있다고 판단한다.
• MiniMax 2026년 상반기 매출US$115mnMaaApp은 US$55mn, MaaS는 US$60mn을 기여한다.
• MiniMax 2026년 상반기 매출총이익률29.5%추론 효율성 개선과 MaaS 기여도 확대로 2025년 25.4%에서 상승.
• MiniMax 2026년 상반기 비IFRS 영업손실US$228.3mn2025년 손실은 US$290.5mn이었으며, 2026년 상반기 R&D 비용은 2025년 US$253mn 대비 US$230mn으로 예상된다.
• MiniMax 모델 출시 일정2026년 8월 M3.1; 2026년 9월 또는 10월 약 3T 파라미터 규모의 M3 Pro보고서는 연이은 모델 출시를 단기 촉매로 본다.
• Z.AI ARR2026년 6월 US$1bn; 8월 추정 US$1.2bn; 연말 전망 US$2bn보고서 원문은 2026년 3월 비교 수치를 US$250bn+로 기재했으며, GLM 5.3 및 제3자 채널 확대가 상승 여력을 제공할 수 있다고 판단한다.
• Z.AI 2026년 상반기 매출Rmb967mn온프레미스 배포는 Rmb267mn, 클라우드 서비스는 Rmb700mn을 기여한다.
• Z.AI 2026년 상반기 매출총이익률31.9%2025년 41%에서 하락. 클라우드 사업 기여도는 26%에서 72%로 상승하는 반면, 클라우드 서비스 매출총이익률은 19%에서 25%로 상승한다.
• Z.AI 2026년 상반기 비IFRS 영업손실Rmb2.3bn2025년 손실은 Rmb3.2bn이었으며, R&D 비용은 Rmb3.2bn에서 Rmb2.3bn으로 감소할 것으로 예상된다.
• Z.AI 모델 출시 일정2026년 10월 약 3T 파라미터 규모의 GLM 6.0보고서에 기재된 다음으로 명확히 확인된 제품 촉매.
• 예상 2026년 말 P/ARRMiniMax 15.5배; Z.AI 33.7배모건스탠리의 2026년 말 ARR 전망치 기준.
• 핵심 DCF 가정WACC 15%; 영구성장률 3%MiniMax의 목표주가는 2027년 P/S 32배를, Z.AI의 목표주가는 2027년 P/S 42배를 의미한다.

영향과 시사점

보고서는 중국 오픈웨이트 모델의 점유율 상승과 빠른 제품 업데이트가 계속해서 ARR 확대로 이어질 수 있다고 판단한다. MiniMax의 추론 효율성과 개선된 MaaS 구성은 매출총이익률을 높일 것으로 예상된다. 한편 Z.AI는 클라우드 사업 확대를 통해 더 빠른 매출 및 ARR 성장을 위해 낮은 마진을 감수하고 있으나, 수익성이 낮은 클라우드 사업의 기여도 증가는 단기적으로 전체 매출총이익률에 부담을 줄 것이다. 두 회사 모두 비IFRS 영업손실을 축소할 것으로 예상되며, 신규 모델을 계획대로 출시하고 연말 ARR 목표를 달성하며 경쟁 및 컴퓨팅 파워 리스크를 관리하는 능력이 보고서의 긍정적 견해 실현에 핵심이 될 것이다.

위험

• MiniMax는 지정학적 리스크에 직면해 있다.
• MiniMax는 경쟁 심화 및 가격 전쟁의 영향을 받을 수 있다.
• MiniMax의 모델 성능은 경쟁사에 뒤처질 수 있다.
• Z.AI는 컴퓨팅 파워 제약에 직면해 있다.
• Z.AI는 지정학적 리스크에 직면해 있다.

주시할 점

• MiniMax가 2026년 8월 M3.1과 9월 또는 10월 약 3T 파라미터 규모의 M3 Pro를 계획대로 출시하는지 주시할 것.
• Z.AI가 2026년 10월 약 3T 파라미터 규모의 GLM 6.0을 계획대로 출시하는지 주시할 것.
• MiniMax와 Z.AI의 ARR이 연말까지 각각 US$1bn 및 US$2bn에 도달하는지 주시할 것.
• MiniMax의 H3가 보고서 전망치를 웃도는 ARR 성장을 계속 견인하는지 주시할 것.
• Z.AI의 제3자 채널 확대 및 해외 클라우드 서비스 제공업체와의 파트너십이 추가 성장을 제공하는지 주시할 것.
• 두 회사의 실제 매출, 매출총이익률 및 비IFRS 영업손실이 2026년 상반기 전망치와 어떻게 다른지 주시할 것.