Commodities Globais: O ambiente do Fed se assemelha a 1999, mas os mercados de commodities parecem mais com 2022

Visão geral

O relatório avalia o impacto de uma potencial nova rodada de altas de juros do Fed sobre as commodities globais. Embora o atual cenário de juros se assemelhe ao ajuste de alta de juros de meados de ciclo de 1999, o ponto de partida dos mercados de commodities está mais próximo de 2022: os preços estão elevados, os prêmios por disrupção da oferta são significativos e condições financeiras mais restritivas podem suprimir a demanda. Portanto, o relatório alerta que, quando a recuperação da oferta levar a uma reversão dos prêmios de risco, os preços das commodities poderão voltar a mostrar fraqueza semelhante à de 2022-2023.

Visões principais

Primeiro, a postura de política do Fed está se tornando mais hawkish, com a próxima alta de juros esperada para ser antecipada para dezembro de 2026 e setembro representando um risco altista. Segundo, historicamente, altas de juros frequentemente coexistem com crescimento forte e demanda robusta por commodities, mas 2022-2023 foi dominado por choques de oferta, com as commodities entrando no ciclo de aperto em patamares elevados e acabando por cair; preços altos e prêmios de risco de oferta semelhantes existem hoje. Terceiro, o desempenho da energia será mais determinado pela oferta no Estreito de Ormuz e pela demanda chinesa, enquanto, no cenário-base, um superávit em 2027 reduzirá os preços do petróleo. Quarto, o ouro volta a ser dominado por fluxos de ETFs sensíveis a juros e está particularmente vulnerável à elevação das taxas reais. Quinto, metais industriais como o cobre permanecem sustentados no curto prazo por baixos estoques, oferta restrita de minas e expansão manufatureira, mas altas de juros mais agressivas, fraqueza do PMI e um dólar americano mais forte podem gerar pressão no início de 2027.

Estrutura de análise

O relatório compara o desempenho do BCOM ER e de seus subíndices de energia, metais industriais, metais preciosos, agricultura e pecuária em cinco ciclos de alta de juros do Fed desde 1990, com foco especial nos ciclos de 1999-2000 e 2022-2023. A análise também incorpora variáveis macro e micro, como a taxa neutra real, o PMI global de manufatura, disrupções nas cadeias de suprimento, disciplina de oferta da OPEP, fluxos pelo Estreito de Ormuz, níveis de estoque, fluxos de ETFs de ouro e o dólar americano.

Notas metodológicas

• Comparação de ciclos históricosEstudo de eventos de ciclos de alta de juros do Fed

  Comparar as trajetórias cumulativas e padronizadas dos índices de commodities em cinco ciclos de alta de juros

  Usando a data da primeira alta de juros como referência, as durações de cada ciclo são padronizadas e o desempenho do BCOM ER e de seus subíndices, da primeira à última alta, é observado para identificar a qual cenário histórico o ciclo atual pode corresponder.

• Analogia de cenáriosDupla analogia de 1999 e 2022

  Associar separadamente o ambiente de política de juros e o ponto de partida do mercado de commodities

  No nível da política, a alta de juros de meados de ciclo de 1999-2000 é usada como referência, mas os níveis de preços das commodities, as disrupções de oferta e os prêmios de risco estão mais próximos de 2022; por isso, a conclusão de fortes ganhos das commodities em 1999 não pode ser aplicada diretamente.

• Fundamentos macroeconômicosEstrutura de transmissão de crescimento, inflação e estoques

  Distinguir altas de juros impulsionadas pela demanda de altas de juros impulsionadas por choques de oferta

  Ciclos tradicionais de alta de juros normalmente coincidem com crescimento forte, baixo desemprego, demanda robusta por commodities e queda dos estoques; se a inflação vier principalmente de choques de oferta, as altas de juros podem suprimir ainda mais a demanda e os preços após o enfraquecimento do prêmio de oferta.

• Sensibilidade de ativosAnálise setorial de juros e fundamentos microeconômicos

  Identificar as variáveis centrais de precificação em energia, metais preciosos e metais industriais

  A energia foca em canais de transporte, demanda de importação e estoques; o ouro foca em taxas reais e fluxos de ETFs; os metais industriais focam em PMI, oferta de minas, estoques em bolsas e tendências do dólar americano.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• BCOM ER e commodities amplas

  Negativo no geral em relação a potenciais altas de juros do Fed

  Pontos fortes

  Historicamente, ciclos de alta de juros impulsionados por crescimento forte geralmente coincidiram com demanda robusta por commodities, com quatro dos cinco ciclos de alta desde 1990 gerando retornos positivos.

  Pontos fracos

  O ponto de partida atual dos preços é alto, os prêmios por disrupção de oferta são evidentes e as condições para uma recuperação em níveis baixos após uma crise, como em 1999, são difíceis de reproduzir.

  Comparação

  O cenário de juros se assemelha a 1999, mas o ambiente das commodities está mais próximo de 2022; o BCOM ER caiu cerca de 14% durante o ciclo de 2022-2023.

  Riscos

  A recuperação da oferta, condições financeiras mais restritivas, um arrefecimento do setor manufatureiro global e um dólar americano mais forte poderiam simultaneamente pressionar os preços para baixo.

• Petróleo bruto Brent e energia

  Baixista no cenário-base, com risco de cauda altista significativo no curto prazo

  Pontos fortes

  Se os fluxos pelo Estreito de Ormuz permanecerem interrompidos e os colchões de estoque diminuírem, os preços do petróleo poderão subir rapidamente.

  Pontos fracos

  O cenário-base pressupõe que a oferta do Oriente Médio se recupere gradualmente e que um superávit significativo ressurja em 2027.

  Comparação

  A alta da energia em 1999-2000 foi impulsionada por cortes de produção da OPEP e pelo reequilíbrio do mercado; a perspectiva atual depende mais de saber se as disrupções geopolíticas de oferta podem persistir.

  Riscos

  Uma demanda fraca de importação chinesa limitaria os preços, enquanto uma recuperação da oferta mais lenta que o esperado poderia invalidar a visão baixista.

• Ouro e metais preciosos

  Os mais negativamente sensíveis a novas altas de juros do Fed

  Pontos fortes

  Ainda possuem propriedades de porto seguro, e riscos súbitos de inflação ou geopolíticos podem fornecer suporte.

  Pontos fracos

  A redução da amplitude das compras de ouro por bancos centrais e a fraca demanda física no varejo e na Ásia fizeram dos fluxos de ETFs sensíveis a juros novamente a força marginal de precificação.

  Comparação

  Em 2022-2023, fortes compras de ouro por bancos centrais compensaram as saídas de ETFs; os amortecedores de demanda atuais são mais fracos, e a correlação negativa entre os preços do ouro e as taxas reais pode voltar a se fortalecer.

  Riscos

  Se a precificação do mercado superar quase duas altas de juros, o ouro poderá cair abaixo de $4,000/oz e testar $3,500-3,600/oz.

• Cobre e metais industriais

  Altista no segundo semestre de 2026, com riscos crescentes no início de 2027

  Pontos fortes

  O PMI global de manufatura está acima de 52, a oferta de minas de cobre é restrita, os estoques fora dos EUA são baixos e o estoque de cobre entregável com warrant da LME está abaixo de 100,000 toneladas.

  Pontos fracos

  Os preços já estão próximos das máximas desde 2022, deixando tolerância limitada para desaceleração do crescimento e condições financeiras mais restritivas.

  Comparação

  As condições micro atuais de oferta e demanda são mais fortes do que no segundo semestre de 2022, mas altas de juros mais agressivas ainda poderiam fazer o setor repetir posteriormente a trajetória de queda de 2022.

  Riscos

  Uma queda do PMI, dólar americano mais forte, altas de juros maiores que o esperado ou recuperação dos estoques poderiam enfraquecer a lógica para a alta dos preços do cobre em direção a $15,000/tonne.

• Produtos agrícolas e produtos pecuários

  O relatório apresenta principalmente o desempenho histórico dos ciclos e não fornece uma visão direcional clara

  Pontos fortes

  A precificação pode ser impulsionada pelo clima, pela oferta e pelo ciclo próprio de cada setor, não sendo totalmente sincronizada com fatores de juros.

  Pontos fracos

  O relatório não fornece dados micro atuais suficientes de oferta e demanda para sustentar conclusões específicas de alocação.

  Comparação

  Eles são incluídos na comparação do desempenho dos subíndices nos últimos cinco ciclos de alta de juros do Fed, mas o texto principal se concentra em energia, metais preciosos e metais industriais.

  Riscos

  Sua direção futura não deve ser inferida apenas a partir das commodities amplas ou do desempenho histórico dos ciclos de alta de juros.

Dados principais

• Previsão para a próxima alta de juros do FedDezembro de 2026A previsão anterior era o segundo semestre de 2027; se a inflação voltar a acelerar rapidamente, há risco de ação antecipada em setembro de 2026.
• Magnitude potencial do aperto em meados do ciclo50 a 100 pontos-baseA equipe de estratégia de juros dos EUA acredita que essa magnitude seria necessária para restabelecer uma postura de política restritiva caso a inflação não recue.
• Desempenho do BCOM ER durante o ciclo de alta de juros de 2022-2023Cerca de -14%Foi o único dos cinco ciclos de alta de juros do Fed desde 1990 em que o índice de commodities registrou retorno negativo.
• Desempenho do BCOM ER durante o ciclo de alta de juros de 1999-2000+25%O subíndice de energia subiu mais de 70%, impulsionado principalmente por uma base baixa e pelo reequilíbrio do mercado de petróleo liderado pela OPEP.
• Ganho do BCOM ER no 1T 2022+25%As preocupações com disrupções na oferta russa impulsionaram uma rápida elevação dos prêmios de risco das commodities.
• Previsão de preço médio do Brent para o 4T 2026$80/bblO cenário-base pressupõe que a oferta do Oriente Médio se recupere gradualmente durante o restante de 2026.
• Previsão de preço médio do Brent para 2027$63/bblEspera-se que um superávit significativo volte a surgir e pressione os preços para baixo.
• Sensibilidade à disrupção no Estreito de OrmuzCerca de $7-8/bbl para cada mês adicionalSe a disrupção durar três meses, o preço médio mensal do Brent poderá subir para cerca de $114/bbl.
• Faixa atual do ouro$4,000-4,200/ozCerca de 25% abaixo do pico de janeiro de 2026.
• Meta potencial de queda para o ouro$3,500-3,600/ozSe o número de altas de juros precificadas pelo mercado superar as quase duas altas já refletidas no OIS a termo, uma quebra abaixo de $4,000 poderá desencadear nova queda técnica.
• PMI global de manufaturaAcima de 52 desde março de 2026Embora junho e julho tenham desacelerado ligeiramente, eles ainda indicam que a manufatura global permanece em sólida expansão.
• Estoque de cobre entregável com warrant da LMEAbaixo de 100,000 toneladasO relatório acredita que os preços do cobre historicamente apresentaram características de alta assimétrica quando abaixo desse nível.
• Cenário de alta para os preços do cobre$15,000/tonneSustentado por oferta restrita de minas, baixos estoques fora dos EUA e competição entre China e EUA por recursos de cobre refinado.

Impacto e implicações

Do ponto de vista de alocação de ativos, os investidores não devem assumir posições compradas amplas em commodities simplesmente porque elas subiram na maioria dos ciclos históricos de alta de juros. O atual ponto de partida elevado e o prêmio de risco de oferta tornam as commodities amplas mais vulneráveis ao impacto duplo da recuperação da oferta e de condições financeiras mais restritivas. No curto prazo, o cobre, com condições micro de oferta e demanda ainda restritas, e o risco de cauda altista decorrente de disrupções na oferta de energia podem ser monitorados, mas a vulnerabilidade do ouro à elevação das taxas reais é a mais acentuada; se o PMI de manufatura enfraquecer ou o dólar americano continuar a se valorizar, o caso altista de curto prazo para os metais industriais também poderá se reverter no início de 2027.

Riscos

• A inflação dos EUA volta a acelerar, levando o Fed a elevar os juros antecipadamente em setembro de 2026 ou a implementar aperto além das expectativas do mercado.
• O transporte pelo Estreito de Ormuz permanece interrompido, ampliando ainda mais o prêmio de risco de oferta de energia e pressionando a inflação para cima.
• A oferta do Oriente Médio se recupera mais rapidamente que o esperado, levando à normalização dos estoques de petróleo e ao surgimento antecipado de pressão de superávit em 2027.
• O PMI global de manufatura cai abaixo do limiar de expansão, enfraquecendo a demanda industrial e repetindo a pressão sobre os preços de 2022-2023.
• As taxas reais continuam subindo ou o dólar americano se fortalece, criando pressão dupla sobre o ouro e os metais industriais.
• A amplitude das compras de ouro pelos bancos centrais continua a se estreitar, fazendo o ouro perder um importante amortecedor de demanda contra saídas de ETFs.
• As importações chinesas de petróleo bruto permanecem fracas, limitando a demanda por energia e o potencial de alta dos preços do petróleo.
• O relatório se baseia em uma pequena amostra de apenas cinco ciclos de alta de juros, limitando a robustez estatística das analogias históricas.

Pontos a observar

• As reuniões do FOMC de setembro e dezembro de 2026 e mudanças na postura hawkish ou dovish dos dirigentes do Fed.
• Indicadores de inflação, mercado de trabalho e taxa neutra real dos EUA.
• Reprecificação do número e da magnitude das altas de juros na curva OIS a termo.
• Fluxos de petróleo bruto no Estreito de Ormuz, o ritmo da recuperação da oferta do Oriente Médio e os estoques globais de petróleo.
• A demanda chinesa por importações de petróleo bruto.
• Se o PMI global de manufatura consegue permanecer próximo ou acima de 52.
• Estoques de cobre entregável com warrant da LME e a competição entre China e EUA por recursos de cobre refinado.
• Taxas reais de 10 anos dos EUA, fluxos de ETFs de ouro e a amplitude das compras de ouro por bancos centrais.
• Tendências do dólar americano e o grau de pressão que exercem sobre os metais industriais.