Materias primas globales: El entorno de la Fed se asemeja a 1999, pero los mercados de materias primas se parecen más a 2022

Visión general

El informe evalúa el impacto de una posible nueva ronda de subidas de tasas de la Fed sobre las materias primas globales. Aunque el entorno actual de tasas de interés se asemeja al ajuste de mitad de ciclo de 1999, el punto de partida de los mercados de materias primas está más cerca de 2022: los precios son elevados, las primas por disrupciones de oferta son significativas y unas condiciones financieras más estrictas pueden frenar la demanda. Por ello, el informe advierte que, cuando la recuperación de la oferta provoque una reversión de las primas de riesgo, los precios de las materias primas podrían volver a mostrar debilidad similar a la de 2022-2023.

Perspectivas principales

Primero, la postura de política de la Fed se está volviendo restrictiva, y se espera que la próxima subida de tasas se adelante a diciembre de 2026, mientras que septiembre constituye un riesgo al alza. Segundo, históricamente las subidas de tasas suelen coexistir con un crecimiento sólido y una fuerte demanda de materias primas, pero 2022-2023 estuvo dominado por shocks de oferta, con las materias primas entrando al ciclo de subidas en niveles altos y finalmente cayendo; hoy existen precios altos y primas de riesgo de oferta similares. Tercero, el desempeño energético estará impulsado más por la oferta a través del estrecho de Ormuz y la demanda china, mientras que en el escenario base un superávit en 2027 empujará los precios del petróleo a la baja. Cuarto, el oro vuelve a estar dominado por flujos de ETF sensibles a las tasas y es particularmente vulnerable al alza de las tasas reales. Quinto, los metales industriales como el cobre siguen respaldados a corto plazo por bajos inventarios, una oferta minera ajustada y la expansión manufacturera, pero subidas de tasas más agresivas, debilidad del PMI y un dólar estadounidense más fuerte podrían generar presión a principios de 2027.

Marco de análisis

El informe compara el desempeño del BCOM ER y sus subíndices de energía, metales industriales, metales preciosos, agricultura y ganadería a lo largo de cinco ciclos de subidas de tasas de la Fed desde 1990, con especial atención a los ciclos de 1999-2000 y 2022-2023. El análisis también incorpora variables macro y micro como la tasa neutral real, el PMI manufacturero global, las disrupciones de la cadena de suministro, la disciplina de oferta de la OPEP, los flujos por el estrecho de Ormuz, los niveles de inventario, los flujos de ETF de oro y el dólar estadounidense.

Notas metodológicas

• Comparación de ciclos históricosEstudio de eventos de ciclos de subidas de tasas de la Fed

  Comparar las trayectorias acumuladas y estandarizadas de los índices de materias primas a través de cinco ciclos de subidas de tasas

  Utilizando la fecha de la primera subida de tasas como referencia, se estandarizan las duraciones de cada ciclo y se observa el desempeño del BCOM ER y sus subíndices desde la primera hasta la última subida para identificar a qué escenario histórico puede corresponder el ciclo actual.

• Analogía de escenariosAnalogía dual de 1999 y 2022

  Relacionar por separado el entorno de política de tasas y el punto de partida del mercado de materias primas

  A nivel de política, se utiliza como referencia la subida de tasas de mitad de ciclo de 1999-2000, pero los niveles de precios de las materias primas, las disrupciones de oferta y las primas de riesgo están más cerca de 2022, por lo que la conclusión de fuertes ganancias de las materias primas en 1999 no puede aplicarse directamente.

• Fundamentos macroeconómicosMarco de transmisión de crecimiento, inflación e inventarios

  Distinguir las subidas de tasas impulsadas por la demanda de las impulsadas por shocks de oferta

  Los ciclos tradicionales de subidas de tasas suelen coincidir con crecimiento sólido, bajo desempleo, demanda robusta de materias primas e inventarios decrecientes; si la inflación proviene principalmente de shocks de oferta, las subidas de tasas pueden frenar aún más la demanda y los precios una vez que se desvanece la prima de oferta.

• Sensibilidad de activosAnálisis de tasas de interés y fundamentos micro a nivel sectorial

  Identificar las variables centrales de fijación de precios en energía, metales preciosos y metales industriales

  La energía se centra en los canales de transporte, la demanda de importación y los inventarios; el oro se centra en las tasas reales y los flujos de ETF; los metales industriales se centran en el PMI, la oferta minera, los inventarios en bolsa y las tendencias del dólar estadounidense.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• BCOM ER y materias primas amplias

  Negativo en conjunto ante posibles subidas de tasas de la Fed

  Fortalezas

  Históricamente, los ciclos de subidas de tasas impulsados por un crecimiento sólido suelen coincidir con una demanda robusta de materias primas, con cuatro de los cinco ciclos de subidas desde 1990 generando rendimientos positivos.

  Debilidades

  El punto de partida actual de precios es alto, las primas por disrupciones de oferta son evidentes y las condiciones para un rebote desde niveles bajos tras una crisis como el de 1999 son difíciles de replicar.

  Comparación

  El contexto de tasas se asemeja a 1999, pero el entorno de materias primas está más cerca de 2022; el BCOM ER cayó aproximadamente un 14% durante el ciclo de 2022-2023.

  Riesgos

  La recuperación de la oferta, condiciones financieras más estrictas, una desaceleración del sector manufacturero global y un dólar estadounidense más fuerte podrían empujar los precios a la baja simultáneamente.

• Petróleo crudo Brent y energía

  Bajista en el escenario base, con significativo riesgo de cola alcista a corto plazo

  Fortalezas

  Si los flujos por el estrecho de Ormuz permanecen interrumpidos y los colchones de inventario disminuyen, los precios del petróleo podrían subir rápidamente.

  Debilidades

  El escenario base supone que la oferta de Oriente Medio se recupera gradualmente y que en 2027 resurge un superávit significativo.

  Comparación

  El repunte energético de 1999-2000 fue impulsado por los recortes de producción de la OPEP y el reequilibrio del mercado; la perspectiva actual depende más de si las disrupciones geopolíticas de la oferta pueden persistir.

  Riesgos

  Una débil demanda de importación china limitaría los precios, mientras que una recuperación de la oferta más lenta de lo esperado podría invalidar la visión bajista.

• Oro y metales preciosos

  Los más negativamente sensibles a nuevas subidas de tasas de la Fed

  Fortalezas

  Aún tiene propiedades de activo refugio, y los riesgos repentinos de inflación o geopolíticos pueden brindar apoyo.

  Debilidades

  Una reducción en la amplitud de las compras de oro de los bancos centrales y la débil demanda física minorista y asiática han hecho que los flujos de ETF sensibles a las tasas vuelvan a ser la fuerza marginal de fijación de precios.

  Comparación

  En 2022-2023, las fuertes compras de oro de los bancos centrales compensaron las salidas de ETF; los amortiguadores de demanda actuales son más débiles y la correlación negativa entre los precios del oro y las tasas reales puede fortalecerse nuevamente.

  Riesgos

  Si la valoración de mercado supera casi dos subidas de tasas, el oro podría caer por debajo de $4,000/oz y probar $3,500-3,600/oz.

• Cobre y metales industriales

  Alcista en el segundo semestre de 2026, con riesgos en aumento a principios de 2027

  Fortalezas

  El PMI manufacturero global está por encima de 52, la oferta minera de cobre es ajustada, los inventarios fuera de EE. UU. son bajos y el inventario de cobre entregable con warrant en LME está por debajo de 100,000 toneladas.

  Debilidades

  Los precios ya están cerca de máximos desde 2022, dejando una tolerancia limitada para una desaceleración del crecimiento y unas condiciones financieras más estrictas.

  Comparación

  Las condiciones actuales micro de oferta y demanda son más sólidas que en el segundo semestre de 2022, pero subidas de tasas más agresivas aún podrían hacer que el sector repitiera posteriormente la trayectoria bajista de 2022.

  Riesgos

  Una caída del PMI, un dólar estadounidense más fuerte, subidas de tasas mayores de lo esperado o una recuperación de inventarios podrían debilitar la lógica para que los precios del cobre suban hacia $15,000/tonne.

• Productos agrícolas y productos ganaderos

  El informe presenta principalmente el desempeño histórico de los ciclos y no proporciona una visión direccional clara

  Fortalezas

  La fijación de precios puede estar impulsada por el clima, la oferta y el ciclo propio de cada sector, y no está plenamente sincronizada con los factores de tasas de interés.

  Debilidades

  El informe no proporciona suficientes datos actuales de oferta y demanda micro para respaldar conclusiones específicas de asignación.

  Comparación

  Se incluyen en la comparación del desempeño de los subíndices a lo largo de los últimos cinco ciclos de subidas de tasas de la Fed, pero el texto principal se centra en energía, metales preciosos y metales industriales.

  Riesgos

  Su dirección futura no debe inferirse únicamente a partir de las materias primas amplias ni del desempeño histórico de los ciclos de subidas de tasas.

Datos clave

• Previsión para la próxima subida de tasas de la FedDiciembre de 2026La previsión anterior era el segundo semestre de 2027; si la inflación se recalienta rápidamente, existe riesgo de una acción anticipada en septiembre de 2026.
• Magnitud potencial del endurecimiento de mitad de ciclo50 a 100 puntos básicosEl equipo de estrategia de tasas de EE. UU. cree que esta magnitud sería necesaria para restablecer una postura de política restrictiva si la inflación no disminuye.
• Desempeño del BCOM ER durante el ciclo de subidas de tasas de 2022-2023Aproximadamente -14%Este fue el único de los cinco ciclos de subidas de tasas de la Fed desde 1990 en el que el índice de materias primas registró un rendimiento negativo.
• Desempeño del BCOM ER durante el ciclo de subidas de tasas de 1999-2000+25%El subíndice de energía subió más del 70%, impulsado principalmente por una base baja y el reequilibrio del mercado petrolero liderado por la OPEP.
• Ganancia del BCOM ER en el 1T de 2022+25%Las preocupaciones por disrupciones de la oferta rusa impulsaron un rápido aumento de las primas de riesgo de las materias primas.
• Previsión de precio medio del Brent para el 4T de 2026$80/bblEl escenario base supone que la oferta de Oriente Medio se recupera gradualmente durante el resto de 2026.
• Previsión de precio medio del Brent para 2027$63/bblSe espera que resurja un superávit significativo y empuje los precios a la baja.
• Sensibilidad a una disrupción en el estrecho de OrmuzAproximadamente $7-8/bbl por cada mes adicionalSi la disrupción dura tres meses, el precio medio mensual del Brent podría subir a aproximadamente $114/bbl.
• Rango actual del oro$4,000-4,200/ozAproximadamente un 25% por debajo del máximo de enero de 2026.
• Objetivo potencial a la baja para el oro$3,500-3,600/ozSi el número de subidas de tasas descontadas por el mercado supera las casi dos ya reflejadas en los OIS a plazo, una ruptura por debajo de $4,000 podría desencadenar una mayor caída técnica.
• PMI manufacturero globalPor encima de 52 desde marzo de 2026Aunque junio y julio se desaceleraron ligeramente, aún indican que la manufactura global permanece en una expansión sólida.
• Inventario de cobre entregable con warrant en LMEPor debajo de 100,000 toneladasEl informe cree que los precios del cobre han mostrado históricamente características de subida asimétrica cuando se sitúan por debajo de este nivel.
• Escenario alcista para los precios del cobre$15,000/tonneRespaldado por una oferta minera ajustada, bajos inventarios fuera de EE. UU. y la competencia entre China y EE. UU. por recursos de cobre refinado.

Impacto e implicaciones

Desde una perspectiva de asignación de activos, los inversores no deberían posicionarse largos de forma generalizada en materias primas simplemente porque estas subieron en la mayoría de los ciclos históricos de subidas de tasas. El actual punto de partida elevado y la prima de riesgo de oferta hacen que las materias primas en general sean más vulnerables al doble golpe de la recuperación de la oferta y unas condiciones financieras más estrictas. A corto plazo, se puede vigilar el cobre, que aún presenta condiciones micro de oferta y demanda ajustadas, así como el riesgo de cola alcista derivado de disrupciones en la oferta de energía; sin embargo, la vulnerabilidad del oro al alza de las tasas reales es la más pronunciada. Si el PMI manufacturero se debilita o el dólar estadounidense continúa apreciándose, el escenario alcista de corto plazo para los metales industriales también podría revertirse a principios de 2027.

Riesgos

• La inflación de EE. UU. se recalienta nuevamente, lo que lleva a la Fed a subir las tasas anticipadamente en septiembre de 2026 o a aplicar un endurecimiento superior a las expectativas del mercado.
• El transporte a través del estrecho de Ormuz permanece interrumpido, ampliando aún más la prima de riesgo de oferta de energía e impulsando la inflación.
• La oferta de Oriente Medio se recupera más rápido de lo esperado, lo que conduce a la normalización de los inventarios de crudo y a la aparición anticipada de presión por superávit en 2027.
• El PMI manufacturero global cae por debajo del umbral de expansión, debilitando la demanda industrial y repitiendo la presión sobre los precios de 2022-2023.
• Las tasas reales continúan subiendo o el dólar estadounidense se fortalece, creando una presión doble sobre el oro y los metales industriales.
• La amplitud de las compras de oro de los bancos centrales continúa reduciéndose, lo que provoca que el oro pierda un importante amortiguador de demanda frente a las salidas de ETF.
• Las importaciones de petróleo crudo de China permanecen débiles, limitando la demanda energética y el potencial alcista de los precios del petróleo.
• El informe se basa en una muestra pequeña de solo cinco ciclos de subidas de tasas, lo que limita la solidez estadística de las analogías históricas.

Aspectos que vigilar

• Las reuniones del FOMC de septiembre y diciembre de 2026 y los cambios en la postura restrictiva o acomodaticia de los funcionarios de la Fed.
• Los indicadores de inflación, mercado laboral y tasa neutral real de EE. UU.
• La revalorización del número y la magnitud de las subidas de tasas en la curva OIS a plazo.
• Los flujos de crudo por el estrecho de Ormuz, el ritmo de recuperación de la oferta de Oriente Medio y los inventarios globales de petróleo.
• La demanda de importación de crudo de China.
• Si el PMI manufacturero global puede permanecer cerca o por encima de 52.
• Los inventarios de cobre entregable con warrant en LME y la competencia entre China y EE. UU. por recursos de cobre refinado.
• Las tasas reales estadounidenses a 10 años, los flujos de ETF de oro y la amplitud de las compras de oro de los bancos centrales.
• Las tendencias del dólar estadounidense y el grado de presión que ejercen sobre los metales industriales.