VIPSHOP (VIPS.US): A deterioração dos lucros da Vipshop pode restringir os retornos aos acionistas; Nomura rebaixa para Neutra e corta o preço-alvo para USD 14

Visão geral

Este relatório analisa os resultados da Vipshop no 2T26, as operações com membros SVIP e sua capacidade de gerar retornos aos acionistas. A conclusão central da Nomura é que a companhia continua fortemente comprometida em manter altos retornos aos acionistas, mas a intensificação da concorrência no e-commerce de vestuário, o crescimento lento dos gastos dos membros e os custos crescentes de fulfillment estão enfraquecendo sua base de lucros. Como resultado, a sustentabilidade de longo prazo dos atuais níveis de dividendos e recompras de ações está sob pressão.

Visões principais

Uma das principais atrações históricas da Vipshop tem sido seus elevados retornos aos acionistas. Tanto para 2025 quanto para 2026, a meta da companhia é retornar um valor equivalente a 75% do lucro líquido não-GAAP do ano anterior por meio de dividendos em dinheiro e recompras de ações. Em 1H26, a companhia retornou USD 402 million, compostos por USD 303 million em dividendos em dinheiro e USD 99 million em recompras de ações. Segundo a administração, ela também planeja gastar USD 535 million em recompras de ações no 2H26E para cumprir sua orientação vigente de retornar 75% do lucro líquido não-GAAP de FY25, elevando a soma dos componentes para aproximadamente USD 937 million. A Nomura ainda acredita que a companhia pretende manter retornos de capital atrativos, mas considera que sua capacidade efetiva de fazê-lo depende, em última instância, da saúde e da trajetória de lucros de seu negócio principal de vestuário online. Essa base de lucros enfrenta dupla pressão da concorrência do setor e do ambiente de consumo. Vestuário é uma das categorias mais competitivas do mercado de e-commerce da China e uma área-chave de investimento para Alibaba e o e-commerce da Douyin; ambas as plataformas continuam fortalecendo parcerias com marcas e a fidelização dos clientes. Ao mesmo tempo, o consumo fraco na China levou os consumidores a reduzir gastos discricionários em itens como vestuário, intensificando ainda mais a concorrência. Como plataforma focada em vestuário, a Vipshop construiu lealdade por meio de seu programa de associação Super VIP, mas a qualidade do crescimento nesse ecossistema começou a enfraquecer. No 2T26, a Vipshop tinha 9.2 milhões de membros SVIP, equivalentes a 22% dos compradores ativos trimestrais, mas que contribuíram com 54% do GMV, demonstrando a importância crítica dos membros de alto valor para as vendas da plataforma. No entanto, o crescimento da base de membros SVIP continuou desacelerando, caindo para 8% YoY no 2T26. Mais preocupante, o gasto por membro desse grupo de clientes mais fiéis não cresceu de forma consistente, oscilando ao longo de vários trimestres e caindo 5% YoY no 2T26. A Nomura acredita que o fraco gasto dos clientes de alto valor deixa a companhia sem suporte suficiente de crescimento em meio a ventos contrários macroeconômicos e concorrência intensa. O programa SVIP também está gerando custos crescentes. Os membros recebem vários benefícios exclusivos, incluindo uma política de devolução incondicional, na qual a plataforma arca com os custos de entrega. Esses benefícios apoiam a aquisição e a retenção de clientes, mas também elevam os custos de serviço. A Vipshop reconheceu um aumento em sua taxa geral de devoluções e espera que essa tendência continue. Enquanto isso, o índice de despesas de fulfillment continuou a subir, pressionando diretamente as margens nos últimos trimestres. Portanto, embora o programa de associação aumente a fidelização dos clientes, a combinação de queda nos gastos dos membros e aumento dos custos de serviço está enfraquecendo sua economia unitária. Os resultados do 2T26 refletiram essas pressões. A receita caiu 4% YoY, em linha geral com o consenso da Bloomberg; o lucro operacional não-GAAP caiu 18% YoY e ficou 9% abaixo da previsão da Nomura. A margem operacional contraiu 1.3 pontos percentuais YoY para 7.2%, abaixo da previsão da Nomura de 7.9%, principalmente devido a despesas mais altas de fulfillment. O lucro líquido não-GAAP caiu mais de 80% YoY e também foi afetado por duas cobranças tributárias inesperadas: uma despesa de imposto de renda de RMB 1.6 billion relacionada ao ganho de investimento único decorrente da emissão de um REIT pela rede de outlets físicos Shan Shan; e uma despesa acumulada de imposto retido na fonte de RMB 1.56 billion relacionada a distribuições históricas de dividendos da China continental para Hong Kong. Com base na pressão sobre receita e margens, a Nomura reduziu suas previsões de lucro operacional não-GAAP para FY26/FY27 em 7% e 15%, respectivamente. As previsões de receita foram reduzidas em 3% e 6%, respectivamente, enquanto as premissas de margem operacional foram diminuídas em 0.4 e 0.9 pontos percentuais, respectivamente. As previsões revisadas implicam que o lucro operacional não-GAAP de FY26 e FY27 cairá 7% e 6% YoY, respectivamente, indicando que a pressão sobre os lucros não se limita a um único trimestre. A Nomura, portanto, rebaixou a Vipshop de Compra para Neutra e reduziu seu preço-alvo de USD 20 para USD 14. O preço-alvo aplica um múltiplo P/L FY27E de 6x, correspondente a um CAGR de lucros não-GAAP de 5% para FY26-FY28 e a um rendimento aos acionistas ainda atrativo; o relatório afirma que a ação também está sendo negociada atualmente a aproximadamente 6x o P/L FY27E. Com base no preço de fechamento de USD 14.08 em 26 de agosto de 2026, o preço-alvo de USD 14 implica potencial de valorização de -0.6%. Dentro de sua cobertura, a Nomura prefere a Alibaba, com recomendação de Compra.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro analisa a receita, o lucro operacional ajustado, as margens e as cobranças tributárias únicas do 2T26, e então explica as causas do enfraquecimento dos lucros por meio do ambiente competitivo, da quantidade e do crescimento de membros SVIP, do gasto por membro, das políticas de devolução e do índice de despesas de fulfillment. Com base nessa análise, o relatório reduz suas premissas de receita e margem, reavalia o lucro operacional futuro e a sustentabilidade dos retornos de capital e, por fim, determina o preço-alvo usando o P/L FY27E e ajusta a recomendação.

Notas metodológicas

• Metodologia de valuationValuation por P/L e PEG

  Valuation por P/L futuro

  Com base nos lucros previstos para FY27, o relatório aplica um múltiplo P/L de 6x para chegar a um preço-alvo de USD 14, considerando também um CAGR de lucros não-GAAP de 5% para FY26-FY28 e o rendimento aos acionistas.

• Fundamentos corporativos e estrutura financeiraAnálise da qualidade dos lucros

  Decomposição do lucro operacional ajustado, margens e cobranças tributárias únicas

  O relatório avalia a pressão operacional recorrente separadamente dos itens únicos: o aumento das despesas de fulfillment pressionou a margem operacional, enquanto duas cobranças tributárias inesperadas fizeram o lucro líquido não-GAAP do 2T26 cair mais de 80% YoY.

• (Método fora do vocabulário)Outro

  Segmentação de clientes SVIP e análise de gasto unitário

  Usando a quantidade de membros SVIP, o crescimento da associação, a participação nos compradores ativos, a contribuição para o GMV e as mudanças no gasto por membro, o relatório avalia a fidelização e o poder de gasto do grupo de clientes de maior valor da Vipshop, bem como a economia de seu programa de associação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• VIPSHOP (VIPS.US)

  Principal objeto de pesquisa; a deterioração da rentabilidade no negócio de vestuário online pode limitar sua capacidade de manter os atuais níveis de retorno aos acionistas.

  Pontos fortes

  Possui 9.2 milhões de membros SVIP, que representam 22% dos compradores ativos trimestrais e contribuem com 54% do GMV; a companhia continua comprometida em manter dividendos em dinheiro e recompras de ações relativamente elevados.

  Pontos fracos

  O crescimento da associação SVIP está desacelerando, o gasto por membro está caindo, as taxas de devolução e o índice de despesas de fulfillment continuam subindo, e a receita e o lucro operacional estão sob pressão.

  Comparação

  Dentro de sua cobertura, a Nomura prefere a Alibaba (BABA US), com recomendação de Compra.

  Riscos

  Uma recuperação macroeconômica mais lenta, custos de aquisição de clientes acima do esperado e a intensificação da concorrência no e-commerce de vestuário podem pressionar ainda mais o crescimento e os lucros.

Dados principais

• Crescimento da receita no 2T26-4% YoYEm linha geral com o consenso da Bloomberg.
• Crescimento do lucro operacional não-GAAP no 2T26-18% YoY9% abaixo da previsão da Nomura.
• Margem operacional no 2T267.2%Queda de 1.3 pontos percentuais YoY e abaixo da previsão da Nomura de 7.9%.
• Lucro líquido não-GAAP no 2T26Queda de mais de 80% YoYAfetado por duas cobranças tributárias inesperadas.
• Imposto de renda relacionado a ganho de investimento únicoRMB 1.6 billionRelacionado ao ganho de investimento único decorrente da emissão de um REIT pela Shan Shan.
• Imposto retido na fonte sobre distribuições históricas de dividendosRMB 1.56 billionRelacionado a distribuições históricas de dividendos da China continental para Hong Kong.
• Quantidade de membros SVIP no 2T269.2 millionRepresentavam 22% dos compradores ativos trimestrais e contribuíram com 54% do GMV.
• Crescimento da associação SVIP8% YoYO crescimento continuou desacelerando no 2T26.
• Gasto por membro SVIP-5% YoYCaiu no 2T26 e não apresentou crescimento sustentado nos últimos trimestres.
• Retornos aos acionistas em 1H26USD 402 millionIncluindo USD 303 million em dividendos em dinheiro e USD 99 million em recompras de ações.
• Plano de recompra de ações para 2H26EUSD 535 millionDestinado a cumprir a orientação vigente de retornar 75% do lucro líquido não-GAAP de FY25.
• Revisões das previsões de lucro operacional não-GAAP para FY26/FY27-7%/-15%As previsões de receita foram reduzidas em 3%/6%, respectivamente, e as premissas de margem operacional foram diminuídas em 0.4/0.9 pontos percentuais, respectivamente.
• Previsões YoY de lucro operacional não-GAAP para FY26/FY27-7%/-6%Previsões revisadas da Nomura.
• Valuation do preço-alvo6x FY27E P/ECorrespondente a um preço-alvo de USD 14 e a um CAGR de lucros não-GAAP de 5% para FY26-FY28.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a Vipshop ainda pode concluir seus planos estabelecidos de dividendos e recompra de ações para o ano corrente, mas sua capacidade de médio prazo de gerar retornos de capital depende de seu negócio principal de vestuário conseguir estabilizar receita, gastos dos membros e margens. A desaceleração do crescimento da base de membros SVIP e do gasto por membro, juntamente com o aumento das taxas de devolução e dos índices de despesas de fulfillment, deixa os elevados retornos aos acionistas sem uma base sólida de lucros e levou a Nomura a reduzir suas previsões de lucros, recomendação e preço-alvo.

Riscos

• Se a recuperação macroeconômica for mais rápida do que o esperado, o desempenho operacional e o preço-alvo da Vipshop poderão receber suporte positivo.
• Se a concorrência entre plataformas de e-commerce de vestuário diminuir, os lucros e o valuation poderão superar as expectativas do cenário-base do relatório.
• Se a eficiência operacional melhorar mais do que o esperado, as margens poderão apresentar risco de alta.
• Se o crescimento de novos clientes for mais lento do que o esperado, o crescimento da receita e a expansão do ecossistema de associação poderão sofrer pressão adicional.
• Se os custos de aquisição de usuários forem maiores do que o esperado, a rentabilidade da companhia poderá ser mais fraca do que a prevista.
• Se a concorrência no e-commerce de vestuário se intensificar ainda mais, a receita, as margens e a capacidade da Vipshop de gerar retornos de capital poderão permanecer sob pressão.