Oriental Yuhong (002271.SZ): A transformação de canais e internacional da Oriental Yuhong reforça a resiliência operacional, enquanto uma recuperação completa ainda aguarda a retomada do investimento em ativos fixos

Visão geral

O relatório combina os resultados do 2T26 da Oriental Yuhong e as discussões da administração em seu roadshow sem oferta em 21 de agosto para avaliar o progresso da transformação da companhia diante da persistente fraqueza da demanda doméstica por imóveis e infraestrutura. O Goldman Sachs acredita que maior penetração no varejo, expansão internacional, venda cruzada de produtos e gestão de margens estão fortalecendo a resiliência operacional, mas uma recuperação genuína no canal de engenharia ainda depende de uma retomada do investimento em ativos fixos da China no 2S26 e em 2027. O relatório reitera a recomendação de Compra, ao mesmo tempo em que reduz previsões de lucro e o preço-alvo devido a impairments e pressão da demanda.

Visões principais

O Goldman Sachs considera o 2T26 um passo sólido na transformação da Oriental Yuhong de uma fabricante de materiais de impermeabilização de categoria única em uma fornecedora integrada de soluções para materiais de construção. A receita do canal de varejo subiu para 43% da receita total no 1S26, aumento de 5 pontos percentuais em termos anuais, apoiada por mercados de menor porte, vilas rurais autoconstruídas e demanda por reparos e reformas. A receita internacional cresceu 208% em termos anuais e representou 12% da receita total, aumento de 8 pontos percentuais em termos anuais, impulsionada pela construção de bases de produção e aquisições concluídas. Em vez de buscar apenas expansão de escala, a companhia está dando maior ênfase à gestão de risco e ao fluxo de caixa para lidar com a prolongada desaceleração imobiliária e a volatilidade dos preços das matérias-primas. As margens não são atualmente a maior preocupação da administração. A margem bruta do 1S26 se beneficiou de formação antecipada de estoques de matérias-primas, aumentos defensivos de preços implementados antes das efetivas elevações de custos, melhorias de produtos e otimização do mix de canais. As margens brutas dos negócios de varejo, engenharia, doméstico e internacional foram de 32.8%, 23.5%, 27.4% e 27.2%, respectivamente, no 1S26, representando variações anuais de +0.7, +2.8, +1.7 e +7.0 pontos percentuais. A administração planeja continuar otimizando canais e aprimorando produtos, especialmente os voltados a projetos premium de pequeno porte no segmento B, ao mesmo tempo em que aproveita um ambiente competitivo mais benigno após anos de guerras de preços para ampliar a capacidade de repasse de custos. O betume era a única matéria-prima relevante cuja pressão de preços não havia diminuído até a data do relatório neste trimestre, mas a administração acredita que um aumento substancial de preços no 2S26 é improvável, dada a demanda persistentemente fraca. O relatório prevê margens brutas no 2S26 de 30.8%, 21.5%, 25.2% e 23.5% para os negócios de varejo, engenharia, doméstico e internacional, respectivamente, abaixo dos níveis do 1S26, enquanto as respectivas margens brutas de 2026E ainda devem ser de 31.8%, 22.5%, 26.3% e 25.0%. A expansão internacional avança conforme o planejado. A administração manteve sua meta de receita internacional de 2026E em Rmb4.5bn, com operações orgânicas e negócios adquiridos contribuindo com Rmb2bn e Rmb2.5bn, respectivamente. Essa meta implica que a receita internacional representará aproximadamente 18% da receita total no 2S26, continuando a subir de 6% no FY25 e 12% no 1S26. Além da fábrica na Arábia Saudita, que iniciou a produção em julho, novas unidades produtivas nos Estados Unidos, México, Brasil e outros locais devem entrar em operação conforme o planejado e elevar gradualmente a utilização, enquanto uma grande aquisição na Indonésia também deverá ser concluída. Apesar de despesas substanciais na fase inicial para desenvolvimento de cadeia de suprimentos, canais e equipes, o negócio internacional já era rentável no 1S26. A margem bruta do varejo internacional era de aproximadamente 30%, amplamente comparável ao negócio doméstico de varejo. A margem bruta das operações orgânicas internacionais permaneceu abaixo de 20%, ainda sem atingir a faixa-alvo da administração de 20%-30%; portanto, maior utilização da capacidade e alinhamento entre produção e vendas continuam sendo caminhos importantes para maior rentabilidade. A principal fraqueza da demanda doméstica vem de projetos de engenharia. A administração declarou que a demanda por engenharia pública enfraqueceu significativamente desde abril e ainda não havia se recuperado em julho ou agosto, na data do relatório. Enquanto isso, os clientes formaram estoques no fim do 1T em antecipação aos próximos aumentos de preços, o que também pesou sobre o crescimento no 2T. O volume de vendas de argamassa cresceu aproximadamente 30% em termos anuais no 1S26, abaixo da meta de crescimento anual da administração de 67%. Ainda assim, a participação de mercado continuou a aumentar: o volume de vendas de membranas de impermeabilização registrou crescimento anual de um dígito baixo no 1S26, enquanto o volume total de vendas da indústria caiu dois dígitos. O negócio de varejo apoiado pelo “Plano 3515” demonstrou resiliência melhor que o esperado, com demanda particularmente forte de vilas rurais autoconstruídas de médio a alto padrão e reparos de impermeabilização. Os pedidos de clientes industriais permaneceram estáveis; esse segmento representa aproximadamente um terço da receita do canal de engenharia, normalmente utiliza produtos e serviços mais premium e gera melhores margens. A administração acredita que esses fatores podem, em conjunto, apoiar a meta de receita de 2026E de Rmb30bn. Despesas e impairments continuam a pressionar os lucros de curto prazo. Embora a eficiência operacional doméstica tenha melhorado significativamente, é improvável que o peso das despesas de vendas e administrativas diminua materialmente no curto prazo, pois as cadeias de suprimentos, os canais e as equipes internacionais permanecem em estágio inicial de desenvolvimento. O Goldman Sachs, portanto, elevou em seu modelo a relação entre despesas de vendas e administrativas e receita em 0.2 ponto percentual. Os impairments de ativos no 1S26 foram maiores que o esperado. A administração explicou que isso refletiu principalmente a inclusão de uma avaliação interina neste ano, enquanto as avaliações eram anteriormente realizadas apenas no fim do ano. A companhia reconheceu impairments de 50% e 30%, respectivamente, sobre Rmb2.6bn em imóveis hipotecados e Rmb2.0bn em imóveis transferidos usados para liquidar contas a receber. No 1S26, a exposição visível relevante ao risco de contas a receber de incorporadoras em dificuldade era de aproximadamente Rmb700mn. A administração acredita que o risco de crédito subsequente é administrável e afirmou que as provisões atuais são relativamente prudentes, mas os impairments ainda causaram volatilidade no lucro líquido do 2T26. Após os resultados, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucro líquido para 2026E, 2027E e 2028E em 26%, 4% e 2%, respectivamente. A maior redução foi para 2026E, refletindo principalmente maiores perdas por impairment. Além disso, a fraqueza na demanda do canal de engenharia levou a uma redução de aproximadamente 1% na previsão média de receita de três anos, enquanto a expansão internacional elevou a relação entre despesas de vendas e administrativas e receita em 0.2 ponto percentual. Excluindo o impacto dos impairments, o Goldman Sachs ainda prevê que o lucro líquido da Oriental Yuhong cresça 50% em 2026E, 28% em 2027E e 18% em 2028E. Suas previsões de EPS para 2027E-28E estão, em média, 5% acima do consenso de mercado porque o Goldman Sachs é mais otimista quanto às margens. A administração manteve seu orçamento anual de investimentos de capital para os próximos anos em Rmb1.0bn-Rmb1.5bn, principalmente para expansão internacional e investimentos domésticos em mineração que apoiam o negócio de argamassa. O relatório considera esse nível de gastos administrável, usando sua estimativa média de 2026E-28E de Rmb4bn como referência. Uma alta mais direta dos lucros ainda depende de uma recuperação do volume de vendas do canal de engenharia, o que, por sua vez, exige que o investimento em ativos fixos da China se recupere no 2S26 e em 2027 e estabilize a demanda doméstica. Em avaliação, o Goldman Sachs utiliza uma metodologia de preço-alvo de 12 meses baseada em 9.1x EV/GCI vinculada ao CROCI, reduzindo o preço-alvo em 2%, de Rmb16.6 para Rmb16.2, enquanto reitera sua recomendação de Compra. A ação é negociada a 26x, 15x e 12x P/L de 2026E, 2027E e 2028E, respectivamente, com dividend yield médio de aproximadamente 4%. O relatório acredita que a avaliação atual da companhia está abaixo da média de pares globais. À medida que a utilização da capacidade internacional aumenta, o “Plano 3515” avança, a venda cruzada de revestimentos e argamassa se expande e o CROCI e o fluxo de caixa livre de longo prazo melhoram, há espaço para uma reavaliação dos múltiplos, mas uma recuperação completa ainda depende de uma retomada do investimento em ativos fixos e da demanda de engenharia.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro revisa os resultados do 2T26 e as informações do roadshow da administração, depois analisa mudanças em receita, volume de vendas e margem bruta nos canais de varejo, engenharia e vendas diretas, bem como nos mercados doméstico e internacional e nas categorias de produtos. Posteriormente, avalia o repasse de custos de matérias-primas, a capacidade internacional e o progresso das aquisições, as despesas de vendas e administrativas e os riscos de impairment de ativos. Com base nessas premissas operacionais, o relatório ajusta suas previsões de receita, despesas e lucro líquido de 2026E-28E, identifica uma recuperação do investimento em ativos fixos e do canal de engenharia como as principais condições para um cenário de alta dos lucros e, por fim, atualiza seu preço-alvo de 12 meses usando uma estrutura EV/GCI vinculada ao CROCI.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoOutro

  Metodologia de preço-alvo baseada em 9.1x EV/GCI vinculada ao CROCI

  O relatório determina o preço-alvo de 12 meses com base no múltiplo de valor da empresa sobre caixa bruto investido, combinado com o retorno de caixa sobre o caixa investido; essa metodologia resulta em um preço-alvo de Rmb16.2.

• Fundamentos da Companhia e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Análise de margem bruta, impairments de ativos e qualidade do fluxo de caixa

  O relatório distingue as melhorias no lucro operacional da volatilidade do lucro líquido causada por impairments e avalia a sustentabilidade das melhorias de lucro por meio das margens brutas por canal, geografia e produto, considerando também a estratégia da companhia de priorizar a gestão de riscos e do fluxo de caixa.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Relações entre investimento em ativos fixos, demanda de engenharia e preços de matérias-primas

  O relatório trata a demanda por engenharia pública e o investimento em ativos fixos da China como variáveis do lado da demanda para uma recuperação do volume doméstico de vendas e avalia o risco de aumentos de preços de matérias-primas como o betume e a capacidade de repasse de custos com base no grau de fraqueza da demanda.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume e Preço

  Análise de volume de vendas, aumentos de preços, mix de produtos e mix de canais

  O relatório examina simultaneamente os volumes de vendas de membranas e argamassa, aumentos proativos de preços, melhorias de produtos e mudanças nas participações dos negócios de varejo e internacional para distinguir as fontes de crescimento de receita, ganhos de participação de mercado e melhoria da margem bruta.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Oriental Yuhong (002271.SZ)

  O relatório considera a companhia uma fabricante doméstica líder de materiais de impermeabilização por receita e acredita que maior penetração no varejo, expansão internacional e venda cruzada de produtos podem amortecer a fraca demanda doméstica de engenharia; reitera sua recomendação de Compra.

  Pontos fortes

  Posição de liderança no mercado chinês de materiais de impermeabilização; o volume de vendas de membranas de impermeabilização no 1S26 superou significativamente a indústria; forte resiliência do canal de varejo; receita internacional em rápido crescimento e já rentável; gestão proativa de estoques, aumentos de preços e melhorias de produtos apoiando a margem bruta.

  Pontos fracos

  A demanda por engenharia pública enfraqueceu desde abril; o crescimento do volume de vendas de argamassa ficou abaixo da meta anual; a margem bruta das operações orgânicas internacionais permaneceu abaixo de 20%; o desenvolvimento internacional dificulta reduzir o peso das despesas de vendas e administrativas no curto prazo; impairments causaram volatilidade no lucro líquido.

  Comparação

  O volume de vendas de membranas de impermeabilização da companhia registrou crescimento anual de um dígito baixo no 1S26, enquanto o volume total da indústria caiu dois dígitos. O relatório também afirma que a avaliação atual da companhia está abaixo da média de pares globais.

  Riscos

  Capacidade internacional, canais ou integração de aquisições abaixo das expectativas; maior fraqueza na atividade doméstica de construção e na demanda por impermeabilização; aumentos persistentes nos preços de matérias-primas; e maiores impairments sobre contas a receber de incorporadoras e garantias imobiliárias.

Dados principais

• Participação da receita de varejo no 1S2643%Aumento de 5 pontos percentuais em termos anuais.
• Crescimento e participação da receita internacional no 1S26+208% em termos anuais; 12% da receita totalA participação na receita aumentou 8 pontos percentuais em termos anuais.
• Meta de receita internacional para 2026ERmb4.5bnOperações orgânicas e negócios adquiridos contribuem com Rmb2bn e Rmb2.5bn, respectivamente; a meta implica uma participação da receita internacional de aproximadamente 18% no 2S26.
• Trajetória da participação da receita internacionalFY25 6%; 1S26 12%; 2S26 aproximadamente 18%Reflete a contínua expansão do negócio internacional.
• Margens brutas do varejo internacional e das operações orgânicas no 1S26Aproximadamente 30%; abaixo de 20%A faixa-alvo de margem bruta para operações orgânicas internacionais é de 20%-30%.
• Volume de vendas de membranas de impermeabilização no 1S26Crescimento anual de um dígito baixoO volume total de vendas da indústria caiu dois dígitos no mesmo período, indicando ganhos de participação de mercado.
• Crescimento do volume de vendas de argamassa no 1S26Aproximadamente 30% em termos anuaisAbaixo da meta de crescimento anual da administração de 67%.
• Meta de receita para 2026ERmb30bnApoiada por ganhos de participação de mercado, resiliência no varejo e pedidos de clientes industriais.
• Participação dos clientes industriais no canal de engenhariaAproximadamente 1/3Normalmente associada a produtos e serviços mais premium e a melhores margens.
• Revisões das previsões de lucro líquido2026E -26%; 2027E -4%; 2028E -2%Reflete principalmente maiores impairments em 2026E, uma redução de aproximadamente 1% na previsão média de receita e um aumento de 0.2 ponto percentual na relação entre despesas de vendas e administrativas e receita.
• Previsões de crescimento do lucro líquido excluindo impairments2026E +50%; 2027E +28%; 2028E +18%Reflete a previsão do Goldman Sachs para uma recuperação dos lucros principais.
• Previsões de EPS em relação ao mercadoMédia de 2027E-28E 5% maiorImpulsionada pelas previsões mais otimistas de margem do Goldman Sachs.
• Principal exposição de risco em contas a receberAproximadamente Rmb700mnNo 1S26, principalmente atribuível a incorporadoras em dificuldade.
• Impairments relacionados a imóveis50% de Rmb2.6bn; 30% de Rmb2.0bnRefere-se, respectivamente, a imóveis hipotecados e imóveis transferidos usados para liquidar contas a receber.
• Orçamento anual de investimentos de capitalRmb1.0bn-Rmb1.5bnPara expansão internacional e investimentos domésticos em mineração que apoiam o negócio de argamassa.
• P/L futuro2026E 26x; 2027E 15x; 2028E 12xO relatório também apresenta um dividend yield médio de aproximadamente 4%.
• Preço-alvo de 12 mesesRmb16.2Reduzido em 2% em relação aos Rmb16.6 anteriores.

Impacto e implicações

O relatório acredita que o mix de receitas da Oriental Yuhong está se afastando da dependência de projetos domésticos de novas construções rumo a maior penetração no varejo, expansão internacional e venda cruzada de múltiplas categorias, permitindo que mantenha participação de mercado e resiliência de margem em meio à fraca demanda doméstica. Melhorias na utilização da capacidade internacional, maturidade dos canais e integração de aquisições podem ampliar ainda mais a rentabilidade, mas despesas de vendas e administrativas, impairments de ativos e demanda fraca de engenharia continuarão a limitar a realização de lucros no curto prazo. Se o investimento em ativos fixos da China se recuperar no 2S26 e em 2027 e impulsionar uma retomada do volume de vendas do canal de engenharia, as previsões de lucro do Goldman Sachs terão potencial de alta. Sem essa condição, as melhorias decorrentes da transformação ainda podem ser insuficientes para gerar uma recuperação completa.

Riscos

• A implantação de capacidade internacional, o desenvolvimento de canais de distribuição ou as sinergias de integração de aquisições podem ficar abaixo das expectativas, potencialmente resultando em expansão internacional mais fraca que o esperado.
• A demanda por impermeabilização pode ser mais fraca que o esperado, ou a execução da companhia na penetração de mercados de menor porte pode divergir das expectativas.
• A atividade de construção em âmbito nacional pode ser mais fraca que o esperado, potencialmente continuando a pressionar a demanda do canal de engenharia.
• Os aumentos nos preços das matérias-primas podem ser maiores ou durar mais que o esperado, potencialmente afetando as margens.
• O crescimento em negócios não relacionados à impermeabilização pode ser mais lento que o esperado, potencialmente atrasando a transformação em uma fornecedora integrada de materiais de construção.
• As perdas por impairment relacionadas a contas a receber de incorporadoras de alto risco e a garantias imobiliárias podem ser maiores que o esperado.

Pontos a observar

• Monitorar se o investimento em ativos fixos da China pode se recuperar no 2S26 e em 2027 e impulsionar uma retomada do volume de vendas do canal de engenharia.
• Monitorar se as fábricas internacionais nos Estados Unidos, México, Brasil e outros locais iniciarão a produção conforme o planejado, bem como o aumento de utilização na fábrica da Arábia Saudita.
• Monitorar se a grande aquisição na Indonésia pode ser concluída e alcançar as sinergias de integração esperadas.
• Monitorar se a receita internacional de 2026E pode atingir Rmb4.5bn e se a margem bruta das operações orgânicas internacionais pode subir de abaixo de 20% para a faixa-alvo de 20%-30%.
• Monitorar o progresso do “Plano 3515”, a penetração no varejo em mercados de menor porte, a demanda por reparos e reformas e a venda cruzada de argamassa e revestimentos.
• Monitorar mudanças nos preços do betume e de outras matérias-primas, na relação entre despesas de vendas e administrativas e receita, e na exposição a impairments relacionados a incorporadoras.