东方雨虹渠道与海外转型增强经营韧性，全面反转仍待固定资产投资回升

概览

报告结合东方雨虹2Q26业绩及8月21日管理层非交易路演交流，评估公司在国内地产和基建需求持续疲弱时的转型进展。高盛认为，零售下沉、海外扩张、产品交叉销售和利润率管理正在增强经营韧性，但工程渠道真正复苏仍依赖中国固定资产投资在2H26及2027年回升。报告维持买入评级，同时因减值和需求压力下调盈利预测及目标价。

核心观点

高盛将2Q26视为东方雨虹由单一防水材料制造商向综合建筑材料解决方案提供商转型的扎实一步。1H26零售渠道收入占比升至43%，同比提高5个百分点，受低线市场、自建乡村别墅以及维修翻新需求支持；海外收入同比增长208%，占总收入12%，同比提高8个百分点，背后是生产基地建设和成熟并购。公司不再单纯追求规模扩张，而是更重视风险管理和现金流，以应对地产长期下行及原材料价格波动。 利润率并非管理层当前最担忧的问题。1H26毛利率受益于提前储备原材料、在成本实际上涨前进行防御性提价、产品升级以及渠道结构优化。1H26零售、工程、国内和海外毛利率分别为32.8%、23.5%、27.4%和27.2%，同比变化分别为+0.7、+2.8、+1.7和+7.0个百分点。管理层计划继续优化渠道、升级产品，特别是面向高端小型B端项目的产品，并利用多年价格战后趋于缓和的竞争环境增强成本传导能力。沥青是本季度截至报告日唯一价格压力尚未缓解的主要原材料，但管理层认为，在需求持续疲弱的情况下，其价格在2H26大幅上涨的可能性较低。报告预计2H26零售、工程、国内和海外毛利率分别为30.8%、21.5%、25.2%和23.5%，较1H26有所回落，但2026E对应毛利率仍预计为31.8%、22.5%、26.3%和25.0%。 海外业务扩张按计划推进。管理层维持2026E海外收入Rmb4.5bn目标，其中自营业务和收购业务分别贡献Rmb2bn和Rmb2.5bn；该目标意味着2H26海外收入约占总收入18%，相比FY25和1H26的6%和12%继续提升。除7月投产的沙特阿拉伯工厂外，美国、墨西哥和巴西等地的新生产设施预计按计划投产并逐步提高利用率，印尼重大收购也计划完成。尽管早期供应链、渠道和团队建设产生较大费用，海外业务截至1H26已实现盈利。海外零售毛利率约为30%，大体与国内零售业务相当；海外自营业务毛利率目前仍低于20%，尚未达到管理层认为合理的20%-30%区间，因此产能利用率和产销匹配改善仍是盈利提升的重要路径。 国内需求的弱点主要来自工程项目。管理层称，公共工程需求自4月起显著走弱，7月和8月截至报告日仍未出现复苏；同时，客户为应对即将提价而在1Q末提前备货，也拖累了2Q增长。1H26砂浆销量同比增长约30%，低于管理层全年同比增长67%的目标。不过，市场份额仍在提升：1H26防水卷材销量实现低个位数同比增长，而行业总销量为双位数下降；“3515计划”推动的零售业务韧性好于预期，自建中高端乡村别墅和防水维修需求尤其强劲；工业客户订单保持稳定，这部分约占工程渠道收入三分之一，通常采用更高端的产品和服务并具有更好利润率。管理层认为，这些因素可共同支持2026E收入达到Rmb30bn。 费用和减值仍压制短期利润。即使国内运营效率已经明显改善，销售及管理费用负担短期内也不太可能显著下降，因为海外供应链、渠道和团队仍处于建设初期；高盛因此在模型中将销售及管理费用率上调0.2个百分点。1H26资产减值高于预期，管理层解释主要因为今年增加了中期估值评估，而过去通常只在年末评估。公司已分别对Rmb2.6bn抵押房产和Rmb2.0bn用于应收账款结算、已完成转移的房产计提50%和30%的减值；截至1H26，来自困境开发商且可见的重大应收账款风险敞口约为Rmb700mn。管理层认为后续信用风险可控，并称当前拨备已较审慎，但减值仍使2Q26净利润表现波动。 业绩公布后，高盛将2026E、2027E和2028E净利润预测分别下调26%、4%和2%。2026E下调幅度最大，主要反映更高的减值损失；此外，工程渠道需求疲弱使三年平均收入预测下调约1%，海外扩张需要则使销售及管理费用率提高0.2个百分点。剔除减值影响后，高盛仍预计东方雨虹2026E净利润增长50%，2027E和2028E分别增长28%和18%。其2027E-28E每股收益预测平均高于市场一致预期5%，原因是高盛对利润率更为乐观。 管理层将未来数年的年度资本开支预算维持在Rmb1.0bn-Rmb1.5bn，主要用于海外扩张和支持砂浆业务的国内矿业投入。报告认为该规模压力不高，并以其2026E-28E平均Rmb4bn的估算作为比较基准。更直接的盈利上行仍取决于工程渠道销量恢复，而这又需要中国固定资产投资在2H26和2027年回升并稳定国内需求。 估值方面，高盛采用12个月9.1倍EV/GCI与CROCI挂钩的目标价方法，将目标价由Rmb16.6下调2%至Rmb16.2并维持买入。股票对应2026E、2027E和2028E市盈率分别为26倍、15倍和12倍，平均股息率约4%。报告认为，公司目前估值低于全球同业平均水平；随着海外产能利用率提升、“3515计划”推进、涂料与砂浆交叉销售，以及长期CROCI和自由现金流扩张，估值存在上修基础，但全面反转仍以固定资产投资和工程需求复苏为关键条件。

分析框架

高盛先复盘2Q26业绩和管理层路演信息，再按零售、工程、直销、国内、海外及产品类别拆解收入、销量和毛利率变化；随后评估原材料成本传导、海外产能与并购进度、销售及管理费用和资产减值风险。在这些经营假设基础上，报告调整2026E-28E收入、费用和净利润预测，并将固定资产投资及工程渠道恢复作为盈利上行情景的主要条件，最后通过与CROCI挂钩的EV/GCI框架更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  9.1倍EV/GCI与CROCI挂钩的目标价方法

  报告根据企业价值相对于投入资本总额的倍数，并结合现金投入回报水平确定12个月目标价；该方法得出Rmb16.2的目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率、资产减值与现金流质量拆解

  报告区分经营性利润改善与减值造成的净利润波动，并通过渠道、地区和产品毛利率判断利润改善是否具有持续性，同时关注公司优先管理风险和现金流的策略。

• 行业/产业分析框架供需框架

  固定资产投资、工程需求与原材料价格联动

  报告将公共工程需求和中国固定资产投资视为国内销量恢复的需求端变量，并结合需求疲弱程度判断沥青等原材料的涨价风险及成本传导空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、提价、产品结构和渠道结构拆解

  报告同时考察卷材和砂浆销量、主动提价、产品升级及零售和海外占比变化，以区分收入增长、市场份额提升和毛利率改善的来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 东方雨虹（002271.SZ）

  报告认为公司是国内收入领先的防水材料生产商，零售下沉、海外扩张和产品交叉销售可缓冲国内工程需求疲弱，并维持买入评级。

  优势

  国内防水材料领先地位；1H26防水卷材销量表现显著优于行业；零售渠道韧性较强；海外收入快速增长且已实现盈利；主动库存、提价和产品升级支撑毛利率。

  劣势

  公共工程需求自4月走弱；砂浆销量增速低于全年目标；海外自营毛利率仍低于20%；海外建设使销售管理费用负担短期难降；减值造成净利润波动。

  对比

  1H26公司防水卷材销量实现低个位数同比增长，而行业总量为双位数下降；报告同时称公司当前估值低于全球同业平均水平。

  风险

  海外产能、渠道或并购整合不及预期，国内建筑活动和防水需求进一步走弱，原材料价格持续上升，以及开发商应收账款和房产抵押物减值扩大。

关键数据

• 1H26零售收入占比43%同比提高5个百分点。
• 1H26海外收入增长及占比+208%同比；占总收入12%收入占比同比提高8个百分点。
• 2026E海外收入目标Rmb4.5bn自营和收购业务分别为Rmb2bn和Rmb2.5bn；目标隐含2H26海外收入占比约18%。
• 海外收入占比路径FY25 6%；1H26 12%；2H26约18%反映海外业务持续爬坡。
• 1H26海外零售及自营毛利率约30%；低于20%海外自营业务的理想毛利率区间为20%-30%。
• 1H26防水卷材销量低个位数同比增长同期行业总销量为双位数下降，显示市场份额提升。
• 1H26砂浆销量增长约30%同比低于管理层全年增长67%的目标。
• 2026E收入目标Rmb30bn由市场份额提升、零售韧性和工业客户订单共同支撑。
• 工程渠道中的工业客户占比约1/3通常对应更高端的产品和服务以及更好的利润率。
• 净利润预测调整2026E -26%；2027E -4%；2028E -2%主要反映2026E减值增加、平均收入预测下调约1%及销售管理费用率提高0.2个百分点。
• 剔除减值后的净利润增长预测2026E +50%；2027E +28%；2028E +18%反映高盛对核心盈利恢复的预测。
• 相对市场每股收益预测2027E-28E平均高5%源于高盛更积极的利润率预测。
• 主要应收账款风险敞口约Rmb700mn截至1H26，主要来自困境开发商。
• 房产相关减值Rmb2.6bn的50%；Rmb2.0bn的30%分别涉及抵押房产及用于应收账款结算、已转移的房产。
• 年度资本开支预算Rmb1.0bn-Rmb1.5bn用于海外扩张及支持砂浆业务的国内矿业投入。
• 远期市盈率2026E 26倍；2027E 15倍；2028E 12倍报告同时给出平均约4%的股息率。
• 12个月目标价Rmb16.2较此前Rmb16.6下调2%。

影响与含义

报告认为，东方雨虹的收入结构正从依赖国内新建工程转向零售下沉、海外扩张和多品类交叉销售，因而能够在国内需求疲弱时保持市场份额和利润率韧性。海外产能利用率、渠道成熟度和并购整合改善可进一步提高盈利，但短期销售管理费用、资产减值及工程需求疲弱仍会限制利润释放。若2H26及2027年中国固定资产投资回升并带动工程渠道销量恢复，高盛的盈利预测存在上行空间；若缺乏这一条件，转型改善可能仍不足以形成全面反转。

风险

• 海外产能投放、分销渠道建设或并购整合协同不及预期，可能导致海外扩张低于预期。
• 防水需求弱于预期，或公司在低线市场的渗透执行出现偏差。
• 全国建筑活动弱于预期，可能继续压制工程渠道需求。
• 原材料价格上涨幅度或持续时间超过预期，可能影响利润率。
• 非防水业务增长慢于预期，可能延缓综合建筑材料转型。
• 风险开发商应收账款及房产抵押资产相关减值损失高于预期。

后续跟踪

• 关注中国固定资产投资在2H26和2027年能否回升并带动工程渠道销量恢复。
• 关注美国、墨西哥和巴西等海外工厂能否按计划投产，以及沙特工厂的利用率爬坡。
• 关注印尼重大收购能否完成并实现预期整合协同。
• 关注2026E海外收入能否达到Rmb4.5bn，以及海外自营毛利率能否由低于20%提升至20%-30%的理想区间。
• 关注“3515计划”、低线零售渗透、维修翻新需求及砂浆和涂料交叉销售进展。
• 关注沥青等原材料价格、销售管理费用率和开发商相关减值敞口的变化。