V-Test (688372.SH): A demanda por testes de chips de IA domésticos está atingindo um ponto de inflexão, e espera-se que a V-Test alcance alto crescimento com vantagens de pioneira em equipamentos e capacidade

Visão geral

A V-Test é uma provedora líder de serviços terceirizados de testes de chips na China. O relatório considera que a localização da cadeia de suprimentos de semicondutores da China, o aumento da produção doméstica de chips de IA e a adoção acelerada de arquiteturas multichiplet impulsionarão conjuntamente o setor de testes terceirizados para uma fase de crescimento estrutural. A expansão prévia de capacidade anticíclica da empresa criou vantagens de pioneira em escala de equipamentos de ponta, certificação de clientes e capacidade de entrega, posicionando-a para ampliar participação de mercado à medida que a demanda for liberada e melhorar a rentabilidade por meio de maior exposição a chips de IA e testes de wafer.

Visões principais

Primeiro, espera-se que a demanda por testes de chips de IA domésticos cresça a um CAGR de 88% em 2026–2028 e represente cerca de 30% da demanda total por testes em 2028. Segundo, limitados pelas capacidades de fabricação e pelo rendimento, os chips de IA domésticos estão acelerando a adoção de designs chiplet ou multichiplet, o que aumentará significativamente o número e a complexidade dos testes de wafer e a duração dos testes finais. Terceiro, a V-Test possui uma frota líder de equipamentos de ponta e capacidade em expansão contínua, permitindo superar barreiras de prazo de entrega de equipamentos e certificação de clientes; espera-se que sua participação de mercado aumente de cerca de 10% para mais de 20% até 2028. Quarto, uma participação crescente de testes de wafer e de chips de IA com maior margem bruta, juntamente com a melhora na utilização da capacidade, deverá elevar a margem bruta consolidada de 39,4% em 2025 para 44,6% em 2028. Quinto, o valuation da empresa está na extremidade inferior de sua faixa histórica e com claro desconto em relação aos pares OSAT; uma maior composição de negócios de IA, melhores preços médios de venda e uma estrutura de lucros otimizada podem desencadear uma reprecificação do valuation.

Estrutura de análise

O relatório avalia o potencial de crescimento da empresa, as barreiras competitivas e o preço-alvo combinando projeções do tamanho do mercado chinês de testes de semicondutores, análise de cenários de remessas de chips de IA e arquiteturas multichiplet, o mercado maduro de testes terceirizados de Taiwan e o caso da KYEC, acompanhamento dos equipamentos e despesas de capital da V-Test, modelagem de receita e margens por segmento de negócios e valuation relativo frente a pares OSAT de ações A.

Notas metodológicas

• Projeção de demanda do setorEstimativa bottom-up de demanda e análise de cenários

  Estimar a demanda por testes com base na expansão dos chips de IA domésticos, na complexidade dos testes e nas taxas de adoção de multichiplet.

  O relatório avalia separadamente a demanda por testes de chips tradicionais e de chips de IA, e presume que uma solução de chiplet duplo aumenta o número e a complexidade dos testes de wafer para 1,5–2x e o tempo de testes finais para 1,2–1,5x; com base nisso, estima que arquiteturas multichiplet podem adicionar cerca de 15%–30% de potencial incremental à demanda total por testes.

• Projeção da empresaModelo orientado por capacidade, utilização e mix de produtos

  Projetar receita e lucro com base em investimento em equipamentos, liberação de capacidade, participação de mercado e mudanças no mix de negócios.

  O relatório relaciona altos investimentos de capital e implantação de equipamentos à capacidade de geração de receita nos próximos dois a três anos, considerando simultaneamente o impacto nas margens de uma participação crescente de testes de chips de IA e de testes de wafer com alta margem bruta, melhores preços médios de venda e maior utilização.

• ValuationMétodo de valuation relativo por P/L

  Usar P/L futuro de um ano para determinar o preço-alvo.

  O preço-alvo utiliza P/L futuro de um ano de 30x, um múltiplo próximo à média histórica da empresa nos últimos três anos e cerca de 30% abaixo dos principais pares OSAT de ações A, refletindo a flexibilidade relativamente limitada de precificação da empresa no curto prazo.

• Caso comparávelComparação com mercados maduros e o caso da KYEC

  Usar o setor de testes terceirizados de Taiwan e as mudanças de valuation da KYEC para validar a trajetória de crescimento e reprecificação do setor de testes de IA.

  O mercado de Taiwan demonstra que a divisão especializada do trabalho pode sustentar maior penetração de testes terceirizados; impulsionada pela demanda de IA, a KYEC alcançou recuperação dos lucros a partir do vale cíclico e recebeu uma reprecificação de valuation, fornecendo uma referência para a potencial trajetória de desenvolvimento da V-Test.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• V-Test (688372.SH)

  Uma importante beneficiária direta do crescimento da demanda por testes de chips de IA domésticos.

  Pontos fortes

  Possui mais de 1.500 unidades de equipamentos de teste e mais de 400 unidades de ponta; a expansão de capacidade anticíclica criou vantagens de pioneira na aquisição de equipamentos e certificação de clientes; mix relativamente alto de testes de wafer; investimento contínuo em P&D e capacidades de engenharia; a cobertura de clientes e aplicações está se tornando cada vez mais diversificada.

  Pontos fracos

  Elevadas despesas de capital e carga de depreciação, flexibilidade de precificação relativamente limitada no curto prazo e equipamentos avançados ainda dependem relativamente muito de fornecedores estrangeiros.

  Comparação

  O P/L futuro atual da empresa está com desconto de cerca de 40% em relação ao nível médio dos principais pares OSAT de ações A; o múltiplo de valuation-alvo está cerca de 30% abaixo dos principais pares OSAT de ações A, mas espera-se que seu CAGR de lucros de 2026–2028 seja superior à média dos pares.

  Riscos

  Restrições à aquisição de equipamentos avançados de teste, obstáculos à relocalização de testes de wafer realizados no exterior, intensificação da concorrência no setor, forte poder de barganha dos clientes e fraca demanda não relacionada à IA levando a menor utilização.

Dados principais

• Preço da ação na data do relatórioRmb125.48Em 7 de agosto de 2026.
• Preço-alvoRmb220.00Preço-alvo para junho de 2027, correspondendo a cerca de 75% de potencial de valorização.
• CAGR da demanda por testes de chips de IA88%Projeção para 2026–2028; prevê-se que o mercado geral de testes cresça 23% no mesmo período.
• Tamanho do mercado de testes da China em 2028Cerca de Rmb89bnEspera-se que a demanda por testes de chips de IA represente cerca de 30% da demanda total até então.
• Demanda incremental de multichiplet15%—30%Potencial adicional para a demanda total por testes na China estimado por meio de análise de cenários.
• CAGR da receita da empresa59%Projeção para 2026–2028.
• CAGR dos lucros da empresa73%Projeção para 2026–2028.
• Escala de equipamentosMais de 1.500 unidadesIncluindo mais de 400 unidades de equipamentos de teste de ponta.
• Despesas de capital de 2025Rmb2.9bnAs despesas de capital equivalem a 187% da receita do ano.
• Participação de mercadoDe cerca de 10% para mais de 20%Espera-se que dobre até 2028.
• Margem bruta consolidadaDe 39.4% para 44.6%Do nível efetivo em 2025 ao nível projetado em 2028.
• Receita de 2028Rmb6,332mnA receita efetiva em 2025 foi de Rmb1,575mn.
• Lucro líquido de 2028Rmb1,580mnO lucro líquido efetivo em 2025 foi de Rmb303mn.
• Múltiplo de valuation-alvo30xP/L futuro de um ano, cerca de 30% abaixo dos principais pares OSAT de ações A.

Impacto e implicações

Se os chips de IA domésticos entrarem em produção em massa em escala conforme esperado, a demanda por testes terceirizados será impulsionada simultaneamente pelo volume de remessas, pelo maior tempo de teste e pela maior complexidade. A escala de equipamentos da V-Test, as certificações de clientes acumuladas e a exposição relativamente alta a testes de wafer podem permitir que ela alcance crescimento de receita acima da média do setor e libere alavancagem operacional por meio de melhorias no mix de produtos e na utilização. No mercado de capitais, espera-se que o desconto atual de valuation da empresa em relação aos pares OSAT diminua à medida que a participação da receita de IA aumente e os lucros sejam entregues. Contudo, as elevadas despesas de capital também aumentam a sensibilidade à utilização da capacidade e ao ritmo de materialização da demanda.

Riscos

• Equipamentos automatizados de teste e probers de ponta são fornecidos principalmente por fornecedores estrangeiros, com prazos de entrega de cerca de 6–12 meses; controles de exportação ou mudanças geopolíticas podem atrasar a expansão de capacidade e a conversão de receita.
• Se as regras regulatórias para wafers de nós avançados forem ainda mais restringidas, wafers do exterior podem não poder ser enviados a provedores de testes na China continental para testes de wafer.
• Empresas OSAT e novos entrantes podem alocar mais recursos a testes de chips de IA, e melhorias nas capacidades de equipamentos domésticos também podem reduzir as barreiras de entrada no setor, levando a maior concorrência e pressão sobre preços.
• Os clientes têm forte poder de barganha, e a empresa pode ter dificuldade em repassar integralmente os aumentos de custos ou manter prêmios de testes de IA no longo prazo.
• A desaceleração macroeconômica ou o aumento dos custos da lista de materiais dos produtos finais podem suprimir a demanda por chips não relacionados à IA e reduzir a utilização dos equipamentos; a depreciação fixa amplificará a pressão baixista sobre as margens.
• Produção em massa de chips de IA domésticos, taxas de adoção de multichiplet ou progresso na certificação de clientes abaixo das expectativas podem impedir a realização das projeções de receita e lucros.
• Despesas de capital elevadas sustentadas podem aumentar a pressão sobre dívida, depreciação e fluxo de caixa livre.

Pontos a observar

• O ritmo de produção em massa e expansão das remessas de chips de IA domésticos a partir do final de 2026.
• Taxas de adoção de soluções chiplet e de chiplet duplo em chips de IA domésticos, e a magnitude efetiva dos aumentos no número de testes de wafer e na duração dos testes finais.
• Chegada de equipamentos de teste de ponta, construção da sede em Xangai e da fábrica em Chengdu, e progresso na liberação de nova capacidade.
• Taxa de crescimento da receita de chips de computação, participação da receita de testes de chips de IA e mudanças na participação do negócio de testes de wafer.
• Se a utilização dos equipamentos de teste, os preços médios de venda e a margem bruta consolidada podem melhorar conforme projetado.
• Se a participação de mercado da empresa pode avançar de cerca de 10% para mais de 20% até 2028.
• Mudanças nos controles de exportação dos EUA, restrições à aquisição de equipamentos avançados e regras para relocalização de testes de wafer realizados no exterior.
• Demanda por testes de chips não relacionados à IA e comportamento competitivo de empresas OSAT e novos entrantes.
• Tendências em despesas de capital, contas a pagar, obras em andamento, dívida líquida e fluxo de caixa livre.
• Se o desconto de valuation em relação aos pares OSAT de ações A diminui à medida que os lucros são entregues.