V-Test (688372.SH): La demanda de pruebas de chips de IA nacionales está alcanzando un punto de inflexión, y se espera que V-Test alcance un elevado crecimiento gracias a sus ventajas de pionero en equipos y capacidad

Visión general

V-Test es un proveedor líder de servicios de pruebas de chips por terceros en China. El informe considera que la localización de la cadena de suministro de semiconductores de China, el aumento de la producción nacional de chips de IA y la adopción acelerada de arquitecturas multichiplet impulsarán conjuntamente a la industria de pruebas por terceros hacia una fase de crecimiento estructural. La anterior expansión contracíclica de capacidad de la empresa ha creado ventajas de pionero en escala de equipos de alta gama, certificación de clientes y capacidades de entrega, posicionándola para ampliar su cuota de mercado a medida que se libera la demanda y mejorar la rentabilidad mediante una mayor exposición a los chips de IA y las pruebas de obleas.

Perspectivas principales

En primer lugar, se espera que la demanda de pruebas de chips de IA nacionales crezca a un CAGR de 88% en 2026–2028 y represente alrededor de 30% de la demanda total de pruebas en 2028. En segundo lugar, limitados por las capacidades de fabricación y el rendimiento, los chips de IA nacionales están acelerando la adopción de diseños chiplet o multichiplet, lo que aumentará significativamente el número y la complejidad de las pruebas de obleas y la duración de las pruebas finales. En tercer lugar, V-Test cuenta con una flota líder de equipos de alta gama y una capacidad en continua expansión, lo que le permite superar las barreras de plazo de entrega de equipos y certificación de clientes; se espera que su cuota de mercado aumente de alrededor de 10% a más de 20% para 2028. En cuarto lugar, una mayor proporción de pruebas de obleas y de chips de IA de mayor margen bruto, junto con una mejor utilización de capacidad, elevará previsiblemente el margen bruto combinado de 39.4% en 2025 a 44.6% en 2028. En quinto lugar, la valoración de la empresa se sitúa en el extremo inferior de su rango histórico y con un claro descuento frente a sus pares OSAT; una mayor mezcla de negocio de IA, mejores precios medios de venta y una estructura de beneficios optimizada podrían desencadenar una revalorización de la valoración.

Marco de análisis

El informe evalúa el potencial de crecimiento, las barreras competitivas y el precio objetivo de la empresa combinando previsiones del tamaño del mercado chino de pruebas de semiconductores, análisis de escenarios de envíos de chips de IA y arquitecturas multichiplet, el mercado maduro de pruebas por terceros de Taiwán y el caso de KYEC, seguimiento de los equipos y gastos de capital de V-Test, modelización de ingresos y márgenes por segmento de negocio, y valoración relativa frente a pares OSAT de acciones A.

Notas metodológicas

• Previsión de demanda de la industriaEstimación de demanda de abajo arriba y análisis de escenarios

  Estimar la demanda de pruebas basándose en el aumento de la producción de chips de IA nacionales, la complejidad de las pruebas y las tasas de adopción multichiplet.

  El informe evalúa por separado la demanda de pruebas para chips tradicionales y chips de IA, y supone que una solución de doble chiplet aumenta el número y la complejidad de las pruebas de obleas a 1.5–2x y el tiempo de pruebas finales a 1.2–1.5x; sobre esta base, estima que las arquitecturas multichiplet pueden añadir aproximadamente un 15%–30% de potencial incremental a la demanda total de pruebas.

• Previsión de la empresaModelo impulsado por capacidad, utilización y mezcla de productos

  Prever ingresos y beneficios basándose en la inversión en equipos, la liberación de capacidad, la cuota de mercado y los cambios en la mezcla de negocio.

  El informe vincula los elevados gastos de capital y el despliegue de equipos con la capacidad de generación de ingresos en los próximos dos a tres años, al tiempo que considera el impacto en los márgenes de una mayor proporción de pruebas de chips de IA y pruebas de obleas de alto margen bruto, mejores precios medios de venta y mayor utilización.

• ValoraciónMétodo de valoración relativa P/E

  Utilizar el P/E forward a un año para determinar el precio objetivo.

  El precio objetivo utiliza un P/E forward a un año de 30x, un múltiplo cercano al promedio histórico de la empresa durante los últimos tres años y aproximadamente 30% inferior al de los principales pares OSAT de acciones A, lo que refleja la flexibilidad de precios relativamente limitada de la empresa a corto plazo.

• Caso comparableComparación con mercados maduros y el caso KYEC

  Utilizar la industria de pruebas por terceros de Taiwán y los cambios de valoración de KYEC para validar la trayectoria de crecimiento y revalorización de la industria de pruebas de IA.

  El mercado de Taiwán muestra que una división especializada del trabajo puede respaldar una mayor penetración de las pruebas por terceros; impulsada por la demanda de IA, KYEC logró una recuperación de beneficios desde el mínimo cíclico y recibió una revalorización, proporcionando una referencia para la potencial trayectoria de desarrollo de V-Test.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• V-Test (688372.SH)

  Un importante beneficiario directo del crecimiento de la demanda nacional de pruebas de chips de IA.

  Fortalezas

  Cuenta con más de 1,500 unidades de equipos de prueba y más de 400 unidades de alta gama; la expansión contracíclica de capacidad ha creado ventajas de pionero en adquisición de equipos y certificación de clientes; mezcla relativamente alta de pruebas de obleas; inversión continua en I+D y capacidades de ingeniería; la cobertura de clientes y aplicaciones se está diversificando cada vez más.

  Debilidades

  Elevados gastos de capital y carga de depreciación, flexibilidad de precios relativamente limitada a corto plazo, y los equipos avanzados aún dependen relativamente en gran medida de proveedores extranjeros.

  Comparación

  El P/E forward actual de la empresa presenta aproximadamente un 40% de descuento frente al nivel promedio de los principales pares OSAT de acciones A; el múltiplo de valoración objetivo es aproximadamente 30% inferior al de los principales pares OSAT de acciones A, pero se espera que su CAGR de beneficios de 2026–2028 sea superior al promedio de los pares.

  Riesgos

  Restricciones a la adquisición de equipos de prueba avanzados, obstáculos a la repatriación de pruebas de obleas en el extranjero, intensificación de la competencia industrial, fuerte poder de negociación de los clientes y débil demanda no relacionada con IA que conduzca a una menor utilización.

Datos clave

• Precio de la acción en la fecha del informeRmb125.48Al 7 de agosto de 2026.
• Precio objetivoRmb220.00Precio objetivo de junio de 2027, correspondiente a aproximadamente 75% de potencial alcista.
• CAGR de demanda de pruebas de chips de IA88%Previsión para 2026–2028; se prevé que el mercado total de pruebas crezca 23% durante el mismo período.
• Tamaño del mercado de pruebas de China en 2028Aproximadamente Rmb89bnSe espera que la demanda de pruebas de chips de IA represente alrededor de 30% de la demanda total para entonces.
• Demanda incremental de multichiplet15%—30%Potencial adicional a la demanda total de pruebas en China estimado mediante análisis de escenarios.
• CAGR de ingresos de la empresa59%Previsión para 2026–2028.
• CAGR de beneficios de la empresa73%Previsión para 2026–2028.
• Escala de equiposMás de 1,500 unidadesIncluye más de 400 unidades de equipos de prueba de alta gama.
• Gastos de capital de 2025Rmb2.9bnLos gastos de capital equivalen a 187% de los ingresos del año.
• Cuota de mercadoDe alrededor de 10% a más de 20%Se espera que se duplique para 2028.
• Margen bruto combinadoDe 39.4% a 44.6%Desde el nivel real de 2025 hasta el nivel previsto para 2028.
• Ingresos de 2028Rmb6,332mnLos ingresos reales en 2025 fueron Rmb1,575mn.
• Beneficio neto de 2028Rmb1,580mnEl beneficio neto real en 2025 fue Rmb303mn.
• Múltiplo de valoración objetivo30xP/E forward a un año, aproximadamente 30% inferior al de los principales pares OSAT de acciones A.

Impacto e implicaciones

Si los chips de IA nacionales entran en producción masiva a escala según lo previsto, la demanda de pruebas por terceros se verá impulsada simultáneamente por el volumen de envíos, un mayor tiempo de pruebas y una mayor complejidad. La escala de equipos de V-Test, las certificaciones de clientes acumuladas y una exposición relativamente alta a las pruebas de obleas pueden permitirle lograr un crecimiento de ingresos superior al promedio de la industria y liberar apalancamiento operativo mediante mejoras en la mezcla de productos y la utilización. En el mercado de capitales, se espera que el actual descuento de valoración de la empresa frente a sus pares OSAT se reduzca a medida que aumente la proporción de ingresos de IA y se materialicen los beneficios. Sin embargo, los elevados gastos de capital también incrementan la sensibilidad a la utilización de capacidad y al ritmo de materialización de la demanda.

Riesgos

• Los equipos automatizados de pruebas y probadores de alta gama son suministrados principalmente por proveedores extranjeros, con plazos de entrega de aproximadamente 6–12 meses; los controles de exportación o cambios geopolíticos pueden retrasar la expansión de capacidad y la conversión de ingresos.
• Si las reglas regulatorias para obleas de nodos avanzados se endurecen aún más, es posible que las obleas extranjeras no puedan enviarse a proveedores de pruebas de China continental para realizar pruebas de obleas.
• Las empresas OSAT y nuevos participantes pueden asignar más recursos a las pruebas de chips de IA, y las mejoras en las capacidades de equipos nacionales también pueden reducir las barreras de entrada de la industria, lo que llevaría a una mayor competencia y presión sobre los precios.
• Los clientes tienen un fuerte poder de negociación, y la empresa puede tener dificultades para trasladar completamente los aumentos de costes o mantener las primas por pruebas de IA a largo plazo.
• La desaceleración macroeconómica o el aumento de los costes de la lista de materiales de terminales pueden suprimir la demanda de chips no relacionados con IA y reducir la utilización de equipos; la depreciación fija amplificará la presión bajista sobre los márgenes.
• Una producción masiva de chips de IA nacionales, tasas de adopción multichiplet o avances en la certificación de clientes inferiores a lo esperado pueden impedir la materialización de las previsiones de ingresos y beneficios.
• Los elevados gastos de capital sostenidos pueden aumentar la presión sobre la deuda, la depreciación y el flujo de caja libre.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de producción masiva y aumento de envíos de chips de IA nacionales a partir de finales de 2026.
• Las tasas de adopción de soluciones chiplet y de doble chiplet en chips de IA nacionales, y la magnitud real de los aumentos en el número de pruebas de obleas y la duración de las pruebas finales.
• La llegada de equipos de prueba de alta gama, la construcción de la sede de Shanghái y la planta de Chengdu, y el progreso en la liberación de nueva capacidad.
• La tasa de crecimiento de los ingresos de chips de computación, la proporción de ingresos por pruebas de chips de IA y los cambios en la participación del negocio de pruebas de obleas.
• Si la utilización de equipos de prueba, los precios medios de venta y el margen bruto combinado pueden mejorar según lo previsto.
• Si la cuota de mercado de la empresa puede avanzar de alrededor de 10% hacia más de 20% para 2028.
• Los cambios en los controles de exportación de EE. UU., las restricciones a la adquisición de equipos avanzados y las normas para la repatriación de pruebas de obleas en el extranjero.
• La demanda de pruebas de chips no relacionados con IA y el comportamiento competitivo de las empresas OSAT y nuevos participantes.
• Las tendencias en gastos de capital, cuentas por pagar, construcción en curso, deuda neta y flujo de caja libre.
• Si el descuento de valoración frente a los pares OSAT de acciones A se reduce a medida que se materializan los beneficios.