V-Test Technology (V-Test) (688372.SH): El aumento de volumen de los chips de IA nacionales abre demanda de pruebas, y V-Test Technology está preparada para un alza tanto de ganancias como de valoración

Visión general

V-Test Technology es un proveedor líder independiente de servicios de pruebas de semiconductores por terceros en China. El informe considera que la cadena de suministro de chips de IA nacionales de China está a punto de entrar en una fase de aumento de volumen. Junto con el retorno de pedidos de pruebas de alta gama, la adopción de arquitecturas multichiplet y la profundización de la división del trabajo entre fundiciones de obleas y encapsulado/pruebas, la industria de pruebas por terceros se encuentra en un punto de inflexión estructural. La empresa ha realizado por adelantado una expansión de capacidad contracíclica, se ha centrado en desplegar equipos de prueba de alta gama y posee una sólida acumulación técnica en el segmento de pruebas de sondeo de chips de mayor margen bruto, posicionándose para convertirse en una beneficiaria principal de esta ronda de crecimiento de la demanda.

Perspectivas principales

La lógica central incluye tres puntos: primero, la producción en masa de chips de IA nacionales impulsará un rápido crecimiento de la demanda de pruebas, y se espera que la demanda relacionada alcance una CAGR del 88% entre 2026 y 2028; segundo, los diseños multichiplet aumentan el número, la complejidad y la duración de las pruebas, lo que podría aportar una demanda incremental adicional de aproximadamente 15% a 30% sobre la demanda base; tercero, con una escala líder de equipos, certificación de clientes, capacidades de I+D de ingeniería y expansión temprana de capacidad, se espera que la empresa gane cuota de mercado y optimice su mezcla de productos. El informe prevé CAGRs de ingresos y ganancias de 59% y 73%, respectivamente, entre 2026 y 2028, con un margen bruto combinado que sube de 39.4% en 2025 a 44.6% en 2028.

Marco de análisis

El informe formula su visión de inversión combinando previsiones del tamaño del mercado de pruebas de semiconductores de China, el calendario de producción en masa de chips de IA nacionales, análisis de escenarios de diseño multichiplet, seguimiento de equipos y capacidad, previsiones de mezcla de negocios y márgenes, y comparaciones de valoración con pares nacionales y extranjeros. La valoración utiliza un método P/E forward a un año, tomando como referencia el promedio histórico de tres años de la empresa, pares A-share de encapsulado y pruebas, y la experiencia de revalorización de KYEC durante el ciclo de pruebas de IA.

Notas metodológicas

• Previsión de demanda de la industriaPrevisión ascendente del tamaño del mercado

  Prever por separado la demanda de pruebas para chips tradicionales y chips de IA

  Sobre la base de los envíos nacionales de chips, la complejidad y el tiempo de las pruebas, y la demanda de pruebas de sondeo de chips y pruebas finales, se espera que el mercado total de pruebas de China alcance aproximadamente Rmb89.0 billion en 2028, con las pruebas de chips de IA representando alrededor del 30%.

• Análisis de sensibilidadAnálisis de escenarios de arquitectura multichiplet

  Estimar el efecto amplificador de los diseños de doble chiplet sobre la carga de trabajo de pruebas

  El informe asume que las soluciones de doble chiplet se vuelven predominantes, incrementando el volumen y la complejidad de las pruebas de sondeo de chips entre 1.5 y 2 veces y el tiempo de prueba final entre 1.2 y 1.5 veces, aportando así aproximadamente un 15% a 30% de crecimiento adicional a la demanda total de pruebas de China.

• Previsión de gananciasModelo de capacidad, utilización y mezcla de productos

  Derivar beneficios a partir del despliegue de equipos, la conversión de ingresos y la participación de negocios de alto margen bruto

  Basándose en la puesta en marcha gradual de equipos de prueba de alta gama, la mejora de la utilización, una creciente participación de pruebas de sondeo de chips y primas de ASP para pruebas de chips de IA, el informe prevé cambios en los ingresos, el margen bruto y el beneficio neto de la empresa.

• Valoración relativaMétodo de valoración P/E

  Determinar el precio objetivo utilizando P/E forward a un año

  El precio objetivo adopta un P/E forward a un año de 30x, cercano al promedio histórico de tres años de la empresa y aproximadamente un 30% inferior a la valoración de los principales pares A-share de encapsulado y pruebas, reflejando la elasticidad de precios relativamente limitada de la empresa a corto plazo.

• Comparación de paresAnálisis de empresas comparables y casos históricos

  Comparar el crecimiento y el comportamiento de valoración de empresas A-share de encapsulado/pruebas y KYEC

  El informe señala que el P/E forward actual de la empresa está aproximadamente un 40% por debajo del nivel promedio de los pares de encapsulado y pruebas, y utiliza como caso de referencia la revalorización de ganancias y valoración de KYEC impulsada por la demanda de pruebas de IA.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• V-Test Technology (688372.SH)

  Objetivo recomendado principal del informe y beneficiario directo de la demanda de pruebas de chips de IA nacionales

  Fortalezas

  Escala líder de equipos, con más de 400 equipos de prueba de alta gama; sólida tecnología de pruebas de sondeo de chips y mezcla de clientes; la expansión temprana de capacidad crea barreras en certificación, plazos de entrega y capacidades de ingeniería; se espera que las pruebas de chips de IA mejoren la mezcla de negocios y los márgenes.

  Debilidades

  Alta intensidad de gasto de capital, presión a corto plazo sobre el flujo de caja libre, dependencia de proveedores extranjeros para equipos de alta gama y una capacidad de transferencia de costes y elasticidad de precios relativamente limitadas recientemente.

  Comparación

  El P/E forward actual está aproximadamente un 40% por debajo del nivel promedio de los pares A-share de encapsulado y pruebas; la valoración objetivo es 30x, todavía aproximadamente un 30% inferior a los principales pares A-share de encapsulado y pruebas.

  Riesgos

  Restricciones a la adquisición de equipos de alta gama, obstáculos al retorno de obleas extranjeras para pruebas, competencia intensificada, débil demanda no relacionada con IA y utilización de capacidad inferior a las expectativas.

• Pares A-share de encapsulado y pruebas

  Grupo comparable para la valoración y el crecimiento de ganancias de V-Test Technology

  Fortalezas

  La escala de negocio y las capacidades de encapsulado integrado suelen ser más sólidas, y algunas empresas tienen una cobertura más completa de clientes y de la cadena industrial.

  Debilidades

  Los negocios de pruebas pueden estar mezclados con negocios de encapsulado, y la demanda de pruebas de IA puede no mejorar los márgenes tan directamente como lo hace para las empresas independientes de pruebas.

  Comparación

  El informe espera que la CAGR de ganancias de V-Test Technology entre 2026 y 2028 sea del 73%, por encima del promedio del grupo comparable de aproximadamente 48%, mientras que su valoración está significativamente por debajo de sus pares.

  Riesgos

  Si las empresas de encapsulado y pruebas asignan más recursos de pruebas a chips de IA, las empresas independientes de pruebas pueden enfrentar mayor competencia y presión sobre los precios.

• KYEC

  Caso de referencia del ciclo de IA en la industria global de pruebas por terceros

  Fortalezas

  Se benefició de la demanda de pruebas de IA, con una mejora significativa de la rentabilidad y el reconocimiento del mercado.

  Debilidades

  Existen diferencias entre Taiwán y China continental en estructura de clientes, divergencia de la cadena de suministro y restricciones de equipos, por lo que el caso no puede aplicarse de forma completa y directa.

  Comparación

  El P/E de KYEC subió de menos de 10x a finales de 2023 a alrededor de 30x en junio de 2026, proporcionando una referencia para la posible revalorización de V-Test Technology.

  Riesgos

  Si el aumento de volumen de chips de IA en China continental o la penetración de pruebas por terceros mejora más lentamente de lo esperado, V-Test Technology podría no replicar la misma trayectoria de valoración.

• Proveedores de equipos de prueba de alta gama como Advantest y Teradyne

  Proveedores upstream clave para la expansión de capacidad de alta gama de V-Test Technology

  Fortalezas

  Cuentan con tecnología líder y una elevada cuota de mercado en el mercado de equipos automatizados de prueba, con sólidas capacidades de productos de alta gama.

  Debilidades

  Los plazos de entrega de equipos alcanzan de 6 a 12 meses, la oferta está altamente concentrada y se ven afectados por controles de exportación y la geopolítica.

  Comparación

  Advantest y Teradyne conjuntamente representan más de aproximadamente el 80% del mercado global de equipos automatizados de prueba; los fabricantes nacionales de equipos están reduciendo la brecha de capacidad, pero la sustitución de alta gama aún requiere tiempo.

  Riesgos

  Las restricciones a la exportación o retrasos en las entregas pueden posponer el despliegue de capacidad y el reconocimiento de ingresos de V-Test Technology.

Datos clave

• Calificación de inversiónSobreponderarCalificación de inicio de cobertura de JPMorgan.
• Precio objetivoRmb220.00La fecha objetivo es junio de 2027, basada en un P/E forward a un año de 30x.
• Precio actualRmb125.48Al 7 de agosto de 2026.
• Potencial alcista75%Calculado sobre la base del precio actual y el precio objetivo indicados en el informe.
• Crecimiento de la demanda de pruebas de chips de IACAGR del 88% de 2026 a 2028Se espera que el mercado general de pruebas crezca un 23% durante el mismo período.
• Previsión de ingresos de la empresaRmb1.575 billion, Rmb2.559 billion, Rmb4.217 billion y Rmb6.332 billion para 2025 a 2028, respectivamenteCorresponde a una CAGR de ingresos de aproximadamente 59% entre 2026 y 2028.
• Previsión de beneficio neto de la empresaRmb303 million, Rmb455 million, Rmb906 million y Rmb1.580 billion para 2025 a 2028, respectivamenteCorresponde a una CAGR de ganancias de aproximadamente 73% entre 2026 y 2028.
• Margen bruto combinadoAumenta de 39.4% en 2025 a 44.6% en 2028Impulsado principalmente por pruebas de sondeo de chips de alto margen bruto, primas de pruebas de chips de IA y mejora de la utilización.
• Escala de equipos de pruebaMás de 1,500 unidadesIncluye más de 400 dispositivos de prueba de alta gama, lo que representa una cartera líder de equipos entre las empresas A-share independientes de pruebas por terceros.
• Gasto de capital de 2025Rmb2.9 billionEl gasto de capital equivale al 187% de los ingresos de ese año, reflejando la intensidad de la expansión de capacidad contracíclica de la empresa.
• Previsión de cuota de mercadoAumenta de alrededor del 10% a más del 20% para 2028El crecimiento está respaldado por la liberación de capacidad, el aumento de volumen de chips de IA nacionales y una mayor participación en clientes.
• Tamaño del mercado de pruebas de ChinaAproximadamente Rmb48.0 billion en 2025 y aproximadamente Rmb89.0 billion en 2028Se espera que la demanda de pruebas de chips de IA represente alrededor del 30% de la demanda total para 2028.

Impacto e implicaciones

Si los chips de IA nacionales aumentan su volumen como se espera, las reservas de equipos de alta gama de V-Test Technology se convertirán en ingresos con relativa rapidez y liberarán apalancamiento operativo mediante una mayor utilización, una mayor participación de pruebas de sondeo de chips y mejores ASP de pruebas. A nivel de la industria, la divergencia de la cadena de suministro entre fundiciones de obleas y encapsulado/pruebas, el retorno de los pedidos de pruebas y la creciente complejidad de las arquitecturas multichiplet elevarán la tasa de penetración y el valor de las pruebas independientes por terceros. A nivel de valoración, una mayor mezcla de negocios de IA, mejores precios medios de venta y una calidad de ganancias reforzada podrían llevar a la empresa de ser un valor de pruebas cíclico a un valor de crecimiento estructural.

Riesgos

• Los equipos automatizados de prueba y los probadores de alta gama son suministrados principalmente por proveedores extranjeros, y controles de exportación más estrictos o una extensión de los plazos de entrega de 6 a 12 meses podrían obstaculizar la expansión de capacidad.
• Si las normas regulatorias pertinentes se endurecen aún más, las obleas de procesos avanzados producidas por fundiciones extranjeras podrían no poder regresar a China continental para pruebas, debilitando la lógica de retorno de pedidos.
• Las oportunidades estructurales de la industria de pruebas independientes pueden atraer nuevos participantes, y las empresas de encapsulado y pruebas también pueden asignar más recursos a las pruebas de chips de IA, lo que llevaría a una mayor competencia y presión sobre los precios.
• La mejora de las capacidades de los equipos nacionales de pruebas puede reducir las barreras de entrada de la industria, y el fuerte poder de negociación de los clientes puede limitar la transferencia de costes y la sostenibilidad de las primas.
• La debilidad macroeconómica o el aumento de los costes de componentes pueden suprimir la demanda terminal de chips no relacionados con IA y reducir la utilización de equipos de prueba.
• El elevado gasto de capital conlleva mayor depreciación y presión a corto plazo sobre el flujo de caja libre; si la demanda o el aumento de capacidad no alcanzan las expectativas, los márgenes podrían sufrir una presión significativa.
• La producción en masa de chips de IA nacionales, la adopción de arquitecturas multichiplet o el progreso de certificación de clientes más lentos de lo esperado pueden llevar a revisiones a la baja de las previsiones de ingresos y ganancias.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de producción en masa y aumento de pedidos de pruebas para chips de IA nacionales desde finales de 2026 hasta 2027.
• La puesta en marcha, depuración, utilización y conversión en ingresos de los más de 400 dispositivos de prueba de alta gama de la empresa.
• El avance de la construcción de la sede de Shanghái y la planta de Chengdu, así como los planes de gasto de capital para 2026 a 2028.
• El crecimiento de ingresos de chips de computación, la participación de los ingresos por pruebas de chips de IA y la participación del negocio de pruebas de sondeo de chips.
• Los precios medios de venta, el margen bruto combinado y el impacto neto del aumento de la depreciación sobre los márgenes.
• Si la cuota de mercado de la empresa puede aumentar de alrededor del 10% a más del 20% para 2028.
• Los cambios en los controles de exportación de EE. UU., las normas sobre el retorno de obleas extranjeras para pruebas y los ciclos de entrega de equipos de alta gama.
• La expansión de capacidad de las empresas de encapsulado/pruebas y de nuevos participantes, así como el impacto de la madurez de los equipos nacionales de pruebas en el panorama competitivo.
• Si el descuento de valoración de la empresa frente a los pares A-share de encapsulado y pruebas se reduce a medida que aumenta la mezcla de negocios de IA.