macro: Novas máximas nos rendimentos dos Bunds continuam sendo impulsionadas principalmente pela precificação de política, com valor migrando para o trecho intermediário da curva e para o aumento de inclinação a termo

Visão geral

O relatório explica por que os rendimentos dos títulos do governo alemão atingiram novas máximas e avalia as perspectivas por meio do conflito no Oriente Médio, dados da área do euro, comunicações do BCE, oferta de títulos públicos, efeitos de transbordamento dos mercados dos EUA e demanda dos investidores. Sua conclusão central é que as expectativas de política continuam dominando os rendimentos, o mercado está precificando taxas futuras do BCE altas demais, e o trecho intermediário da curva e o aumento de inclinação a termo oferecem maior valor, enquanto o trecho longo permanece pressionado pela oferta e pela sazonalidade.

Visões principais

O relatório argumenta que, embora tenha ocorrido uma inclinação baixista nas últimas semanas, a principal razão para os rendimentos dos títulos do governo alemão terem atingido novas máximas continua sendo as expectativas de política monetária, e não uma perda completa de controle sobre as perspectivas fiscais. A instituição acredita que o mercado está precificando uma normalização excessivamente agressiva da política do BCE e taxas persistentemente elevadas nos próximos anos, especialmente por meio de taxas futuras excessivamente altas e precificação insuficiente de cortes de juros no segundo semestre de 2027. Portanto, mantém a posição comprada em taxa real 1y1y iniciada há duas semanas. A escolha por taxas reais, em vez de nominais, também deixou a operação relativamente menos afetada pela subsequente alta dos preços de energia. O conflito no Oriente Médio é a variável externa mais importante para o trecho curto. O relatório reconhece a visibilidade limitada sobre a trajetória do conflito e seu impacto nos preços de energia, mas espera que a estreita relação entre preços de energia e taxas de 2 anos persista. Historicamente, as vendas de taxas impulsionadas pela energia tiveram o maior impacto no quarto ao sexto contratos da curva do mercado monetário. As discussões com clientes concentraram-se principalmente em duas questões: se o extremo distante da curva do mercado monetário precifica aperto excessivo e se um choque estagflacionário restringiria altas de juros do BCE. O relatório acredita que apenas uma escalada militar material ou uma grave disfunção de mercado provavelmente desencadearia uma não linearidade pronunciada na função de reação do BCE, e ambos os cenários atualmente parecem relativamente improváveis. Os próprios dados da área do euro não sustentam atualmente que o BCE se apresse em proteger a atividade econômica. Os PMIs preliminares de julho e agosto e o PIB do segundo trimestre de 2026 indicam uma base econômica relativamente sólida, enquanto a inflação também está subindo marginalmente, gerando um leve fator negativo para os mercados de taxas. Os comentários de Lane nesta semana foram mais hawkish do que o esperado e provocaram uma venda no trecho curto. Contudo, o relatório acredita que a orientação futura baseada em dados do BCE desde o início do conflito tem sido contida e não ampliou ainda mais a venda de taxas. Mesmo que uma alta de juros em setembro seja amplamente esperada, espera-se que as comunicações da reunião permaneçam cautelosas. O trecho longo também enfrenta uma recuperação na oferta. O momento da mais recente emissão sindicada complementar da Alemanha surpreendeu o mercado, e a oferta aumentará nas próximas semanas à medida que a calmaria do verão termina, normalmente exercendo pressão de alta sobre os rendimentos. O relatório também enfatiza que, apesar das discussões em curso sobre aumento dos gastos públicos, as expectativas para o saldo orçamentário agregado de 2026 da área do euro não mudaram materialmente, de modo que a alta dos rendimentos não pode ser simplesmente atribuída à deterioração fiscal regional. Espera-se que a área do euro emita aproximadamente €18–20bn em títulos por meio de leilões na próxima semana. A Alemanha antecipou sua emissão sindicada complementar de um título de 30 anos, enquanto a Finlândia emitiu um novo título conforme esperado. A transmissão de fatores dos EUA para as taxas do euro também mudou. Dados macroeconômicos recentes dos EUA reduziram a pressão sobre o Federal Reserve para elevar as taxas em setembro. Embora a ata da reunião de julho tenha mostrado formuladores de política cada vez mais impacientes com a inflação acima da meta, ela não sugeriu aperto iminente. A intervenção inesperada do Tesouro dos EUA para limitar aumentos nas taxas de longo prazo adicionou mais incerteza de política. A atualização do prêmio de prazo do relatório mostra que, desde o piso de 23 de julho, a contribuição da curva dos EUA para os rendimentos da área do euro se tornou positiva, o que a instituição acredita refletir principalmente a reação do mercado ao resultado do FOMC de julho. O impacto total das medidas do Tesouro sobre o prêmio de prazo ainda precisa de confirmação nos próximos dias. Da perspectiva de valor na curva, o relatório vê a área em torno de 2y3y como a mais atraente no médio prazo, pois ficou ainda mais barata recentemente. Pesquisas do BCE e da SMA mostram uma mediana de consenso para o pico da taxa de depósito do BCE de 2.50%, seguida por uma queda gradual em direção ao nível neutro nos meses subsequentes. Os preços de mercado, contudo, embutem apenas alguns pontos-base de afrouxamento no segundo semestre de 2027. O relatório explica que a precificação de mercado é uma média ponderada por probabilidade de diferentes cenários, enquanto o consenso das pesquisas está mais próximo de uma média das modas das previsões individuais. A assimetria das opções do mercado monetário indica que, assim como há três meses, a visão mais provável para as taxas permanece centrada próximo ao nível neutro, mas o mercado está muito preocupado com o cenário de cauda de taxas permanecendo mais altas por mais tempo. Com base em valor relativo e análise de componentes principais, o relatório adiciona um steepener a termo 3y2y/10y5y. A área de 3y2y está aproximadamente 1,6bp subavaliada, enquanto a área de 10y5y está aproximadamente 1,9bp sobreavaliada, refletindo um trecho intermediário da curva mais barato e avaliações relativamente caras em torno do setor de 15 anos. A operação atualmente está em 74bp, com meta de 78bp e stop-loss de 71bp. O principal risco é que tensões geopolíticas persistentes elevem os preços do petróleo e os rendimentos do trecho curto, enquanto aumentam a probabilidade de efeitos de segunda rodada mais fortes na inflação. O relatório também mantém sua posição comprada em taxa real 1y1y, iniciada em 53bp, com meta de 33bp e stop-loss de 65bp. A sazonalidade é baixista tanto para duração quanto para a direção da curva. Com base em movimentos de mercado de 2009–2025, a sazonalidade baixista de duração nos títulos do governo alemão de 10 anos começa na data do relatório, com probabilidade histórica de 71% de uma venda nos próximos dois meses e índice de Sharpe reportado de 0.5%. Esse sinal substitui o sinal anterior de sazonalidade de duração iniciado em junho. Contudo, o relatório alerta que os acontecimentos no Oriente Médio são, na verdade, mais importantes do que a sazonalidade: o rendimento do Bund de 10 anos continuou subindo após o movimento inicial de alta. Uma tendência sazonal de inclinação da curva também começará na semana seguinte. Suas características de duração são mais fortes do que as do sinal puro de duração e apontam para inclinação nos Bunds de 10 anos e nos 10s30s do euro. Em valor relativo de títulos públicos europeus, a instituição continua favorecendo países com baixo déficit. Com base em preocupações sobre consolidação fiscal insuficiente, o portfólio havia ficado anteriormente vendido em França versus UE, Bélgica versus Irlanda e Áustria versus Holanda. A operação França versus UE atingiu sua meta, enquanto as outras duas posições permanecem abertas. A posição vendida em FRTR 11/36 versus EU 12/36 foi iniciada em 38bp, com meta de 42bp e stop-loss de 35bp, e agora está encerrada. A posição comprada no título da UE de 30 anos versus swaps foi encerrada por stop-loss devido ao sentimento generalizado de aversão ao risco. A operação EU 10/55 versus swaps foi iniciada em 91bp, com meta de 84bp e stop-loss de 100bp, e agora está encerrada. O relatório permanece neutro sobre Itália versus Alemanha. Fatores positivos incluem disciplina fiscal contínua, políticas governamentais favoráveis ao mercado e potencial financiamento da UE para gastos adicionais de defesa. Fatores negativos incluem um ambiente de risco global mais incerto, preços de energia em alta e pressão política doméstica gradualmente crescente. Um modelo de alta frequência que utiliza futuros de energia e o Índice S&P 500 como variáveis explicativas indica que a recente abertura do spread Itália–Alemanha de 10 anos foi impulsionada principalmente por fatores internacionais. Para investidores que buscam uma expressão mais cautelosa, o relatório propõe ficar comprado no corpo de uma borboleta BTP 2049-51-53. A borboleta está próxima de zero e poderia se tornar significativamente negativa se os spreads se alargassem acentuadamente, porque o BTP 1.7% 2051 de cupom baixo se tornaria mais atraente devido ao seu menor preço. Outras oportunidades de valor relativo incluem o NETHER 2040 verde, que retornou ao seu nível mais barato versus os títulos convencionais de 2038 e 2042. O BGB 3/35 ficou significativamente mais barato em agosto depois de negociar caro em relação à curva interpolada BGB 6/33-6/36 durante a maior parte do ano anterior. O portfólio de operações também mantém um steepener Holanda 10s30s versus Alemanha, iniciado em -7bp, com meta de -2bp e stop-loss de -10bp; um widener 2y2y €STR/6s, iniciado em 21.8bp, com meta de 26bp e stop-loss de 18bp; uma posição comprada em IRISH 10/32 e vendida em BGB 6/32, iniciada em -19bp, com meta de -26bp e stop-loss de -14bp; e uma posição vendida em RAGB 2/36 e comprada em NETHER 7/36, iniciada em 14bp, com meta de 19bp e stop-loss de 10bp. Os dados de demanda fornecem importante suporte para os títulos da área do euro. Dados de balanço de pagamentos do BCE para junho mostram que investidores estrangeiros compraram aproximadamente €200bn em títulos de dívida da área do euro, quase o dobro do pico recente anterior e um claro recorde histórico. A França recebeu aproximadamente €63bn, a Itália aproximadamente €54bn e a Alemanha aproximadamente €27bn, enquanto os dados espanhóis ainda não foram divulgados. A instituição regrediu a soma dos fluxos líquidos de entrada em nível de país, excluindo a Espanha, contra a série correspondente da área do euro e concluiu que, embora o número de junho tenha sido excepcionalmente forte, ele permaneceu consistente com a relação histórica entre os totais em nível de país e regional e não era um erro de dados óbvio. Dados do banco central holandês mostram que o valor de mercado dos títulos de todas as regiões detidos por fundos de pensão holandeses aumentou no segundo trimestre de 2026, em parte devido à queda dos rendimentos durante o trimestre. Um dólar americano mais forte deveria ter elevado o valor dos ativos em títulos dos EUA, mas o aumento efetivo foi modesto, indicando que o interesse em títulos dos EUA permaneceu insuficiente. A composição dos detentores de títulos públicos holandeses permaneceu amplamente estável no segundo trimestre, diferentemente das compras ativas de vencimentos superiores a 10 anos pelos fundos de pensão no primeiro trimestre. Os dados disponíveis indicam que investidores internacionais absorveram a maior parte da emissão líquida além de 10 anos durante o segundo trimestre, fornecendo contexto para a emissão sindicada de 20 anos em setembro.

Estrutura de análise

O relatório primeiro decompõe os fatores macroeconômicos por trás das novas máximas nos rendimentos dos Bunds, incluindo o choque de energia, crescimento e inflação da área do euro, comunicações do BCE, oferta e o prêmio de prazo dos EUA. Em seguida, compara consenso de pesquisas, precificação a termo do mercado e assimetria de opções para avaliar se a trajetória de política está superprecificando aperto. A instituição então utiliza valor relativo da curva de rendimentos, análise de componentes principais e sazonalidade histórica para identificar locais de operações, e aplica um modelo de alta frequência, fluxos de capital transfronteiriços, alocações de emissões e dados de posições de investidores para testar valor relativo entre países e vencimentos em títulos públicos europeus.

Notas metodológicas

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Rendimentos

  Análise de Curva de Rendimentos a Termo e Inclinação

  O relatório compara avaliações relativas em pontos da curva, incluindo 2y3y, 3y2y, 10y5y e 10s30s, para avaliar valor no trecho intermediário e no trecho longo e construir operações de inclinação a termo.

• Estratégia Orientada a Eventos e Finanças ComportamentaisLacunas de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação entre Consenso de Pesquisas, Precificação de Mercado e Assimetria de Opções

  O relatório distingue preços de mercado ponderados por probabilidade de previsões de pesquisas que aproximam uma média das modas, e utiliza a assimetria de opções para explicar por que o mercado paga um prêmio pelo risco de cauda de taxas altas, mesmo enquanto taxas neutras permanecem a visão predominante.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Análise de Componentes Principais (PCA)

  A instituição utiliza análise de componentes principais para medir como cada ponto a termo se desvia da forma geral da curva, concluindo que 3y2y está aproximadamente 1,6bp subavaliado e 10y5y aproximadamente 1,9bp sobreavaliado.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioModelo Multifatorial

  Modelo de Atribuição de Spread de Alta Frequência

  O relatório utiliza futuros de energia e o Índice S&P 500 como variáveis explicativas para concluir que a recente abertura do spread Itália–Alemanha de 10 anos foi impulsionada principalmente por fatores de risco internacionais.

• Estrutura de Ciclo e Condições de NegóciosOutro

  Estrutura de Sazonalidade de Taxas de Juros

  A instituição utiliza movimentos históricos de mercado de 2009–2025 para estimar padrões sazonais em duração e direção da curva após datas específicas, identificando um sinal baixista para a duração dos Bunds nos próximos dois meses e um sinal de inclinação a partir da semana seguinte.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise de Emissão de Títulos Públicos e Demanda de Investidores

  O relatório combina volumes prospectivos de emissão, alocações de emissões sindicadas, fluxos de balanço de pagamentos e posições de fundos de pensão para avaliar se investidores domésticos e estrangeiros podem absorver oferta adicional e como ela pode afetar os rendimentos.

• Teoria Quantitativa/Fatores/PortfólioOutro

  Validação por Regressão de Fluxos de Capital em Nível de País

  A instituição regride os fluxos líquidos agregados em nível de país, excluindo a Espanha, contra a série total da área do euro para testar se as compras estrangeiras recordes de aproximadamente €200bn em títulos em junho desviam das relações históricas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Taxas da Área do Euro e Títulos do Governo Alemão

  As expectativas de política são o principal fator das novas máximas nos rendimentos, e o trecho intermediário da curva está relativamente barato, mas o trecho longo enfrenta pressões de oferta e sazonalidade.

  Pontos fortes

  O mercado está precificando as taxas futuras do BCE altas demais, enquanto a área em torno de 2y3y ficou ainda mais barata recentemente.

  Pontos fracos

  A oferta de títulos públicos está prestes a se recuperar, e os Bunds de 10 anos estão entrando em uma janela sazonal baixista para duração.

  Comparação

  O relatório prefere o trecho intermediário da curva e a inclinação a termo em vez de adicionar indiscriminadamente duração nominal.

  Riscos

  A alta persistente dos preços de energia pode manter elevados os rendimentos do trecho curto e aumentar os riscos de inflação de segunda rodada.

• Título do Governo Francês FRTR 11/36 / UE EU 12/36

  A operação vendida em França versus UE atingiu sua meta e foi encerrada.

  Pontos fortes

  A operação foi iniciada em 38bp com meta de 42bp.

  Pontos fracos

  O relatório está preocupado que a França não tenha consolidação fiscal suficiente.

  Comparação

  A França é vista com mais cautela em relação a países de baixo déficit e títulos da UE.

  Riscos

  A consolidação fiscal insuficiente foi a principal justificativa para a posição vendida relativa do relatório.

• BTPs Italianos versus Títulos do Governo Alemão

  O relatório mantém uma visão neutra, acreditando que fatores positivos e negativos se compensam amplamente.

  Pontos fortes

  Disciplina fiscal, políticas favoráveis ao mercado e potencial apoio da UE para financiamento adicional de defesa.

  Pontos fracos

  Um ambiente de risco global incerto, preços de energia elevados e pressão política doméstica crescente.

  Comparação

  A recente abertura do spread Itália–Alemanha de 10 anos é explicada principalmente por energia e fatores de risco global, e não puramente por deterioração doméstica na Itália.

  Riscos

  Se os riscos globais e o choque de energia se intensificarem, os spreads podem se alargar ainda mais.

• Títulos do Governo Holandês e NETHER 2040 Verde

  O relatório mantém um steepener Holanda 10s30s versus Alemanha e identifica valor relativo no NETHER 2040 verde.

  Pontos fortes

  O NETHER 2040 verde retornou ao seu nível mais barato versus os títulos convencionais de 2038 e 2042.

  Pontos fracos

  Fundos de pensão holandeses não compraram vencimentos acima de 10 anos tão ativamente no segundo trimestre quanto no primeiro.

  Comparação

  O steepener Holanda 10s30s versus Alemanha foi iniciado em -7bp, com meta de -2bp e stop-loss de -10bp.

  Riscos

  A absorção de oferta adicional no trecho longo ainda precisa ser monitorada antes da emissão sindicada holandesa de 20 anos em setembro.

• RAGB 2/36 Austríaco versus NETHER 7/36 Holandês

  O relatório mantém sua operação de valor relativo vendida em Áustria e comprada na Holanda.

  Pontos fortes

  A operação foi iniciada em 14bp, com meta de 19bp.

  Comparação

  A operação relativa tem stop-loss de 10bp.

• IRISH 10/32 Irlandês versus BGB 6/32 Belga

  O relatório mantém sua operação de valor relativo comprada na Irlanda e vendida na Bélgica.

  Pontos fortes

  A operação foi iniciada em -19bp, com meta de -26bp.

  Comparação

  A operação relativa tem stop-loss de -14bp; o posicionamento anterior do relatório geralmente favorecia países de baixo déficit.

• Títulos da UE de 30 Anos versus Swaps

  A posição comprada existente foi afetada pelo sentimento generalizado de aversão ao risco e atingiu o stop-loss, estando agora encerrada.

  Pontos fracos

  A operação não resistiu ao ambiente mais amplo de aversão ao risco.

  Comparação

  A operação EU 10/55 versus swaps foi iniciada em 91bp, com meta de 84bp e stop-loss de 100bp.

  Riscos

  O sentimento generalizado de aversão ao risco pode continuar afetando o desempenho de títulos ultralongos da UE versus swaps.

• BGB 3/35 Belga

  O título ficou significativamente mais barato em agosto, criando uma mudança localizada de valor relativo.

  Pontos fortes

  Sua avaliação anteriormente rica corrigiu de forma significativa.

  Pontos fracos

  Ele negociou caro em relação à curva interpolada durante a maior parte do ano anterior.

  Comparação

  O parâmetro de comparação é a curva interpolada BGB 6/33-6/36.

Dados principais

• Pico de Consenso da Taxa de Depósito do BCE2.50%A estimativa mediana nas pesquisas do BCE e da SMA, seguida por uma queda esperada em direção ao nível neutro nos meses subsequentes.
• Avaliação Relativa de 3y2yAproximadamente 1.6bp subavaliadoA análise de componentes principais mostra que esta parte do trecho intermediário da curva está relativamente barata.
• Avaliação Relativa de 10y5yAproximadamente 1.9bp sobreavaliadoA análise de componentes principais mostra que esta área a termo está relativamente cara.
• Steepener 3y2y/10y5y74bp; meta 78bp; stop-loss 71bpA nova operação de curva a termo adicionada neste relatório.
• Taxa Real 1y1y CompradaEntrada 53bp; meta 33bp; stop-loss 65bpO relatório mantém esta operação.
• Probabilidade Sazonal de Venda do Bund de 10 Anos71%Com base em movimentos históricos de 2009–2025, com período de observação abrangendo os próximos dois meses.
• Índice de Sharpe do Sinal Sazonal0.5%Conforme apresentado no relatório original.
• Emissão Esperada da Área do Euro na Próxima SemanaAproximadamente €18–20bnEspera-se que seja emitida inteiramente por meio de leilões.
• Compras Estrangeiras de Títulos da Área do Euro em JunhoAproximadamente €200bnUm recorde histórico e quase o dobro do pico recente anterior.
• Fluxos de Entrada em Títulos Franceses em JunhoAproximadamente €63bnUm dos principais mercados beneficiários da área do euro.
• Fluxos de Entrada em Títulos Italianos em JunhoAproximadamente €54bnUm dos principais mercados beneficiários da área do euro.
• Fluxos de Entrada em Títulos Alemães em JunhoAproximadamente €27bnInvestidores estrangeiros registraram fluxos de entrada substanciais.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que novas máximas nos rendimentos dos Bunds não implicam o mesmo valor direcional em toda a curva. Expectativas excessivamente altas de aperto futuro do BCE e um trecho intermediário da curva mais barato sustentam posições compradas em taxas reais e inclinação a termo, enquanto a recuperação da oferta, a sazonalidade baixista e os choques de energia podem continuar pressionando a longa duração. Em nível de país, a disciplina fiscal e a demanda transfronteiriça permanecem fontes importantes de diferenciação de desempenho relativo, enquanto a recente abertura dos spreads italianos reflete principalmente a transmissão de riscos internacionais.

Riscos

• Tensões geopolíticas persistentes no Oriente Médio podem elevar os preços do petróleo e os rendimentos do trecho curto e aumentar a probabilidade de efeitos de segunda rodada mais fortes na inflação, representando o principal risco para a operação de inclinação a termo.
• O ambiente de risco global da Itália, os preços de energia e as pressões políticas domésticas podem compensar a disciplina fiscal e o apoio de políticas.
• A preocupação central subjacente às posições vendidas de valor relativo em França, Bélgica e Áustria é a consolidação fiscal insuficiente.
• O sentimento generalizado de aversão ao risco já fez a posição comprada em título da UE de 30 anos versus swaps atingir seu stop-loss.

Pontos a observar

• Monitore os desdobramentos do conflito no Oriente Médio, os preços de energia e sua ligação com as taxas de 2 anos e o quarto ao sexto contratos do mercado monetário.
• Observe se o BCE mantém comunicações cautelosas em sua reunião de setembro, apesar das expectativas de uma alta de juros.
• Monitore a recuperação da oferta da área do euro nas próximas semanas e o impacto de aproximadamente €18–20bn em emissões por leilão na próxima semana sobre os rendimentos.
• Acompanhe o impacto total da intervenção do Tesouro dos EUA sobre o prêmio de prazo dos EUA e sua transmissão para os rendimentos da área do euro.
• Aguarde os dados de fluxos de capital da Espanha em junho para completar a discriminação em nível de país das compras estrangeiras recordes de títulos da área do euro.
• Monitore os dados suplementares de posições de fundos de pensão holandeses divulgados em meados de setembro e a demanda pela emissão sindicada de títulos do governo holandês de 20 anos em setembro.