macro: Los nuevos máximos de los rendimientos de los Bund siguen impulsados principalmente por las expectativas de política monetaria, con el valor desplazándose hacia la zona media de la curva y el empinamiento forward

Visión general

El informe explica por qué los rendimientos de los bonos del Gobierno alemán han alcanzado nuevos máximos y evalúa las perspectivas a través del conflicto de Oriente Medio, los datos de la zona euro, las comunicaciones del BCE, la oferta de deuda pública, los efectos de contagio desde los mercados estadounidenses y la demanda de los inversores. Su conclusión central es que las expectativas de política monetaria siguen dominando los rendimientos, el mercado está valorando demasiado alto los tipos futuros del BCE, y la zona media de la curva y el empinamiento forward ofrecen mayor valor, mientras que el tramo largo permanece presionado por la oferta y la estacionalidad.

Perspectivas principales

El informe sostiene que, aunque se ha producido un empinamiento bajista en las últimas semanas, la razón principal por la que los rendimientos de los bonos del Gobierno alemán han alcanzado nuevos máximos sigue siendo las expectativas de política monetaria, y no una pérdida completa de control sobre las perspectivas fiscales. La firma considera que el mercado está valorando una normalización excesivamente agresiva de la política del BCE y tipos persistentemente altos en los próximos años, particularmente mediante tipos forward excesivamente altos e insuficiente valoración de recortes de tipos en el segundo semestre de 2027. Por ello, mantiene la posición larga en el tipo real 1y1y iniciada hace dos semanas. Elegir tipos reales en lugar de nominales también hizo que la operación se viera relativamente menos afectada por el posterior aumento de los precios de la energía. El conflicto de Oriente Medio es la variable externa más importante para el tramo corto. El informe reconoce la limitada visibilidad sobre la trayectoria del conflicto y su impacto en los precios de la energía, pero espera que persista la estrecha relación entre los precios de la energía y los tipos a 2 años. Históricamente, las ventas masivas de tipos impulsadas por la energía han tenido el mayor impacto en los contratos cuarto a sexto de la curva del mercado monetario. Las conversaciones con clientes se han centrado principalmente en dos cuestiones: si el extremo lejano de la curva del mercado monetario descuenta demasiado endurecimiento y si un shock estanflacionario restringiría las subidas de tipos del BCE. El informe considera que solo una escalada militar material o una disfunción grave del mercado probablemente desencadenaría una no linealidad pronunciada en la función de reacción del BCE, y ambos escenarios parecen actualmente relativamente improbables. Los propios datos de la zona euro no respaldan actualmente que el BCE se apresure a proteger la actividad económica. Los PMI preliminares de julio y agosto y el PIB del segundo trimestre de 2026 indican una base económica relativamente sólida, mientras que la inflación también está aumentando marginalmente, lo que constituye un modesto factor negativo para los mercados de tipos. Los comentarios de Lane esta semana fueron más hawkish de lo esperado y provocaron una venta masiva en el tramo corto. Sin embargo, el informe considera que la orientación prospectiva del BCE basada en su marco desde el inicio del conflicto ha sido moderada y no ha amplificado adicionalmente la venta de tipos. Incluso si se espera ampliamente una subida de tipos en septiembre, se espera que las comunicaciones de la reunión sigan siendo cautelosas. El tramo largo también afronta una recuperación de la oferta. El calendario de la última ampliación sindicada de Alemania sorprendió al mercado, y la oferta aumentará en las próximas semanas al terminar la calma estival, lo que normalmente ejerce presión al alza sobre los rendimientos. El informe también enfatiza que, pese al debate continuo sobre un mayor gasto público, las expectativas para el saldo presupuestario agregado de la zona euro en 2026 no han cambiado materialmente, de modo que el aumento de los rendimientos no puede atribuirse simplemente a un deterioro fiscal de toda la región. Se espera que la zona euro emita aproximadamente €18–20bn de bonos a través de subastas la próxima semana. Alemania adelantó su ampliación sindicada de un bono a 30 años, mientras que Finlandia emitió un nuevo bono según lo previsto. La transmisión de factores estadounidenses a los tipos de la zona euro también ha cambiado. Los recientes datos macroeconómicos de Estados Unidos han reducido la presión sobre la Reserva Federal para subir tipos en septiembre. Aunque las actas de la reunión de julio mostraron que los responsables de política monetaria se impacientaban cada vez más con una inflación por encima del objetivo, no sugerían un endurecimiento inminente. La intervención inesperada del Tesoro estadounidense para limitar los aumentos de los tipos a largo plazo ha añadido más incertidumbre política. La actualización de la prima por plazo del informe muestra que, desde tocar fondo el 23 de julio, la contribución de la curva estadounidense a los rendimientos de la zona euro se ha vuelto positiva, lo que la firma considera que refleja principalmente la reacción del mercado al resultado del FOMC de julio. El impacto total de las medidas del Tesoro sobre la prima por plazo todavía requiere confirmación en los próximos días. Desde una perspectiva de valor de curva, el informe considera que el área alrededor de 2y3y es la más atractiva a medio plazo porque recientemente se ha abaratado aún más. Las encuestas del BCE y SMA muestran una mediana de consenso para el tipo de depósito máximo del BCE del 2.50%, seguida de un descenso gradual hacia el nivel neutral durante los meses posteriores. Sin embargo, los precios de mercado incorporan solo unos pocos puntos básicos de relajación en el segundo semestre de 2027. El informe explica que la valoración de mercado es un promedio ponderado por probabilidades de distintos escenarios, mientras que el consenso de encuestas se acerca más a un promedio de las modas de las previsiones individuales. La asimetría de las opciones del mercado monetario indica que, al igual que hace tres meses, la visión de tipos más probable sigue centrada cerca del nivel neutral, pero el mercado está muy preocupado por el escenario de cola de tipos altos durante más tiempo. Sobre la base del valor relativo y el análisis de componentes principales, el informe añade un steepener forward 3y2y/10y5y. El área 3y2y está infravalorada en aproximadamente 1.6pb, mientras que el área 10y5y está sobrevalorada en aproximadamente 1.9pb, lo que refleja una zona media de curva más barata y valoraciones relativamente caras alrededor del sector a 15 años. La operación se sitúa actualmente en 74pb, con objetivo de 78pb y stop-loss de 71pb. El principal riesgo es que las tensiones geopolíticas persistentes impulsen al alza los precios del petróleo y los rendimientos del tramo corto, a la vez que aumentan la probabilidad de efectos de segunda ronda más fuertes en la inflación. El informe también mantiene su posición larga en el tipo real 1y1y, entrada a 53pb, con objetivo de 33pb y stop-loss de 65pb. La estacionalidad es bajista tanto para la duración como para la dirección de la curva. Basándose en los movimientos de mercado de 2009–2025, la estacionalidad bajista de duración en los bonos del Gobierno alemán a 10 años comienza en la fecha del informe, con una probabilidad histórica del 71% de una venta masiva durante los próximos dos meses y un ratio de Sharpe reportado de 0.5%. Esta señal reemplaza la señal de estacionalidad de duración anterior que comenzó en junio. Sin embargo, el informe advierte que los acontecimientos en Oriente Medio son en realidad más importantes que la estacionalidad: el rendimiento del Bund a 10 años continuó aumentando tras el movimiento inicial al alza. Una tendencia estacional de empinamiento de curva también comenzará la semana siguiente. Sus características de duración son más fuertes que las de la señal pura de duración y apuntan a un empinamiento de los Bund a 10 años y de los 10s30s de la zona euro. En valor relativo de bonos gubernamentales europeos, la firma continúa favoreciendo a los países con bajo déficit. Sobre la base de preocupaciones por una consolidación fiscal insuficiente, la cartera había estado previamente corta Francia frente a la UE, Bélgica frente a Irlanda y Austria frente a los Países Bajos. La operación Francia frente a la UE ha alcanzado su objetivo, mientras que las otras dos posiciones permanecen abiertas. La posición corta FRTR 11/36 frente a EU 12/36 se inició a 38pb, con objetivo de 42pb y stop-loss de 35pb, y ahora está cerrada. La posición larga en el bono de la UE a 30 años frente a swaps fue cerrada por stop-loss debido al amplio sentimiento de aversión al riesgo. La operación EU 10/55 frente a swaps se inició a 91pb, con objetivo de 84pb y stop-loss de 100pb, y ahora está cerrada. El informe mantiene una postura neutral sobre Italia frente a Alemania. Los factores positivos incluyen una disciplina fiscal continua, políticas gubernamentales favorables al mercado y posible financiación de la UE para gasto adicional en defensa. Los factores negativos incluyen un entorno de riesgo global más incierto, el aumento de los precios de la energía y una presión política interna que aumenta gradualmente. Un modelo de alta frecuencia que utiliza futuros de energía y el Índice S&P 500 como variables explicativas indica que la reciente ampliación del diferencial Italia-Alemania a 10 años ha sido impulsada principalmente por factores internacionales. Para inversores que busquen una expresión más cautelosa, el informe propone una posición larga en el cuerpo de una mariposa BTP 2049-51-53. La mariposa está cerca de cero y podría volverse significativamente negativa si los diferenciales se amplían con fuerza, ya que el BTP 1.7% 2051 de cupón bajo resultaría más atractivo debido a su menor precio. Otras oportunidades de valor relativo incluyen el NETHER 2040 verde, que ha vuelto a su nivel más barato frente a los bonos convencionales de 2038 y 2042. El BGB 3/35 se abarató notablemente en agosto después de cotizar caro respecto a la curva interpolada BGB 6/33-6/36 durante la mayor parte del año anterior. La cartera de operaciones también mantiene un steepener 10s30s de los Países Bajos frente a Alemania, iniciado a -7pb, con objetivo de -2pb y stop-loss de -10pb; un widener 2y2y €STR/6s, iniciado a 21.8pb, con objetivo de 26pb y stop-loss de 18pb; una posición larga en IRISH 10/32 y corta en BGB 6/32, iniciada a -19pb, con objetivo de -26pb y stop-loss de -14pb; y una posición corta en RAGB 2/36 y larga en NETHER 7/36, iniciada a 14pb, con objetivo de 19pb y stop-loss de 10pb. Los datos de demanda ofrecen un apoyo importante a los bonos de la zona euro. Los datos de balanza de pagos del BCE de junio muestran que los inversores extranjeros compraron aproximadamente €200bn de valores de deuda de la zona euro, casi el doble del anterior máximo reciente y un claro récord histórico. Francia recibió aproximadamente €63bn, Italia aproximadamente €54bn y Alemania aproximadamente €27bn, mientras que los datos españoles aún no se han publicado. La firma realizó una regresión de la suma de las entradas netas por país, excluida España, frente a la serie correspondiente de la zona euro y concluyó que, aunque la cifra de junio fue excepcionalmente fuerte, siguió siendo coherente con la relación histórica entre los totales por país y regionales y no constituyó un error de datos evidente. Los datos del banco central neerlandés muestran que el valor de mercado de los bonos de todas las regiones mantenidos por los fondos de pensiones neerlandeses aumentó en el segundo trimestre de 2026, en parte debido al descenso de los rendimientos durante el trimestre. Un dólar estadounidense más fuerte debería haber elevado el valor de los activos de bonos estadounidenses, pero el aumento real fue modesto, lo que indica que el interés por los bonos estadounidenses siguió siendo insuficiente. La composición de los tenedores de bonos gubernamentales neerlandeses se mantuvo en términos generales estable en el segundo trimestre, a diferencia de las compras activas por fondos de pensiones de vencimientos superiores a 10 años en el primer trimestre. Los datos disponibles indican que los inversores internacionales absorbieron la mayor parte de la emisión neta por encima de 10 años durante el segundo trimestre, proporcionando contexto para la emisión sindicada a 20 años de septiembre.

Marco de análisis

El informe primero descompone los impulsores macroeconómicos detrás de los nuevos máximos de los rendimientos de los Bund, incluido el shock energético, el crecimiento e inflación de la zona euro, las comunicaciones del BCE, la oferta y la prima por plazo estadounidense. A continuación, compara el consenso de encuestas, la valoración forward de mercado y la asimetría de las opciones para evaluar si el sendero de política monetaria está sobrevalorando el endurecimiento. Posteriormente, la firma utiliza valor relativo de la curva de rendimientos, análisis de componentes principales y estacionalidad histórica para identificar ubicaciones de operaciones, y aplica un modelo de alta frecuencia, flujos de capital transfronterizos, asignaciones de emisiones y datos de tenencias de inversores para probar el valor relativo entre países y vencimientos de bonos gubernamentales europeos.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de curva de rendimientos forward y empinamiento

  El informe compara valoraciones relativas en puntos de la curva, incluidos 2y3y, 3y2y, 10y5y y 10s30s, para evaluar el valor en la zona media y el tramo largo y construir operaciones de empinamiento forward.

• Estrategia impulsada por eventos y finanzas conductualesBrechas de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de consenso de encuestas, valoración de mercado y asimetría de opciones

  El informe distingue los precios de mercado ponderados por probabilidades de las previsiones de encuestas que aproximan un promedio de modas, y utiliza la asimetría de opciones para explicar por qué el mercado paga una prima por el riesgo de cola de tipos altos, incluso cuando los tipos neutrales siguen siendo la visión predominante.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Análisis de componentes principales (PCA)

  La firma utiliza análisis de componentes principales para medir cómo cada punto forward se desvía de la forma general de la curva, concluyendo que el 3y2y está infravalorado en aproximadamente 1.6pb y el 10y5y sobrevalorado en aproximadamente 1.9pb.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Modelo de atribución de diferenciales de alta frecuencia

  El informe utiliza futuros de energía y el Índice S&P 500 como variables explicativas para concluir que la reciente ampliación del diferencial Italia-Alemania a 10 años ha sido impulsada principalmente por factores de riesgo internacionales.

• Marco de ciclo y condiciones empresarialesOtro

  Marco de estacionalidad de tipos de interés

  La firma utiliza movimientos históricos de mercado de 2009–2025 para estimar patrones estacionales de duración y dirección de curva después de fechas específicas, identificando una señal bajista de duración del Bund para los próximos dos meses y una señal de empinamiento que comienza la semana siguiente.

• Marco de análisis sectorial/industrialMarco de oferta y demanda

  Análisis de emisión de deuda pública y demanda de inversores

  El informe combina volúmenes de emisión previstos, asignaciones de emisiones sindicadas, flujos de balanza de pagos y tenencias de fondos de pensiones para evaluar si los inversores nacionales y extranjeros pueden absorber oferta adicional y cómo puede afectar a los rendimientos.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Validación mediante regresión de flujos de capital a nivel de país

  La firma realiza una regresión de las entradas netas agregadas por país, excluida España, frente a la serie total de la zona euro para probar si las compras récord de bonos por inversores extranjeros de aproximadamente €200bn en junio se desvían de las relaciones históricas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tipos de la zona euro y bonos del Gobierno alemán

  Las expectativas de política monetaria son el principal impulsor de los nuevos máximos de los rendimientos, y la zona media de la curva es relativamente barata, pero el tramo largo afronta presiones de oferta y estacionalidad.

  Fortalezas

  El mercado está valorando demasiado alto los tipos futuros del BCE, mientras que el área alrededor de 2y3y se ha abaratado aún más recientemente.

  Debilidades

  La oferta de deuda pública está a punto de recuperarse, y los Bund a 10 años están entrando en una ventana estacional bajista para la duración.

  Comparación

  El informe prefiere la zona media de la curva y el empinamiento forward en lugar de añadir duración nominal indiscriminadamente.

  Riesgos

  Los precios de la energía persistentemente crecientes pueden mantener elevados los rendimientos del tramo corto y aumentar los riesgos de inflación de segunda ronda.

• Bono gubernamental francés FRTR 11/36 / UE EU 12/36

  La operación corta Francia frente a la UE ha alcanzado su objetivo y se ha cerrado.

  Fortalezas

  La operación se inició a 38pb con un objetivo de 42pb.

  Debilidades

  El informe está preocupado por la falta de consolidación fiscal suficiente en Francia.

  Comparación

  Francia se considera con mayor cautela frente a países de bajo déficit y bonos de la UE.

  Riesgos

  La consolidación fiscal insuficiente fue la principal justificación de la posición corta relativa del informe.

• BTP italianos frente a bonos del Gobierno alemán

  El informe mantiene una visión neutral, pues considera que los factores positivos y negativos se compensan en términos generales.

  Fortalezas

  Disciplina fiscal, políticas favorables al mercado y posible apoyo de la UE para financiación adicional de defensa.

  Debilidades

  Un entorno de riesgo global incierto, precios elevados de la energía y creciente presión política interna.

  Comparación

  La reciente ampliación del diferencial Italia-Alemania a 10 años se explica principalmente por factores de energía y riesgo global, más que por un deterioro puramente interno de Italia.

  Riesgos

  Si se intensifican los riesgos globales y el shock energético, los diferenciales pueden ampliarse más.

• Bonos del Gobierno neerlandés y NETHER 2040 verde

  El informe mantiene un steepener 10s30s de los Países Bajos frente a Alemania e identifica valor relativo en el NETHER 2040 verde.

  Fortalezas

  El NETHER 2040 verde ha vuelto a su nivel más barato frente a los bonos convencionales de 2038 y 2042.

  Debilidades

  Los fondos de pensiones neerlandeses no compraron vencimientos superiores a 10 años tan activamente en el segundo trimestre como en el primero.

  Comparación

  El steepener 10s30s de los Países Bajos frente a Alemania se inició a -7pb, con objetivo de -2pb y stop-loss de -10pb.

  Riesgos

  La absorción de oferta adicional en el tramo largo todavía debe vigilarse antes de la emisión sindicada neerlandesa a 20 años en septiembre.

• RAGB austriaco 2/36 frente a NETHER neerlandés 7/36

  El informe mantiene su operación de valor relativo corta Austria y larga Países Bajos.

  Fortalezas

  La operación se inició a 14pb, con un objetivo de 19pb.

  Comparación

  La operación relativa tiene un stop-loss de 10pb.

• IRISH irlandés 10/32 frente a BGB belga 6/32

  El informe mantiene su operación de valor relativo larga Irlanda y corta Bélgica.

  Fortalezas

  La operación se inició a -19pb, con un objetivo de -26pb.

  Comparación

  La operación relativa tiene un stop-loss de -14pb; el posicionamiento anterior del informe generalmente favorecía a los países con bajo déficit.

• Bonos de la UE a 30 años frente a swaps

  La posición larga existente se vio afectada por un amplio sentimiento de aversión al riesgo y fue cerrada por stop-loss; ahora está cerrada.

  Debilidades

  La operación no pudo resistir el entorno más amplio de aversión al riesgo.

  Comparación

  La operación EU 10/55 frente a swaps se inició a 91pb, con objetivo de 84pb y stop-loss de 100pb.

  Riesgos

  El amplio sentimiento de aversión al riesgo puede seguir afectando el desempeño de los bonos ultralargos de la UE frente a swaps.

• BGB belga 3/35

  El bono se abarató notablemente en agosto, creando un cambio localizado de valor relativo.

  Fortalezas

  Su valoración previamente cara se ha corregido significativamente.

  Debilidades

  Cotizó caro respecto a la curva interpolada durante la mayor parte del año anterior.

  Comparación

  El referente de comparación es la curva interpolada BGB 6/33-6/36.

Datos clave

• Tipo de depósito máximo del BCE según consenso2.50%La estimación mediana en las encuestas del BCE y SMA, seguida de un descenso esperado hacia el nivel neutral durante los meses posteriores.
• Valoración relativa 3y2yAproximadamente 1.6pb infravaloradoEl análisis de componentes principales muestra que esta parte de la zona media de la curva es relativamente barata.
• Valoración relativa 10y5yAproximadamente 1.9pb sobrevaloradoEl análisis de componentes principales muestra que esta área forward es relativamente cara.
• Steepener 3y2y/10y5y74pb; objetivo 78pb; stop-loss 71pbLa nueva operación de curva forward añadida en este informe.
• Tipo real largo 1y1yEntrada 53pb; objetivo 33pb; stop-loss 65pbEl informe mantiene esta operación.
• Probabilidad estacional de una venta masiva del Bund a 10 años71%Basada en movimientos históricos de 2009–2025, con un período de observación que cubre los próximos dos meses.
• Ratio de Sharpe de la señal estacional0.5%Tal como se presenta en el informe original.
• Emisión esperada de la zona euro la próxima semanaAproximadamente €18–20bnSe espera que se emita íntegramente mediante subastas.
• Compras extranjeras de bonos de la zona euro en junioAproximadamente €200bnUn récord histórico y casi el doble del anterior máximo reciente.
• Entradas en bonos franceses en junioAproximadamente €63bnUno de los principales mercados beneficiarios de la zona euro.
• Entradas en bonos italianos en junioAproximadamente €54bnUno de los principales mercados beneficiarios de la zona euro.
• Entradas en bonos alemanes en junioAproximadamente €27bnLos inversores extranjeros registraron entradas sustanciales.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que los nuevos máximos de los rendimientos de los Bund no implican el mismo valor direccional en toda la curva. Las expectativas excesivamente altas de endurecimiento forward del BCE y una zona media de la curva más barata respaldan las posiciones largas en tipos reales y el empinamiento forward, mientras que la recuperación de la oferta, la estacionalidad bajista y los shocks energéticos pueden seguir lastrando la duración larga. A nivel de país, la disciplina fiscal y la demanda transfronteriza siguen siendo importantes fuentes de diferenciación de rendimiento relativo, mientras que la reciente ampliación de los diferenciales italianos refleja principalmente la transmisión de riesgos internacionales.

Riesgos

• Las tensiones geopolíticas persistentes en Oriente Medio pueden impulsar al alza los precios del petróleo y los rendimientos del tramo corto, y aumentar la probabilidad de efectos de segunda ronda más fuertes en la inflación, lo que representa el principal riesgo para la operación de empinamiento forward.
• El entorno de riesgo global de Italia, los precios de la energía y las presiones políticas internas pueden compensar la disciplina fiscal y el apoyo político.
• La preocupación central subyacente a las posiciones cortas de valor relativo en Francia, Bélgica y Austria es una consolidación fiscal insuficiente.
• Un amplio sentimiento de aversión al riesgo ya ha provocado que la posición larga en el bono de la UE a 30 años frente a swaps alcance su stop-loss.

Aspectos que vigilar

• Vigilar la evolución del conflicto de Oriente Medio, los precios de la energía y su vinculación con los tipos a 2 años y los contratos cuarto a sexto del mercado monetario.
• Observar si el BCE mantiene comunicaciones cautelosas en su reunión de septiembre pese a las expectativas de una subida de tipos.
• Vigilar la recuperación de la oferta de la zona euro en las próximas semanas y el impacto sobre los rendimientos de aproximadamente €18–20bn de emisiones por subasta la próxima semana.
• Seguir el impacto total de la intervención del Tesoro estadounidense sobre la prima por plazo de Estados Unidos y su transmisión a los rendimientos de la zona euro.
• Esperar los datos de flujos de capital de España de junio para completar el desglose por país de las compras extranjeras récord de bonos de la zona euro.
• Vigilar los datos complementarios de tenencias de fondos de pensiones neerlandeses publicados a mediados de septiembre y la demanda de la emisión sindicada de bonos del Gobierno neerlandés a 20 años en septiembre.