다산업/자산배분: 홍콩 주식 랠리의 대부분 호재는 이미 반영; 모건스탠리, 전술적으로 A주로 로테이션

개요

본 보고서는 A주와 홍콩 주식의 전술적 기회를 비교한다. 모건스탠리는 7월 이후 홍콩 주식 상승을 이끈 많은 요인이 대체로 가격에 반영되었다고 판단하며, 이에 따라 투자자는 현재 일부 차익을 실현하고 A주로 로테이션해야 한다고 본다. 홍콩 주식의 새로운 배분 기회는 외부 변동성, 정책, 미중 관계 및 인공지능 이벤트 변화 속에서 9월 말에 나타날 수 있다.

핵심 견해

보고서는 먼저 7월 이후 홍콩 주식 회복 랠리의 동인을 검토하고, 이 요인들이 현재 대부분 가격에 반영되었다고 결론짓는다. 2분기 실적은 이익 하락 국면이 바닥을 다지기 시작했음을 보여주었으며, 특히 인터넷과 전자상거래 부문은 2026년 4월 중순 이후 가격 경쟁을 억제하려는 규제당국의 노력으로 수혜를 입었다. 중국 주요 인터넷 플랫폼들도 신규 대형 모델을 출시하고 기존 생태계에 인공지능 기능을 추가해, 자본지출 확대가 수익을 창출하지 못할 것이라는 시장 우려를 완화했다. 한편 5월 이후 누적된 대규모 IPO 주식 보호예수 해제 압력은 7월과 8월에 점진적으로 흡수되었고, 글로벌 시장 조정 중 홍콩 주식에 구축된 금융 공매도 포지션은 일부 환매되었으며, 글로벌 투자자들의 기존 익스포저도 매우 낮았다. 바로 이러한 호재들이 이미 반등을 이끌었기 때문에, 보고서는 동일한 논리를 계속 추종하기보다는 홍콩 주식에서 일시적으로 차익을 실현할 것을 권고한다. 반대로, 보고서는 A주 시장 환경이 현재 수준에서 점진적으로 개선될 것으로 예상한다. 글로벌 시장 안정화와 인공지능 슈퍼사이클 회복은 반도체, 딥테크 및 첨단 제조업에 상당한 익스포저를 보유한 A주 부문이 글로벌 기술 사이클과 함께 움직이는 데 도움이 될 것이다. ChangXin Memory Technologies와 Unitree Robotics 등 대형 A주 IPO로 인한 단기 유동성 압력도 시장에서 점진적으로 흡수될 전망이다. 100억 위안 이상을 조달한 5개 기술 IPO의 과거 데이터에 따르면 상장 후 2주차부터 4주차 동안 신규 주식의 일평균 거래대금이 전체 시장 거래대금에서 차지하는 비중은 첫 주 대비 평균 0.5%포인트 하락했으며, 이는 영향이 주로 일시적 거래 집중과 시장 폭 축소의 형태로 나타남을 시사한다. 또한 국가대표팀은 7월 글로벌 인공지능 부문 조정기에 매수를 재개했으며, 계속해서 시장 안정화 역할을 할 수 있다. 보고서는 장기적으로 홍콩 주식에 대해 비관적이지 않다. 다음 모멘텀 재개 가능 시점은 9월 말 전후에 나타날 것으로 본다. 재정 지속가능성 우려, 채권 수익률 상승, 글로벌 인공지능 투자 사이클에 대한 의구심 재점화 또는 지정학적 불확실성으로 글로벌 시장이 다시 변동성을 보일 경우, 홍콩 주식의 방어적 특성이 다시 주목받을 수 있다. 9월에는 Tencent의 Global Digital Ecosystem Summit 및 WeChat 인공지능 출시, Alibaba의 Qwen 4.0 업그레이드 및 Apsara Conference, Baidu의 잠재적 이중 주요 상장 및 Stock Connect 편입, MiniMax와 Z.AI의 신규 모델 출시 등 다수의 인공지능 촉매가 있다. 보고서는 또한 시진핑 주석의 9월 미국 방문 예상이 확정되는지, 그리고 방문 전 기술 및 무역 제한 완화 조짐이 나타나는지도 모니터링한다. 거시경제 데이터가 추가로 악화되어 9월 말 정책 지원이 크게 확대될 경우, 홍콩 주식과 A주 모두 수혜를 받을 수 있다. 거시경제 배경은 광범위한 회복보다는 구조적 분화가 지속되는 모습이다. 보고서는 중국 경제를 점점 더 뚜렷해지는 K자형 구조로 설명한다. 수출, 기술 및 첨단 제조업은 가속되는 반면 소비와 부동산은 정체되어 있으며, 3분기 실질 GDP 성장률은 현재 전년 대비 4.4%로 추적되고 있다. 재정 부양은 단기적으로 핵심 변동 요인이다. 7월 말 기준 8월부터 12월까지 사용할 수 있는 재정 및 준재정 부양 여력은 2조 위안이 남아 있었고, 정부채 발행은 8월 하반기에 가속되었다. 부동산에서는 베이징, 상하이 및 선전의 중고 주택 가격이 2026년 2월 이후 회복 조짐을 보였지만, 70개 도시 전반의 가격 회복은 더딘 편이며 주택 재고는 여전히 높고 전국 시장은 계속 부진하다. 이익 회복의 지속가능성도 모니터링이 필요하다. 2분기 실적 미달 규모는 이전 기간 대비 크게 축소되었지만, 모건스탠리는 MSCI China와 CSI 300의 컨센서스 2026년 EPS 추정치가 잠재적으로 더 느린 속도로 추가 하향 조정될 것으로 여전히 예상한다. 밸류에이션 측면에서 MSCI China는 12개월 선행 이익의 10.7배에 거래되어 MSCI Emerging Markets 대비 약 6% 프리미엄을 보이지만 다른 주요 글로벌 주식시장 대비로는 여전히 할인되어 있다. CSI 300의 해당 P/E는 13.2배로, MSCI China 대비 약 23% 프리미엄을 보인다. 보고서는 현 수준에서 위안화가 소폭이고 제한적으로만 절상될 것으로 예상한다. 자금 흐름은 아직 광범위한 적극적 배분 확대를 만들어내지 못했다. 2026년 현재까지 외국 뮤추얼펀드 유입은 2025년 연간 수준의 약 50%에 해당하며 주로 패시브 펀드가 주도하고 있다. 글로벌 및 신흥시장 액티브 매니저의 중국 및 홍콩 주식 언더웨이트 정도는 다른 시장의 조정으로 7월에 축소되었지만, A주에 대한 외국인 보유 비중은 아직 의미 있게 회복되지 않았다. 이는 시장 회복이 해외 투자자의 광범위한 적극적 배분 증가보다는 패시브 유입, 국내 자본 및 정책 주도 안정화에 계속 더 의존하고 있음을 의미한다. 홍콩의 자본 공급은 또 다른 단기 제약 요인이다. 홍콩 IPO 조달액은 각각 2025년 370억 달러와 2026년 현재까지 420억 달러에 달해 세계에서 가장 활발한 IPO 시장 중 하나가 되었다. 2026년 9월과 7월의 주식 보호예수 해제 물량은 각각 지난 5년 모든 월 가운데 1위와 2위를 기록한다. 역사적으로 대규모 보호예수 해제 월이 항상 약세장과 일치한 것은 아니므로, 보고서는 전체 시장 영향이 제한적일 수 있다고 판단한다. 그러나 정보기술과 소재는 2026년 하반기에 절대 규모와 섹터 시가총액 대비 모두에서 가장 큰 보호예수 해제 압력에 직면한 두 부문으로, 섹터 수준의 공급 충격이 더 주목할 만하다. 향후 6~12개월의 구조적 배분에서 보고서는 중국 기술 혁신, 글로벌 수출 챔피언 및 고품질 비즈니스 모델을 지닌 기업을 강조한다. 글로벌 반도체 시장은 2026년 1조 달러를 초과할 것으로 예상되며, 에이전틱 인공지능 애플리케이션의 확장, 인공지능 칩의 현지화, 글로벌 인공지능 인프라 투자는 중국의 전자, 반도체 장비 및 자본재 공급망에 수혜를 줄 것이다. 에너지 자본지출과 재생에너지 수요는 두 번째 성장 테마다. 중국은 핵심 태양광 제조 부문의 80% 이상을 통제하고 있으며, 공급망이 다변화되더라도 2030년까지 글로벌 수출 시장의 16.5%를 차지해 핵심적 지위를 유지할 수 있다고 보고서는 예상한다. Morgan Stanley의 China Best Business Models v2는 16개 산업 그룹의 26개 기업을 선정하며 경쟁우위, 산업 해자 및 위험조정수익률을 강조한다. 2021년부터 2025년까지 이 포트폴리오는 달러 기준 연환산 총수익률 15.3%를 기록했으며, MSCI China의 -3.0%와 비교된다. 샤프지수는 각각 0.53과 -0.24였다. 2026년 7월까지 최근 1년간 수익률은 각각 44.0%와 -4.0%, 샤프지수는 1.73과 -0.41이었다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 7월 이후 홍콩 주식 랠리의 배경인 실적, 인공지능, 보호예수 해제 및 포지셔닝 동인을 검토한 뒤, 이러한 호재가 이미 가격에 반영되었는지 평가한다. 이어 글로벌 기술 사이클, IPO 유동성, 정책 주도 안정화, 밸류에이션 및 자금 흐름의 관점에서 A주와 홍콩 주식을 비교한다. 마지막으로 거시경제 재정 여력, 부동산 여건, 이익 추정치 수정, 이벤트 캘린더, 과거 IPO 표본 및 장기 수출 공급망 추세를 결합하여 단기 시장 로테이션 전략과 중장기 테마 선정을 수립한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  12개월 선행 P/E와 시장 간 상대 밸류에이션

  보고서는 12개월 선행 이익 기준 P/E를 사용해 MSCI China, CSI 300, MSCI Emerging Markets 및 기타 글로벌 시장을 비교함으로써 현재 A주 및 홍콩 주식 가격에 내재된 기대를 평가한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무이벤트 주도 분석

  9월 이벤트 촉매 캘린더

  보고서는 지정된 날짜 또는 이벤트가 있는 인공지능 제품 출시, 고위급 미중 교류, 추가 정책 지원 및 Stock Connect 편입 적격성 검토를 홍콩 주식이 언제 모멘텀을 회복할 수 있는지 판단하는 촉매로 취급한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무자금 흐름/포지셔닝 분석

  액티브 및 패시브 펀드 흐름, 언더웨이트 포지셔닝 및 주식 보호예수 해제 분석

  보고서는 외국인 액티브 및 패시브 펀드 유입, 지역 펀드 내 액티브 비중, A주 외국인 보유 비중 및 IPO 주식 보호예수 해제를 통해 증분 자본과 잠재적 매도 압력이 시장 및 섹터에 미치는 영향을 분석한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론샤프/정보 비율

  위험조정 포트폴리오 성과

  보고서는 연환산 수익률, 변동성 및 샤프지수를 사용해 China Best Business Models v2 포트폴리오와 MSCI China를 비교하여 이 종목선정 프레임워크가 위험 단위당 창출한 과거 수익률을 보여준다.

• 경쟁 및 전략 프레임워크해자/경쟁우위

  China Best Business Models 종목선정 프레임워크

  이 프레임워크는 16개 산업 그룹에서 강력한 경쟁우위와 산업 해자를 갖춘 26개 기업을 선정하여 글로벌 거시경제 불확실성 속에서 더 견조한 위험조정 성과를 달성하는 것을 목표로 한다.

• 정량/팩터/포트폴리오 이론기타

  Morgan Stanley A-Share Sentiment Index (MSASI)

  보고서는 독자적인 A주 심리지수를 사용하여 규제 개입 또는 기술적 반전에 대응할 수 있는 핵심 변곡점을 식별하고 시장 타이밍 평가를 뒷받침한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• A주 및 CSI 300

  보고서는 주로 인공지능 사이클 회복, 딥테크 및 첨단 제조업 익스포저, 국가대표팀의 시장 안정화에 힘입어 전술적으로 관심을 늘릴 것을 권고한다.

  강점

  첨단 제조업, 반도체 및 하드테크 비중이 높으며, 대형 IPO로 인한 유동성 압력은 주로 일시적일 것으로 예상된다.

  약점

  CSI 300은 선행 이익의 13.2배에 거래되어 MSCI China 대비 약 23% 프리미엄을 보이며, 외국인 보유 비중은 아직 유의미하게 회복되지 않았다.

  비교

  홍콩 주식과 비교하면 A주는 글로벌 인공지능 및 반도체 사이클에 대한 민감도가 더 높으며, 보고서는 현재 A주를 선호한다.

  위험

  대형 기술 IPO는 일시적으로 유동성을 압박하고 시장 폭을 축소할 수 있으며, 신규 상장 주식의 이후 성과도 계속 모니터링해야 한다.

• 홍콩 주식 및 MSCI China

  보고서는 7월 이후 회복 랠리에서 차익을 실현하고 9월 말 잠재적인 새로운 모멘텀 창을 기다릴 것을 권고한다.

  강점

  2분기 실적 미달 규모가 축소되었고 인터넷 및 전자상거래 실적은 바닥 형성 조짐을 보였다. 글로벌 변동성이 상승할 경우 홍콩 주식은 방어적 특성을 보일 수 있다.

  약점

  랠리의 동인은 대체로 가격에 반영되었고, 2026년 EPS는 하향 조정될 가능성이 있으며, 9월에는 5년 내 최대 규모의 주식 보호예수 해제가 예정되어 있다.

  비교

  MSCI China는 선행 이익의 10.7배에 거래되어 MSCI Emerging Markets 대비 약 6% 프리미엄을 보이지만 다른 주요 글로벌 시장 대비로는 할인 상태를 유지한다.

  위험

  정보기술 및 소재 부문은 보호예수 해제로 인한 공급 압력이 더 두드러지며, 외국인 액티브 배분 증가는 여전히 불충분하다.

• 중국 전자, 반도체 및 인공지능 공급망

  보고서는 이를 글로벌 인공지능 자본지출 사이클과 반도체 현지화의 직접적 수혜자로 본다.

  강점

  중국은 깊이 있는 전자 공급망을 갖추고 있으며, A주에는 반도체, 장비 및 첨단 자본재 기업이 고도로 집중되어 있다. 글로벌 반도체 시장은 2026년 1조 달러를 초과할 것으로 예상된다.

  비교

  소비 및 부동산과 비교하면 기술과 첨단 제조업은 K자형 경제에서 더 강한 측면을 차지한다.

  위험

  글로벌 시장이 인공지능 투자 사이클에 대한 의구심을 다시 제기할 경우 관련 섹터는 변동성에 직면할 수 있다.

• 중국 재생에너지 및 전기 장비 공급망

  보고서는 글로벌 에너지 자본지출과 재생에너지 수요가 중국 공급망의 수출을 뒷받침할 것으로 본다.

  강점

  중국은 핵심 태양광 제조 부문의 80% 이상을 통제하며 글로벌 에너지 장비 공급망에서 규모와 제조상 우위를 갖고 있다.

  비교

  국내 수요 관련 소비 및 부동산과 비교하면 이 테마는 글로벌 자본지출 및 수출 성장에 더 의존한다.

• China Best Business Models v2 포트폴리오

  보고서는 이를 향후 6~12개월 동안 글로벌 거시경제 불확실성을 헤쳐 나가기 위한 고품질 비즈니스 모델 종목선정 프레임워크로 제시한다.

  강점

  16개 산업 그룹의 26개 기업을 포괄하며, 2021년부터 2025년까지 달러 기준 연환산 총수익률은 15.3%, 샤프지수는 0.53이었다.

  비교

  같은 기간 MSCI China의 연환산 총수익률은 -3.0%, 샤프지수는 -0.24였으며, 2026년 7월까지 1년간 수익률은 각각 44.0%와 -4.0%였다.

  위험

  보고서는 포트폴리오가 헤쳐 나가야 할 주요 환경 리스크로 글로벌 거시경제 불확실성을 지목한다.

핵심 데이터

• MSCI China 12개월 선행 P/E10.7xMSCI Emerging Markets 대비 약 6% 프리미엄이지만, 다른 주요 글로벌 주식시장 대비로는 여전히 할인되어 있다.
• CSI 300 밸류에이션13.2xMSCI China 대비 약 23% 밸류에이션 프리미엄.
• 3분기 실질 GDP 성장률 추적 추정치전년 대비 4.4%수출과 기술은 견조한 반면 소비와 부동산은 정체되어 있다.
• 미사용 재정 및 준재정 부양 여력2조 위안2026년 7월 말 기준 8월부터 12월까지 집행 가능.
• 2026년 현재까지 외국 뮤추얼펀드 유입2025년 연간 수준의 약 50%유입은 여전히 주로 패시브 펀드가 주도한다.
• 홍콩 IPO 조달액2025년 370억 달러; 2026년 현재까지 420억 달러이로 인해 홍콩은 세계에서 가장 활발한 IPO 시장 중 하나가 되었다.
• 홍콩 주식 보호예수 해제 물량 순위2026년 9월 1위, 2026년 7월 2위지난 5년의 모든 월과 비교한 기준이며, 정보기술 및 소재 부문의 압력이 더 두드러진다.
• 대형 기술 IPO 거래대금 비중 변화0.5%포인트 하락100억 위안 이상을 조달한 5개 기술 IPO에서 상장 후 2주차부터 4주차의 첫 주 대비 평균 변화.
• 글로벌 반도체 시장 규모2026년 1조 달러 초과 예상인공지능 및 반도체 공급망의 장기 성장 논리를 뒷받침한다.
• 중국의 태양광 제조 비중핵심 제조 부문의 80% 이상글로벌 재생에너지 공급망에서 중국의 핵심적 지위를 보여준다.
• 중국의 글로벌 수출 시장 점유율2030년까지 16.5%에 이를 수 있음보고서는 인공지능 및 에너지 자본지출 사이클이 점유율의 추가 상승을 이끌 것으로 예상한다.
• China Best Business Models v2 커버리지16개 산업 그룹 및 26개 기업선정은 경쟁우위, 산업 해자 및 위험조정수익률에 중점을 둔다.

영향과 시사점

보고서는 이제 중국 주식 배분의 초점을 호재가 충분히 반영된 홍콩 주식 랠리에서 기술 및 첨단 제조업 비중이 더 높고 국내 안정화 자본의 지원을 받는 A주로 전술적으로 전환해야 한다고 본다. 홍콩 주식은 방어적 가치를 유지하지만, 다시 주목하기에 더 적절한 시점은 9월 말에 나타날 수 있다. 중장기적으로 인공지능, 반도체 현지화, 에너지 자본지출 및 수출 공급망은 핵심 테마로 남을 것이며, 소비, 부동산 및 해외 액티브 자본의 복귀는 아직 이에 필적할 만큼 강력한 지원을 제공하지 못하고 있다.

위험

• 글로벌 시장은 재정 지속가능성 우려, 채권 수익률 상승, 인공지능 투자 사이클에 대한 의구심 또는 지정학적 불확실성으로 다시 변동성을 보일 수 있다.
• MSCI China와 CSI 300의 컨센서스 2026년 EPS 추정치는 계속 하향 조정될 수 있으며, 2분기 실적 개선의 지속가능성은 아직 확인되지 않았다.
• 중국 경제는 소비와 부동산이 정체되고 주택 재고가 높은 수준을 유지하며 전국 주택가격 회복이 일부 1선 도시보다 뒤처지는 K자형 분화를 계속 보이고 있다.
• 홍콩은 9월에 5년 내 최대 규모의 IPO 주식 보호예수 해제를 맞이하며, 특히 정보기술과 소재 부문의 공급 압력이 두드러진다.
• 대형 A주 기술 IPO는 일시적으로 시장 유동성을 압박하고 시장 폭을 축소할 수 있으며, 이후 주가 성과가 영향 지속 기간에 영향을 미칠 수 있다.
• 외국인 액티브 펀드는 아직 중국 주식 배분을 광범위하게 늘리지 않았고, A주 외국인 보유 비중도 의미 있게 회복되지 않았다.

주시할 점

• 홍콩 주식이 언제 모멘텀을 회복할 수 있는지 평가하기 위해 9월 말 글로벌 시장 여건과 베이징의 정책 지원 대폭 확대 여부를 모니터링한다.
• 9월 Tencent, Alibaba, Baidu, MiniMax 및 Z.AI와 관련된 인공지능 제품, 컨퍼런스, 상장 및 Stock Connect 촉매를 추적한다.
• 시진핑 주석의 예상 미국 방문이 확정되는지와 방문 전 기술 및 무역 제한 완화 조짐이 나타나는지를 주시한다.
• 9월 대규모 홍콩 주식 보호예수 해제가 정보기술 및 소재 부문의 자본 공급에 미치는 실제 영향을 모니터링한다.
• 대형 A주 기술 IPO 이후 주가, 거래대금 비중 및 시장 폭을 추적하여 예상대로 유동성 압박이 완화되는지 확인한다.
• 2026년 EPS 하향 조정 속도, 이익 추정치 수정의 범위, 2분기 실적 바닥 형성이 지속될 수 있는지를 모니터링한다.
• 거시경제 정책이 추가로 강화되어야 하는지를 평가하기 위해 재정 및 준재정 자금 집행, 정부채 발행, 부동산 재고 및 70개 도시의 주택가격을 추적한다.
• 외국인 액티브 펀드, 패시브 펀드 및 A주 외국인 보유 비중이 더 광범위한 개선을 보이는지 모니터링한다.